王剑:保险股估值极简入门

2022年12月12日09:22    作者:王剑  

  意见领袖 | 王剑

  本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告,不构成任何投资建议,涉及个股也仅为举例或陈述事实之用,不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

  最近学习东先生的《读懂保险股》一书,现将学习成果整理如下:

  -   01  卖 保 险   -

  现在,我们来开一家保险公司。

  一开始先推出一款保险产品,向投保人出售一张保单,投保人支付一笔保费,10年后可领取保额5万元。现在要来考虑这保费定价为多少。而这取决于保险公司怎么经营这张保单。

  设这笔保费为X。保险公司收到了这笔保费后,用于投资,每年可收益5%。那么10年后,保险公司的总资金是Y=X*(1+5%)^10。那么,这个Y至少要超过将来要支付的保额5万元,否则就白忙了。于是,就能求出,X最低不能低到50000/(1+5%)^10,即30696元。

  这就是保费的底线。但如果这个价格去卖保险,那么还是不挣钱,因此产品定价时,所用的“定价利率”肯定不能是5%,而是要更低一些。这个定价利率监管部门会设置上限,防止保险公司恶性竞争。假设上限是3%。那么,10年后支付50000元保额的保单,其定价就是50000/(1+3%)^10,即37205元。

  如果再考虑卖保单时要支付的佣金,以及保险公司自身运营的费用,假设这些全在第一年支付,为1000元。那么,保单销售价格是38205元。

  保险公司卖出这张保单后,就把这张保单放在抽屉里,然后资金(37205元)拿去投资,就可以等着每年收取投资收益。

  上述保单是个极简的例子,不涉及保障功能。如果这是一张带身故保障的保单,在这10年内如果投保人出险,将支付一笔理赔。那么,就基于精算出来的概率,将未来现金流折算为预期值,定价原理不变。

  这些不确定性就是保险公司利润的来源。准确地讲,有三种不确定性来源,统称“三差”。即:

  利差:上例中,定价时按3%计算,但其实赚到了5%左右,这是利差收益。

  费差:上例中,出售保单时,支付佣金和运营费用1000元,上例是假设这1000元如数转嫁给投保人。但现实中,也会有一些不确定性,比如向客户收了1000元,但最终运营中节省了费用,只付出900元,那么保险公司赚了100元。这是费差收益。

  死差:上例中,如果含保障功能,那么定价时会按精算表考虑被保人死亡的概率,当然也会留点余地出来。同时,每家保险公司的保单的最终死亡率会和预设有的有所差异,于是也可导致保险公司多赚或少赚,这就是死差收益。

  那么保险公司最终能挣多少钱呢?如果收益率是5%,那么10年后,37205元变成了37205 *(1+5%)^10,即60603元。然后,付给被保人50000元,保险公司可赚10603元。当然,现实中投资收益不太可能精准的5%,可能会有波动,因此保险公司最终能挣到的钱存在一定不确定性。

  显然,上述三差可正可负,最终构成保险公司的利润。为简化,我们先不考虑费差和死差。

  -   02  会 计 利 润   -

  上述例子中,保险公司最终能挣10603元左右,这个数字似乎是明确的。但问题是,这事在地球上会面临一个难点,因为地球人还在使用一个很古老的观念:年。

  “年”是一种农耕时代的遗存,农业生产高度依赖季节。而自由遨游宇宙的外星人(如果他们已经脱离农耕时代几千年了……对不起,我又说“年”了)如果来访地球,肯定会觉得奇怪:地球人为什么会把自己的行星绕恒星公转一圈作为重大节日来庆祝。在可预见未来内,地球人还是会保留过年的习俗,于是很多工作都按年度来进行周期性安排。

  过年习俗具体到经济工作上,就是用年度的财务报表呈现企业经营成果。这就好比过年回了老家,家庭聚餐时你姑妈会问你今年挣了多少钱。你不能回答她说,我搞了个项目,十年能挣10603元……人家就是问你今年。

  但这一习俗遇到保险公司就有点麻烦了。如何去计算上述保险公司(假设只有一张保单)的年度利润呢?

  我们先列出这十年的现金流(佣金和运营费用不体现表中。表中投资收益也未必是现金流入,如果没实现收益或得到分红的话):

  这10年的净现金流的合计就是10603元,就是保单的利润,这一点是相对明确的。但如果按这表,第一年利润是37205元,以后每年赚取的投资收益算利润,最后一年利润是-47114元,如果把这些每年的净现金流当作利润,显然不符合会计的权责发生制,更像是现金收付制。因此,这显然是不合适的。

  所以,我们要找到保险公司每年真实的权责到底是什么。

  思路是:第一年收取了保费37205元,保险公司就承担了未来的保险支出责任,也就是形成了一笔负债。比如未来要支出5万元,这显然是一笔负债。于是,应该有这种思路:

  但这种思路下,首年保险公司就瞬间亏损12795元了。原因其实也是一目了然的,资产每年会有收益(5%左右),最终通过十年复利,达到60603元,超过了50000元的支出,实现利润。而上表中负债没有考虑复利。因此,合理的处理方式是,将10年后要支付的50000元,也进行折现,得到现值,作为表中的负债。

  这一折现率的选择涉及较多因素,先假设5%。这个叫会计利率。

  那么把未来10年后要支付的50000元,按5%折现到现在,是30696元,即一笔负债。这笔负债正式名称叫“合理估计负债”

  如果按此估计负债,那么第一年利润为6509元。理论上,这些利润可以当年就拿来分红,分红导致现金减少。将来保险公司将剩余资金用于投资时,万一不小心有几年亏损,最后赚的钱不够50000元,就付不了约定的保额了。

  所以,负债要尽可能估计得保守一点。于是,将5%的会计利率进一步下调,从而让负债金额上调。比如,利率下调至4.5%,那么算出来的负债是32196元:

  这笔负债正式名称是“考虑了风险边际后的合理估计负债”。也就是说,折现率5%时的负债30696是合理估计负债,当用更保守的4.5%折现时,多出来的1501元负债是“风险边际”

  此时,保险公司卖出保单后,得到37205元现金,用于投资,每年赚5%的收益,十年复利。同时,也形成32196元的负债,也会开始计算复利,好比是“每年产生4.5%的利息支出”。于是,每年有收入有支出,就形成了一笔净利润。这10年的利润加总,刚好是10603元。

  通过这种方式,把未来的支付确认为负债,就能把现金流按权责重列到历年,形成更加符合会计实质的利润。这样看上去就合理一些了,不再是现金的大进大出。

  此时,第一年利润仍是大头,高达5008元,可以拿来分红。若还是不放心,还是担心不够保守,那么可以做得更绝一些:把上表中首年的5008元的利润,全计入第一年的负债,称为“剩余边际”

  以上合理估计负债、风险边际、剩余边际统称为“会计准备金”

  考虑了剩余边际后,第一年利润就为0了。边际剩余的处理比较简单粗暴,不用复利,只需在后续十年中,把边际剩余分到每一年摊回,每年形成了-501元的支出(即501元收入)。

  这10年的利润加总,刚好是10603元。只是第一年没利润了,第一年的利润分摊到了后面每年,这样更保守。

  通过上述方式,我们就把保险公司那种大进大出、跨越多年的现金流,按权责发生制的原则,转换为了每年的利润,用来强行满足地球人年度的思维方式。

  当然,其中用到很多假设,比如会计利率。所以一旦会计利率有变,便会影响利润。这就是市场上流传的“保险公司的利润是‘算’出来的”这一说法的来源。

  -   03  资 本 要 求   -

  资本管理是各类金融机构监管中的通行原则,银行、券商、资管公司皆是如此。因为对于金融业这种高杠杆的行业来说,得保证股东出了足够的本金,要亏也先亏股东的,否则成了空手套白狼。偿付能力体系就是保险公司的资本管理要求。

  回到上面不含剩余边际的例子中。

  前文提到,如果首年把5008元的会计利润全用来分红了,那么万一遇到不确定性,比如未来投资遇到风险,收益率远远低于原来以为的5%,或者保额支出高于预期(上例中保额支出是固定的5万元,但更多的保险产品是保障型的,保额支出要看出险情况,而这存在不确定性)。因此,监管部门会要求保险公司保留一定金额的资本金,不得分红,用来满足可能的偿付要求。这个叫最低偿付能力额度,俗称“最低资本”

  这个资本要求非常类似银行的资本充足率的要求,在保险业叫做偿付能力体系,这个比率叫偿付能力充足率。

  偿付能力充足率

  =偿付能力额度/最低偿付能力额度

  =实际资本/最低资本

  在最初的偿一代中,监管部门对保险公司不同类型的保单,设置了一个百分比,用来求出该保单所需要具备的最低资本要求。到了偿二代还增加了一些新的内容,包括定性评估、信息披露等,但原理不变。

  实际资本则是在保险公司持有的资本的基础上进行一定的调整。注意,上文的“剩余边际”被视为实际资本的一部分。而实际资本中的超过最低资本的部分,叫自由盈余,是可以分红的。

  理论上,留足最低资本要求之后,超额的部分均可被视为自由现金,保险业称自由盈余。

  -   04  公 司 估 值   -

  最后就涉及到保险公司的核心问题了:如何给保险公司估值。也就是说,如何衡量保险公司的价值。

  金融企业的传统估值方法是市净率(PB),但到保险公司这里显然不对头。因为在早年没有偿二代时,不同保险公司之间,每单位B所支撑的保险业务显然是不同的,因此用PB不能精确反映公司价值。因此,曾经导致很多保险公司股票被误定价,被恶意收购。于是,英国人率先采用了内含价值。

  从原理上,内含价值法是EVA估值法在保险行业的特定应用,逻辑上依然沿用EVA估值法。

  EVA估值法是一种逻辑上非常适用于金融企业的估值方法,但由于使用过程中涉及较多假设,使用不便,因而平时并不流行,股息折现法(DDM)更为流行。

  股息折现法逻辑上更为直观:将一项资产的未来的现金流入视为价值来源,将此前购置资产时的花费视为沉没成本,不予考虑,资产现在的市值也不管。因此,资产价值就是其未来所有净现金流入的折现值加总。

  该方法的弊端有二:

  (1)无视资产存量价值,全当沉没成本。这种思维的假设依据是,资产是永续经营的,永不变现,所以原始的投入就永远沉没了,该资产的当下市价也无意义。有些资产是明摆着不符合这一假设的,比如房地产。

  (2)远期现金流对估值结果的占比过高。股息折现法考虑了永续的现金流,但越远的部分预测的准确性越低,但从估值结果来看,越远的部分占最终估值结果的比重越大,也就是说:越不靠谱的部分,对结果影响越大。这直接挑战了这一模型的准确性。

  EVA估值法换了一个思维:承认净资产的现在市值,然后再考虑其未来的超额收益,即经济增加值(EVA),也就是超过机会成本(资本成本)的收益。将未来的EVA折现,然后加总到资产现值上,就是资产价值。这样就克服了股息折现法的上述两个弊端。

  金融业适用EVA估值法的另一原因是,金融企业的净资产的当下市值是有意义的,不能视为沉没成本,因为大部分是一些能够转换为现金的东西。不像工业部门,其很多资产是专用设备,流动性差,很难转换为现金。

  -   05  内 含 价 值   -

  评估保险公司的价值,类似EVA估值的逻辑,所使用的思路是:保险公司的价值,除公司自己的净资产外,更来自于其持有的保单,那么把所有保单的未来利润折现,同时扣除其资本成本后,再加到净资产之上,就得到保险公司的价值。

  保单又分为两类:获取时间一年以内的保单,和一年以上的。后者的价值计入内含价值,前者是新业务价值。

  现在就进入保险公司估值的核心部分,介绍内含价值。

  我们先给出内含价值的公式:

  内含价值 = 调整净资产 + 有效业务价值

  - 持有偿付能力额度的成本

  以下解释这三项概念:

  调整净资产:是指在资产负债表的净资产基础上,再进一步调整。主要调整内容是,对会计准备金更加保守地估计。

  有效业务价值:是指公司目前拥有的一年以上的保单,未来能产生的利润的折现值之和。这里会用到一个较高的贴现率,一般为11%。这样就反映了这些保单目前的价值,而且是较为保守估计的价值(因为折现率较高)。

  持有偿付能力额度的成本:因为保险公司持有这些保单,是要保留一定最低资本的,那么也会产生成本(简称持偿成本。后文解释其算法)。

  这里折现率之所以用11%(大幅高于前文使用的会计利率5%),是因为此处我们是代表股东去为保险公司股票估值,所以用的是股权成本或股权折现率(即无风险利率与股东要求的风险溢价之和),一般是11%。

  有效业务价值只考虑一年以上的保单,那么一年之内获取的保单,则计在“新业务价值”中。保险公司的内含价值,再加上新业务价值(同样要扣除持偿成本)之后,就是整个保险公司的价值。

  保险公司价值 = 新业务价值 + 内含价值

  持偿成本的计算稍微麻烦点。保险公司持有保单,按偿二代要求,要持有一定的比例的最低资本,不能用于分红,但可用于投资。

  我们回到上例中的保单,为了这个保单,假设保险公司要持有8000元的最低资本。而这资本可以用于投资,每年收益率约5%,那么十年后资金会达到13031元。这笔资金也被视为保单的一部分(因为只要保单在,它就不能被挪作他用),所以它的终值和保单利润一起,按11%的折现率被折现到现在,得到现值是4589元。该现值低于其面值8000元,这差额部分就是持有这最低资本所产生的成本,也就是持偿成本,也就是3411元。

  而该保单的未来利润是10603元,这利润按一定的规则被分摊到各年,类似前文使用会计准备金来分摊。但现实中,计算内含价值时的分摊方式,与前述会计准备金下的分摊,有小许差异,因为有些假设会有差异。

  我们先忽略差异,假设该保单未来利润与上述会计利润相似,那么把未来十年的利润按11%的折现率贴现到现值,得到6069元,这就是有效业务价值。

  这个有效业务价值6069元,扣掉持偿成本3411元,再加上调整净资产(本例中未考虑),就得到了保险公司的内含价值,即2658元。

  然后再计算保险公司过去一年获得的新保单的新业务价值(计算方面和上述老保单是一样的,也是将其未来利润折现,再减去持偿成本。上例中的保单其实是个新单,按理说应计入新业务价值,但将其当作存量保单算有效业务价值,仅用于讲解之用),就得到了保险公司的价值。

  -   06  业 务 成 长   -

  间接金融的一大魅力,就是保险公司的保单,和银行的贷款合同,会躺在抽屉中持续帮股东挣钱。

  随着时间流逝,比如过了一年,那么上述保单的有效业务价值,是剩余的9年的利润的折现,即5824元,小于上一年时候的有效业务价值。因为有部分内含价值已经释放为新一年的利润了。具体算法为:

  上一年有效业务价值为6069元,由于它是按11%折现的值,因此随着时间流逝,会以11%的增长率而增长。即,次年变为6019*(1+11%),即6736元。而这6736元中,有912元释放为当年的净利润,剩余的5824即为第二年末的有效业务价值。所以,存量保单的有效业务价值慢慢释放为利润。而保单到期后,该保单的有效业务价值就全部释放为利润了。

  而上一年的新业务价值,过了一年之后,变成老保单,转入有效业务价值,等着未来年份慢慢释放利润。

  当年释放的利润,进入净资产,可以用来作为资本支撑新的保单。如果最低资本已经足够,那么多余的部分形成自由盈余,可用于分红。

  所以,保险公司为了保持未来的成长性,必须不断地去开发新保单,补充入新业务。如果新保单销售不力,则大家会担心保险公司的未来成长。而不同的保单能够产生利润的水平是不一样的,所以还要看新保单的含金量,即“新业务保费现值利润率”,也需要重点关注。

  (本文作者介绍:中国人民大学金融学硕士,CFA持牌人,曾供职于浙商证券、光大证券研究所,担任金融行业分析师,2018年加盟国信证券,任金融业首席分析师。)

责任编辑:王婉莹

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