夏磊：什么是房地产新的发展模式？

　　意见领袖 | 夏磊

　　房地产发展旧模式已终结，新模式在逐渐形成。新模式应包括三个维度，即市场参与者新的行为模式、房地产业支柱产业地位新的内涵，以及新的行业基本制度。

　　第一个“新”在消费者、企业、政府三大市场参与主体行为模式的改变。

　　消费者行为转变，由买房转向租购并举。

　　过去住房消费以购房为主，有四方面原因：一是自住需求旺盛，城镇化进程快速推进，中国城镇常住人口由1998年的4.2亿增至2022年的9.2亿。二是房地产投资属性强，房价持续上涨，全国商品住宅销售均价从1999年的1843元/平方米上涨到2022年的10185元/平方米，年化增速7.7%，核心城市房价涨幅更大。三是东方置业文化影响。四是住房租赁市场尚不成熟，制度不完善，租房无法完全替代购房。

　　租房在大城市逐步成为一种新选择。根据七普数据，2020年底北京、上海、广东、浙江城镇家庭户租房住比重分别为 35.8%、36.7%、50.4%、39.8%，在大城市租房住非常普遍，原因有四：一是能更灵活地满足各群体的住房需求。无论收入如何，各群体都可能因工作变动、子女上学需要就近租房；以应届毕业生、自由职业者、外来务工人员等新市民为主的群体，选择租房能迅速满足基本居住需求。二是房价高，先租后买是理智选择。大城市就业机会多，人才、资本等要素集聚，医疗、教育、基础设施等城市配套功能更完善，对人才吸引力强，旺盛的住房需求支撑下房价居高不下。对于刚就业的大学生等群体来说，可通过租房缓解购房压力。三是多主体供给，可选择房源类型更多。除了可选择市场化的个人房源、长租公寓之外，还可以选择保障性质的保障性租赁住房、公租房、廉租房等。2021年全国40城筹集保障性租赁住房94.2万套（间）、2022年预计240万套（间）、“十四五”计划新增650万套（间）。四是住房观念变化。对于一部分人来说，“房子是用来住的”，买还是租都一样，选择租房，不仅能通过相对更低的门槛享受与买房同样的居住环境，且可以自由切换居住地点，同时还能拥有更多现金流提升生活质量。

　　租购并举是发达经济体住房市场的显著特征。国际经验看，租赁是发达经济体住房市场的重要供给力量。对比租赁人口比重，欧盟27国平均水平30.1%（2020）、瑞士57.8%（2021）、德国50.9%（2021）、奥地利45.8%（2021）、美国34.2%（2022）、日本36.0%（2021）、韩国44.8%（2018），租房住在一些国家甚至是主流。大城市租房住更为普遍，2017年美国迈阿密66.7%、纽约64.6%、波士顿63.1%、洛杉矶60.1%、旧金山56.6%的人租房住，2018年中国香港49%、2020年日本东京51.2%、2021年德国柏林85%的人选择租房。

　　房企行为转变，由追求速度转向注重品质。

　　房企“三高”模式走向终结。在过去，房企在房地产金融弱监管、项目去化快、房价持续较快上涨等因素叠加刺激下，普遍采取“高负债、高杠杆、高周转”的开发模式快速获取土地和金融资源。但当前这一模式运转的前提已发生变化：一是在融资需求端，中大型房企陆续爆雷，房企加速去杠杆，总融资需求大幅减少，“高负债”意味着高风险；二是在房企融资端，预售资金强监管、非标融资收紧，大幅削弱房企“高杠杆”能力；三是在购房需求端，以广大三四线城市为代表的房地产市场较大幅度回调，销售市场转冷导致房企项目去化显著变慢，“高周转”失灵；四是在投资端，房企爆雷、销售低迷传导至投资市场，房企投资意愿和能力不足。

　　房企利润将主要来源于提升产品和服务品质获取溢价。根据杜邦分析，净资产收益率可拆解为营业净利润率、总资产周转率、权益乘数三者乘积。过去房企主要靠“三高”获得规模收益，未来利润来源将主要通过提升住房品质来获得溢价、提升净利率。有两方面原因：一是需求侧，消费升级。消费者观念在变化，品质意识觉醒，住房要求从“有没有”转向“好不好”，更加重视开发商央国企背景、品牌知名度、社区服务、产品是否绿色低碳智能等多个维度。二是政策端，提升产品力符合政策导向。2023年全国住房和城乡建设工作会议指出，要“大力提高住房品质，为人民群众建设好房子”；2023年1月，住建部部长倪虹表示“以努力让人民群众住上更好的房子为目标，从好房子到好小区，从好小区到好社区，从好社区到好城区，进而把城市规划好、建设好、管理好，让城市更宜居、更韧性、更智慧”。

　　政府行为转变，大部分城市财源面临切换。

　　过去地方政府高度依赖土地财政。过去十多年，房地产业长期扮演地方政府的融资工具，通过行政化土地资源配置快速获得资本积累，来扩大基建投资等支出，从而推动区域经济高速增长和城镇化快速发展。2022年，五项房地产专项税达1.9万亿元、国有土地使用权出让收入6.7万亿元，两者合计占地方综合财政收入（地方一般公共预算收入+地方政府性基金收入）的47.1%，这一比例在2020、2021年高达54.6%、52.6%，且不计以土地为抵押获得的债务收入和与土地间接相关的其他税费收入。

　　未来多数城市财政收入来源面临切换。土地出让金收入的头部效应显著，据中指院统计数据，2022年全国土地出让金TOP100城市占全国土地出让金总额的83.1%，其余242个城市土地出让金比重仅为16.9%。同时，三四线城市库存水平高，据财联社报道，克而瑞数据显示，截至2023年2月，三四线城市整体去化周期达26个月，有50城去化周期在20个月以上。随着人口持续向大城市、城市群和都市圈集聚，部分城市土地需求量将持续收缩，叠加目前多数三四线城市库存形势严峻、人口持续净流出，房企继续拿地的意愿将显著下降，未来多数城市经济发展方式面临转型，开源节流，在降低非必要地方财政支出的同时，可依托地方特色，培育发展新经济。

　　第二个“新”在房地产继续保持国民经济支柱产业地位的内涵扩充。

　　房地产行业在国内国际都是经济的重要组成部分。从典型经济体的房地产行业增加值占GDP比重看，2022年新加坡为6.2%、德国10.0%，2021年美国为12.6%、日本11.9%、英国12.9%。无论是房地产民生属性较突出的新加坡和德国，还是房地产高度市场化的美国、日本、英国，房地产行业增加值占GDP比重普遍超过10%，房地产都是国民经济的支柱产业。从国内看，2013至2022近十年房地产业增加值占GDP比重均值为6.6%，与国际相比，差距主要源于居民自有住房服务的统计方法差异，我国未来较长一段时间内仍有较大潜力保持甚至超出这一比重规模。

　　未来十年仍有年均13-14亿平米的商品房需求。中长期看，我国因人口持续流动（农村人口持续进城和人口跨城流动）、住房改善升级、家庭规模持续小型化等客观因素存在，衍生了因城镇人口增长、居住条件改善、城市更新改造带来的自住房需求。我们测算，未来十年仍有年均13-14亿平商品房需求规模，商品房开发建设规模依然大。

　　未来房地产如何继续保持国民经济支柱产业的地位？拓展行业新内涵，向“空间服务”升级。

　　存量房屋提质改造。根据七普数据，2020年末我国仍有35.0%的家庭住在1999年前修建的住房，按住建部披露的2022年全国城乡房屋建筑存量近6亿栋简单推算，我国有约2亿栋房屋楼龄超过20年，存量房屋提质改造需求强烈。按住建部倪虹部长表述，存量旧房改造有“三个革命”：一是“楼道革命”，消除安全隐患，有条件加装电梯；二是“环境革命”，完善配套设施，加装充电桩等和适老化改造；三是“管理革命”，党建引领、物业服务。存量房提质改造也将成为房地产业新的内涵和新的经济增长点。

　　房地产中介服务。2015年前后，深圳、上海、北京二手房/新房成交套数比均突破1，率先迈入存量房市场。根据成都市住建局信息，2022年成都二手住宅成交量首次超过新房，多数城市步入存量房时代是大势所趋。根据贝壳研究院统计，2020、2021年我国二手房交易规模均超7万亿元，这一数据将随着存量房时代不断深入而扩大，房地产咨询、房地产价格评估、房地产经纪等服务需求将日渐旺盛，对经济的拉动作用能有效对冲开发建设规模减少的影响。

　　物业管理服务。我国虽未公布房地产物业管理服务的行业增加值，但从地方看，2018年石家庄的物业管理业增加值占GDP比重为0.38%、2017年大连和济南分别为0.33%、0.49%，占比较低。随着政策继续明确支持物业管理发展，叠加未来十年年均约7亿平米的房屋竣工面积，在存量渗透和增量供应两方面支撑下，物管行业对经济的贡献比重将显著上升。

　　养老、托幼、教育、家政等基于住宅而衍生的生活服务。目前中国社区大约有3.1亿个城镇家庭，随着居民收入不断提升，社区经济在崛起，以社区为中心、以家庭为主体，围绕健康、教育、商业服务、生活服务等方面衍生了如社区养老、社区医疗、社区教育、社区托育、社区金融等更多的消费和服务场景，拉动经济增长。

　　第三个“新”在预售制和房地产金融制度的完善升级。

　　一个是商品房预售制度面临升级。

　　商品房预售制是时代的特殊产物，“弱监管”下制度漏洞出现。20世纪90年代房改初期，住房短缺严重，市场住房供应严重不足，而房企建房缺乏资金，为了快速增加供应，从香港引入商品房预售制度。预售制度的核心是预售资金监管，包括监管范围、监管额度和支取节点管理等内容。理论上，预售资金监管范围包括全部购房款；监管额度管理方式有按房价款固定比例监管、按建设资金总额上浮一定比例监管、按单位面积定额监管三类；资金支取方面，房企达到规定的工程建设进度节点后，即可申请支取相应比例的预售款。但在实际执行时，各地监管力度有所不同，有的地方是严格监管，但有的监管不力，也存在房企虚报工程进度来提前预支监管资金、银行违规放贷的情况，最终在房地产行业放缓之下暴露出问题，导致延迟交楼。

　　购房者自然选择现房，倒逼预售制度升级。2021年以来，多个大中型房企爆雷引发全国多个城市出现项目停工，严重影响购买期房的信心。对于现房销售，购房者不仅不用担心交付问题，而且“所见即所得”，交付质量一目了然。购房者买现房主要担忧期房无法交付，但期房制度如若“一刀切”改为现房销售将大幅加剧开发商资金压力，从供给侧再次加剧房地产市场波动。这一矛盾将倒逼预售制度进一步完善，确保项目顺利完工。

　　香港经验或可再借鉴。香港自1961年建立商品房预售制度以来在不断迭代完善，可借鉴的制度要点主要包括：（1）开发商承担建安风险。开发商需要预存建安费到律师楼的信托账户，费用可是自有资金、银行开发贷或无担保贷款合约，具体金额由专业第三方根据项目建安成本测算，即使开发商爆雷，也能确保项目不烂尾。（2）规范房企支取预售资金，确保居民购房款安全。开发商申请预售时预存的建安费和买方的首付及按揭款均存入律师楼独立的信托账户，同时，买家也能获取按月度更新的资金使用动态报告。对于建安资金，开发商根据实际施工进度，凭第三方的“建筑师证明书”申请取回，实报实销；对于居民的预售资金，开发商取用取决于销售回款能否覆盖开发贷和建安费情况，优先覆盖开发贷。

　　另一个是房地产金融制度升级，融资方式非标转标。

　　2017年以来非标融资政策收紧之前，是房企重要的融资方式。除去销售回款，2017年房地产委托贷款和信托贷款分别为1.9万亿和1.1万亿，分别占房地产总融资规模的9.7%和5.7%。2018年4月资管新规落地，表外理财借道流向房地产受到彻底约束，非标融资显著下降，2018年房地产委托贷款和信托贷款分别为1.5万亿和0.9万亿，分别占房地产总融资规模的7.4%和4.3%。

　　非标转标是政策明确的方向。2017年非标融资监管政策持续收紧，但政策明确支持房企合理拓展融资需求，多聚焦在信贷、债券、股权等标准化融资方式。2022年11月11日，“金融支持房地产16条”出台；14日，允许商业银行与优质房企开展保函置换预售监管资金业务；21日，“第二支箭”射出，明确支持民营房企发债；24日，六大行宣布和房企签署战略合作协议，意向性融资总额12750亿元；28日，证监会允许符合条件的房企重组上市，恢复上市房企再融资；2023年2月20日，证监会启动不动产私募投资基金试点；3月5日，政府工作报告提出今年重点工作之一是“防范化解重大经济金融风险”，对于房企，要“防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”。

　　风险提示：经济恢复不及预期、全球经济超预期、政策不确定性、国际经验适用性风险、病毒变异具有不确定性等风险。

　　证券研究报告：《什么是房地产新的发展模式？》

　　对外发布时间：2023年3月30日

　　发布机构：国海证券股份有限公司

　　本报告分析师：夏磊

　　SAC编号：S0350521090004

　　(本文作者介绍：国海证券首席经济学家)