意见领袖 | 王剑
本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。
最近学习东先生的《读懂保险股》一书，现将学习成果整理如下：
- 01 卖 保 险 -
现在，我们来开一家保险公司。
一开始先推出一款保险产品，向投保人出售一张保单，投保人支付一笔保费，10年后可领取保额5万元。现在要来考虑这保费定价为多少。而这取决于保险公司怎么经营这张保单。
设这笔保费为X。保险公司收到了这笔保费后，用于投资，每年可收益5%。那么10年后，保险公司的总资金是Y=X*（1+5%）^10。那么，这个Y至少要超过将来要支付的保额5万元，否则就白忙了。于是，就能求出，X最低不能低到50000/（1+5%）^10，即30696元。
这就是保费的底线。但如果这个价格去卖保险，那么还是不挣钱，因此产品定价时，所用的“定价利率”肯定不能是5%，而是要更低一些。这个定价利率监管部门会设置上限，防止保险公司恶性竞争。假设上限是3%。那么，10年后支付50000元保额的保单，其定价就是50000/（1+3%）^10，即37205元。
如果再考虑卖保单时要支付的佣金，以及保险公司自身运营的费用，假设这些全在第一年支付，为1000元。那么，保单销售价格是38205元。
保险公司卖出这张保单后，就把这张保单放在抽屉里，然后资金（37205元）拿去投资，就可以等着每年收取投资收益。
上述保单是个极简的例子，不涉及保障功能。如果这是一张带身故保障的保单，在这10年内如果投保人出险，将支付一笔理赔。那么，就基于精算出来的概率，将未来现金流折算为预期值，定价原理不变。
这些不确定性就是保险公司利润的来源。准确地讲，有三种不确定性来源，统称“三差”。即：
利差：上例中，定价时按3%计算，但其实赚到了5%左右，这是利差收益。
费差：上例中，出售保单时，支付佣金和运营费用1000元，上例是假设这1000元如数转嫁给投保人。但现实中，也会有一些不确定性，比如向客户收了1000元，但最终运营中节省了费用，只付出900元，那么保险公司赚了100元。这是费差收益。
死差：上例中，如果含保障功能，那么定价时会按精算表考虑被保人死亡的概率，当然也会留点余地出来。同时，每家保险公司的保单的最终死亡率会和预设有的有所差异，于是也可导致保险公司多赚或少赚，这就是死差收益。
那么保险公司最终能挣多少钱呢？如果收益率是5%，那么10年后，37205元变成了37205 *（1+5%）^10，即60603元。然后，付给被保人50000元，保险公司可赚10603元。当然，现实中投资收益不太可能精准的5%，可能会有波动，因此保险公司最终能挣到的钱存在一定不确定性。
显然，上述三差可正可负，最终构成保险公司的利润。为简化，我们先不考虑费差和死差。
- 02 会 计 利 润 -
上述例子中，保险公司最终能挣10603元左右，这个数字似乎是明确的。但问题是，这事在地球上会面临一个难点，因为地球人还在使用一个很古老的观念：年。
“年”是一种农耕时代的遗存，农业生产高度依赖季节。而自由遨游宇宙的外星人（如果他们已经脱离农耕时代几千年了……对不起，我又说“年”了）如果来访地球，肯定会觉得奇怪：地球人为什么会把自己的行星绕恒星公转一圈作为重大节日来庆祝。在可预见未来内，地球人还是会保留过年的习俗，于是很多工作都按年度来进行周期性安排。
过年习俗具体到经济工作上，就是用年度的财务报表呈现企业经营成果。这就好比过年回了老家，家庭聚餐时你姑妈会问你今年挣了多少钱。你不能回答她说，我搞了个项目，十年能挣10603元……人家就是问你今年。
但这一习俗遇到保险公司就有点麻烦了。如何去计算上述保险公司（假设只有一张保单）的年度利润呢？
我们先列出这十年的现金流（佣金和运营费用不体现表中。表中投资收益也未必是现金流入，如果没实现收益或得到分红的话）：
这10年的净现金流的合计就是10603元，就是保单的利润，这一点是相对明确的。但如果按这表，第一年利润是37205元，以后每年赚取的投资收益算利润，最后一年利润是-47114元，如果把这些每年的净现金流当作利润，显然不符合会计的权责发生制，更像是现金收付制。因此，这显然是不合适的。
所以，我们要找到保险公司每年真实的权责到底是什么。
思路是：第一年收取了保费37205元，保险公司就承担了未来的保险支出责任，也就是形成了一笔负债。比如未来要支出5万元，这显然是一笔负债。于是，应该有这种思路：
但这种思路下，首年保险公司就瞬间亏损12795元了。原因其实也是一目了然的，资产每年会有收益（5%左右），最终通过十年复利，达到60603元，超过了50000元的支出，实现利润。而上表中负债没有考虑复利。因此，合理的处理方式是，将10年后要支付的50000元，也进行折现，得到现值，作为表中的负债。
这一折现率的选择涉及较多因素，先假设5%。这个叫会计利率。
那么把未来10年后要支付的50000元，按5%折现到现在，是30696元，即一笔负债。这笔负债正式名称叫“合理估计负债”。
如果按此估计负债，那么第一年利润为6509元。理论上，这些利润可以当年就拿来分红，分红导致现金减少。将来保险公司将剩余资金用于投资时，万一不小心有几年亏损，最后赚的钱不够50000元，就付不了约定的保额了。
所以，负债要尽可能估计得保守一点。于是，将5%的会计利率进一步下调，从而让负债金额上调。比如，利率下调至4.5%，那么算出来的负债是32196元：
这笔负债正式名称是“考虑了风险边际后的合理估计负债”。也就是说，折现率5%时的负债30696是合理估计负债，当用更保守的4.5%折现时，多出来的1501元负债是“风险边际”。
此时，保险公司卖出保单后，得到37205元现金，用于投资，每年赚5%的收益，十年复利。同时，也形成32196元的负债，也会开始计算复利，好比是“每年产生4.5%的利息支出”。于是，每年有收入有支出，就形成了一笔净利润。这10年的利润加总，刚好是10603元。
通过这种方式，把未来的支付确认为负债，就能把现金流按权责重列到历年，形成更加符合会计实质的利润。这样看上去就合理一些了，不再是现金的大进大出。
此时，第一年利润仍是大头，高达5008元，可以拿来分红。若还是不放心，还是担心不够保守，那么可以做得更绝一些：把上表中首年的5008元的利润，全计入第一年的负债，称为“剩余边际”。
以上合理估计负债、风险边际、剩余边际统称为“会计准备金”。
考虑了剩余边际后，第一年利润就为0了。边际剩余的处理比较简单粗暴，不用复利，只需在后续十年中，把边际剩余分到每一年摊回，每年形成了-501元的支出（即501元收入）。
这10年的利润加总，刚好是10603元。只是第一年没利润了，第一年的利润分摊到了后面每年，这样更保守。
通过上述方式，我们就把保险公司那种大进大出、跨越多年的现金流，按权责发生制的原则，转换为了每年的利润，用来强行满足地球人年度的思维方式。
当然，其中用到很多假设，比如会计利率。所以一旦会计利率有变，便会影响利润。这就是市场上流传的“保险公司的利润是‘算’出来的”这一说法的来源。
- 03 资 本 要 求 -
资本管理是各类金融机构监管中的通行原则，银行、券商、资管公司皆是如此。因为对于金融业这种高杠杆的行业来说，得保证股东出了足够的本金，要亏也先亏股东的，否则成了空手套白狼。偿付能力体系就是保险公司的资本管理要求。
回到上面不含剩余边际的例子中。
前文提到，如果首年把5008元的会计利润全用来分红了，那么万一遇到不确定性，比如未来投资遇到风险，收益率远远低于原来以为的5%，或者保额支出高于预期（上例中保额支出是固定的5万元，但更多的保险产品是保障型的，保额支出要看出险情况，而这存在不确定性）。因此，监管部门会要求保险公司保留一定金额的资本金，不得分红，用来满足可能的偿付要求。这个叫最低偿付能力额度，俗称“最低资本”。
这个资本要求非常类似银行的资本充足率的要求，在保险业叫做偿付能力体系，这个比率叫偿付能力充足率。
偿付能力充足率
=偿付能力额度/最低偿付能力额度
=实际资本/最低资本
在最初的偿一代中，监管部门对保险公司不同类型的保单，设置了一个百分比，用来求出该保单所需要具备的最低资本要求。到了偿二代还增加了一些新的内容，包括定性评估、信息披露等，但原理不变。
实际资本则是在保险公司持有的资本的基础上进行一定的调整。注意，上文的“剩余边际”被视为实际资本的一部分。而实际资本中的超过最低资本的部分，叫自由盈余，是可以分红的。
理论上，留足最低资本要求之后，超额的部分均可被视为自由现金，保险业称自由盈余。
- 04 公 司 估 值 -
最后就涉及到保险公司的核心问题了：如何给保险公司估值。也就是说，如何衡量保险公司的价值。
金融企业的传统估值方法是市净率（PB），但到保险公司这里显然不对头。因为在早年没有偿二代时，不同保险公司之间，每单位B所支撑的保险业务显然是不同的，因此用PB不能精确反映公司价值。因此，曾经导致很多保险公司股票被误定价，被恶意收购。于是，英国人率先采用了内含价值。
从原理上，内含价值法是EVA估值法在保险行业的特定应用，逻辑上依然沿用EVA估值法。
EVA估值法是一种逻辑上非常适用于金融企业的估值方法，但由于使用过程中涉及较多假设，使用不便，因而平时并不流行，股息折现法（DDM）更为流行。
股息折现法逻辑上更为直观：将一项资产的未来的现金流入视为价值来源，将此前购置资产时的花费视为沉没成本，不予考虑，资产现在的市值也不管。因此，资产价值就是其未来所有净现金流入的折现值加总。
该方法的弊端有二：
（1）无视资产存量价值，全当沉没成本。这种思维的假设依据是，资产是永续经营的，永不变现，所以原始的投入就永远沉没了，该资产的当下市价也无意义。有些资产是明摆着不符合这一假设的，比如房地产。
（2）远期现金流对估值结果的占比过高。股息折现法考虑了永续的现金流，但越远的部分预测的准确性越低，但从估值结果来看，越远的部分占最终估值结果的比重越大，也就是说：越不靠谱的部分，对结果影响越大。这直接挑战了这一模型的准确性。
EVA估值法换了一个思维：承认净资产的现在市值，然后再考虑其未来的超额收益，即经济增加值（EVA），也就是超过机会成本（资本成本）的收益。将未来的EVA折现，然后加总到资产现值上，就是资产价值。这样就克服了股息折现法的上述两个弊端。
金融业适用EVA估值法的另一原因是，金融企业的净资产的当下市值是有意义的，不能视为沉没成本，因为大部分是一些能够转换为现金的东西。不像工业部门，其很多资产是专用设备，流动性差，很难转换为现金。
- 05 内 含 价 值 -
评估保险公司的价值，类似EVA估值的逻辑，所使用的思路是：保险公司的价值，除公司自己的净资产外，更来自于其持有的保单，那么把所有保单的未来利润折现，同时扣除其资本成本后，再加到净资产之上，就得到保险公司的价值。
保单又分为两类：获取时间一年以内的保单，和一年以上的。后者的价值计入内含价值，前者是新业务价值。
现在就进入保险公司估值的核心部分，介绍内含价值。
我们先给出内含价值的公式：
内含价值 = 调整净资产 + 有效业务价值
- 持有偿付能力额度的成本
以下解释这三项概念：
调整净资产：是指在资产负债表的净资产基础上，再进一步调整。主要调整内容是，对会计准备金更加保守地估计。
有效业务价值：是指公司目前拥有的一年以上的保单，未来能产生的利润的折现值之和。这里会用到一个较高的贴现率，一般为11%。这样就反映了这些保单目前的价值，而且是较为保守估计的价值（因为折现率较高）。
持有偿付能力额度的成本：因为保险公司持有这些保单，是要保留一定最低资本的，那么也会产生成本（简称持偿成本。后文解释其算法）。
这里折现率之所以用11%（大幅高于前文使用的会计利率5%），是因为此处我们是代表股东去为保险公司股票估值，所以用的是股权成本或股权折现率（即无风险利率与股东要求的风险溢价之和），一般是11%。
有效业务价值只考虑一年以上的保单，那么一年之内获取的保单，则计在“新业务价值”中。保险公司的内含价值，再加上新业务价值（同样要扣除持偿成本）之后，就是整个保险公司的价值。
保险公司价值 = 新业务价值 + 内含价值
持偿成本的计算稍微麻烦点。保险公司持有保单，按偿二代要求，要持有一定的比例的最低资本，不能用于分红，但可用于投资。
我们回到上例中的保单，为了这个保单，假设保险公司要持有8000元的最低资本。而这资本可以用于投资，每年收益率约5%，那么十年后资金会达到13031元。这笔资金也被视为保单的一部分（因为只要保单在，它就不能被挪作他用），所以它的终值和保单利润一起，按11%的折现率被折现到现在，得到现值是4589元。该现值低于其面值8000元，这差额部分就是持有这最低资本所产生的成本，也就是持偿成本，也就是3411元。
而该保单的未来利润是10603元，这利润按一定的规则被分摊到各年，类似前文使用会计准备金来分摊。但现实中，计算内含价值时的分摊方式，与前述会计准备金下的分摊，有小许差异，因为有些假设会有差异。
我们先忽略差异，假设该保单未来利润与上述会计利润相似，那么把未来十年的利润按11%的折现率贴现到现值，得到6069元，这就是有效业务价值。
这个有效业务价值6069元，扣掉持偿成本3411元，再加上调整净资产（本例中未考虑），就得到了保险公司的内含价值，即2658元。
然后再计算保险公司过去一年获得的新保单的新业务价值（计算方面和上述老保单是一样的，也是将其未来利润折现，再减去持偿成本。上例中的保单其实是个新单，按理说应计入新业务价值，但将其当作存量保单算有效业务价值，仅用于讲解之用），就得到了保险公司的价值。
- 06 业 务 成 长 -
间接金融的一大魅力，就是保险公司的保单，和银行的贷款合同，会躺在抽屉中持续帮股东挣钱。
随着时间流逝，比如过了一年，那么上述保单的有效业务价值，是剩余的9年的利润的折现，即5824元，小于上一年时候的有效业务价值。因为有部分内含价值已经释放为新一年的利润了。具体算法为：
上一年有效业务价值为6069元，由于它是按11%折现的值，因此随着时间流逝，会以11%的增长率而增长。即，次年变为6019*（1+11%），即6736元。而这6736元中，有912元释放为当年的净利润，剩余的5824即为第二年末的有效业务价值。所以，存量保单的有效业务价值慢慢释放为利润。而保单到期后，该保单的有效业务价值就全部释放为利润了。
而上一年的新业务价值，过了一年之后，变成老保单，转入有效业务价值，等着未来年份慢慢释放利润。
当年释放的利润，进入净资产，可以用来作为资本支撑新的保单。如果最低资本已经足够，那么多余的部分形成自由盈余，可用于分红。
所以，保险公司为了保持未来的成长性，必须不断地去开发新保单，补充入新业务。如果新保单销售不力，则大家会担心保险公司的未来成长。而不同的保单能够产生利润的水平是不一样的，所以还要看新保单的含金量，即“新业务保费现值利润率”，也需要重点关注。
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
责任编辑：王婉莹
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