意见领袖 | 李宗光
2023年，随着经济复苏，城投风险将显著缓解。
年初，贵州遵义市最大城投——遵义道桥建设（集团）有限公司，约156亿元银行债务重整方案引发市场热议。其后，“地方城投欠债60多万亿元，每个人分摊约5万负债”的报道，让城投债务问题火出了圈。
一时间，大众对城投爆雷的担忧甚嚣尘上，就连投资圈内部对于城投债风险评估也出现分歧，一些认为城投面临巨大违约风险，另一些则坚持有政府兜底，城投债务没有什么好担心的。
那么当前城投债务风险到底有多大？城投债务是否会成为2023年的黑天鹅？
本文主要从地方政府与中央政府诉求，及城投平台起源和发展角度，来讨论城投平台债务风险。主要观点如下：
对地方政府而言，城投平台有多重要？
城投平台主要为地方政府进行市政建设和运营，如修缮道路、棚户区改造等关系到民生的公益性或准公益项目。这些项目往往资金投入较大、周期长、利润薄、周期长，很难吸引民间资本。并且，随着经济的发展，城市建设的资金需求也越大，需要地方政府财政资金支持。
但与“以收定支”的传统认知不同，地方财政的收入远不及地方建设投入，地方政府有着很强的动力筹措资金，进行超前的投资与建设。这主要由于地方官员的升迁、生活等均与地方经济发展密切相关，同时也带动了地方经济的快速发展。
那么多出来的资金缺口地方政府如何筹措呢？一条路是“卖地”，即我们常说的“土地财政”。1994年分税制后，全国财政一盘棋，地方政府部分财权收归中央，转移支付成为地方政府重要收入来源，主要用于欠发达地区的建设，发达地区收入受到一定限制。以2021年为例，地方一般公共预算收入19.33万亿元，其中，中央对地方转移支付收入为8.2万亿元，占比约43%。而地方土地出让收入归地方政府所有，管理较为灵活，且与城市建设息息相关，成为地方政府拓展财路的重要手段。2021年，地方买地收入为8.5万亿元。
另一个重要途径是靠平台融资。据统计，2021年发债城投有息负债规模达56万亿元，新增（即2021年净融资）约6万亿元。城投融资形式也是多种多样，主要有银行贷款、债券融资、非标融资等。各类渠道占比相对稳定，银行贷款占比最大，约六成，城投债占比约两成。相对卖地而言，平台融资更为便捷，约束更少。
还有一些其他渠道，包括政府性基金融资等，规模相对较小。本质上说，城投平台是除了“卖地”以外，地方政府能握住的钱袋子。2022年城投净融资约9万亿元，远超当年6.7万亿元的土地出让金。
“狂飙”的城投与挥之不去的城投信仰
遵义道桥债务重组方案公布之后不久，财政部部长便在采访中明确表示，坚持中央不救助原则，“谁家的孩子谁抱走”。
中央政府如此态度，也是为地方政府收拾过烂摊子。这最早要追溯到城投野蛮生长的阶段。2008年，为了应对金融危机，政府提出“扩内需保增长”的十项措施，到2010年底新增投资4万亿元。其中，中央政府拨付1.18万亿元，其余配套部分需地方政府从当地财政和银行信贷等渠道筹措。
在此背景下，城投平台成为重点支持对象，从此开启了“狂飙”之路，成为地方政府重要的融资工具。2010到2014年，城投发债主体数量由180家增长至1048家，增加近5倍。城投债发行量从2010年的0.17万亿元增长至2014年的1.19万亿元。城投整体负债规模也迅速扩张，2010年还不足1万亿元，至2013年6月已接近7万亿元。
城投负债能迅速扩张，本质上还是有政府信用背书。在当时的金融机构眼中，城投业务是极具诱惑力的，不仅有政府信用兜底，利率也较国债高出数百个基点，这便是最初的“城投信仰”。
激增的债务加上平台运营管理混乱、资金使用不规范等问题频发，引起中央政府高度关注。但这部分城投债务是财政预算外的，当时的地方政府是否有清晰的账目仍未可知，中央政府更是无从管理。
为了有效对地方政府债务进行管理，2015年，国家实施新预算法，放开地方债发行，具体额度由中央政府审批下发。同时，开启大规模债务置换，将政府债务转化为政府债券形式，纳入年度预算进行管理。5年时间置换近12万亿元债务，其中便包括大量平台债务。
经过地方举债权限的放松、债务置换以及对城投融资的严格管控，中央政府达到了强化监督管理，降低债务风险的目的。但城投至今仍发挥着重要的作用，特别是在经济下行压力较大的情况下，城投企业作为逆周期调节重要发力点，监管也会出现阶段性放松。
如2018~2020，中美贸易摩擦叠加疫情冲击，城投债务增速持续提升。这些均从侧面强化了“城投信仰”。因此，城投信仰短期可能弱化，但很难完全消失。
城投债务风险为何突然迫在眉睫
大部分人对城投债务的担忧主要来自其巨大的规模，认为部分地方政府的债务负担过重，其收入无法偿还如此高额的债务。
但地方政府高负债问题早已有之，为何城投风险最近突然成为一个迫在眉睫的风险呢？除了负债负担以外，还有什么是大家短期更为关注，关乎城投违约的核心因素呢？生意人应该都知道，是现金流！
只要地方政府有足够的现金流，让债务滚下去，“灰犀牛”便不会变成“黑天鹅”。但2022年，地方政府资金链面临巨大的压力。低迷的经济与房地产市场，导致地方收入显著下滑。2022年，地方一般公共预算本级收入10.8万亿元，比上年下降2.1%。
特别是作为偿债重要来源的买地收入，2022年仅为6.7万亿元，比上年少了近2万亿元，同比下滑23%。地区差异更为巨大，部分地区下滑幅度超70%。
相应的，债务偿付压力也急剧上升。2022年，土地出让金对于城投债务和地方债利息支出的覆盖率，为154%，相较2021年的253%大幅下降。2022年，土地出让金对债务利息覆盖比率在100%以下的省份有13个，而2021年仅有5个。其中，部分省份的覆盖比率甚至不足50%，压力不可谓不大。
为什么我们对城投风险并不悲观
回到最终的问题，城投债会成为今年的黑天鹅吗？我们认为，2023年，很多关键因素已经或者正在改善。城投最危险的时刻已经过去，不应对未来过于悲观。
比如疫情，曾是影响2022年经济发展的核心变量。但随着去年12月疫情迅速过峰，疫情对经济的冲击已经基本消退。从最新的经济数据看，部分经济恢复进程，似乎比我们预期的还要好一些。2023年，中国经济至少将呈弱复苏状态。
伴随经济复苏，城投企业、项目的现金流有望转好，地方政府收入也将有所提升，这些均能有效降低城投风险。只要经济向好，企业收入能覆盖大部分债务成本和运营成本，那么债务风险便是可控的。
另一方面，2023年，中央、地方稳经济诉求高度一致。作为基建的重要推手，政府有向城投提供支持的意愿和手段。
城投债务风险的化解是一个长期课题，需要在发展中去解决，需要我们花大力去搞好经济。随着2023年经济的复苏，预计城投债务风险将显著回落，对于城投的未来我们可以更加乐观一些。
（作者系华兴资本首席经济学家）
本文原发于第一财经
(本文作者介绍：华兴资本集团首席经济学家。)
责任编辑：王婉莹
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