连平：明年中国货币政策空间增大

　　意见领袖 | 连平

　　各位尊敬的来宾，各位媒体朋友，大家上午好。非常高兴有这个机会来这里说一点自己的观点和想法，和大家做一个交流。刚才屠光绍副市长、夏斌主席等多位领导和大咖发表了非常好的观点，我听了以后也很有启发。刚才黄伟主持人说了，我今天讲的话题是关于中国的货币政策。每当到了经济运行一年中间最后一个阶段或者年初，货币政策的走向就会更多的引起关注，尤其是像刚才主持人说到的央行刚刚发布过三季度的货币政策执行报告，央行在今年第二次再度降准，这种形势下市场上对中国货币政策下一个阶段的趋势会比较关注。事实上我们在最近一个阶段也是高度关注这方面的运行状况。因此今天和大家谈一些不成熟的分析研究和体会。

　　应该说2022年以来，中国经济的下行压力还是非常明显的，我们看到两季度GDP增速是0.4，三季度有了一定程度的回升，但是到了四季度情况来看的话，似乎又有不小的下行压力。在这种情况下整个全年到目前为止来看的话，宏观政策针对经济下行这种状况，其实是花了很大的功夫，宏观政策总体上是积极、宽松的，而且也很有针对性。在这中间我们看到财政政策特别积极，年初的时候定的财政赤字是2.8，但是现在实际运行下来，包括各种相关财政资源、准财政资源的投入很有可能使今年的广义财政赤字达到8%以上，也就是说跟2020年的水平比较接近。因此经济下行压力越来越明显，在各个方面都体现出来，比如说两个最重要的领域，一个是房地产，一个是消费，因为消费占到整个GDP中间的比重比较高，最近好多年都在55%-65%。另外综合房地产的各方面因素，它对投资、消费都能带来影响，因此它也对GDP的贡献也占到30%左右。这两个领域在2022年出现较为明显的下行压力，毫无疑问财政政策包括货币政策都是应该积极的来加以应对。

　　财政政策非常积极，力度非常大。到目前为止依然还在进一步实施扩张过程。在这中间财政政策需要货币政策给予非常紧密的配合。如果说财政政策冲在前面，但是金融跟不上，货币政策不给财政政策创造条件，不加以配合和协调支持的话，财政政策的效率就会大打折扣。今年来看的话货币政策毫无疑问也是宽松，我们给它一个大概的定义叫做稳健偏松的操纵，准备金率今年下调了两次，LPR尽管好几个月市场翘首以盼，但是下行两次。准备金率今年两次的幅度都是0.25个百分点，这样的幅度在过去两年历史上基本上没有，虽然下调两次但是幅度来说和过去曾经有过的相对偏松的并不是很大，可能是宽松操作最低限度的幅度为0.5，两次加在一起，非常谨慎。

　　第二个，从LPR调整来看也是如此，一年期的LPR调了两次，幅度也是比较小。和财政政策相比较的话，货币政策是积极的，但是它的程度相对来说比较谨慎。之所以出现谨慎的状况，基本上大家还是比较清楚的，整个物价运行的趋势央行给予高度关注，尤其是今年以来，输入型通货膨胀的压力是从年初俄乌战争一打之后又新增的一个压力，全年来看的话尽管在这之后有所缓和，但是输入型通胀的压力还是持续存在的，还是需要高度予以关注的。因此在货币政策向松调整的时候，是需要适当来关注一下输入型通胀的压力到底达到了什么状况，未来的前景是怎样的。

　　另外一个更为重要的因素就是美联储加息，今年以来一共六次加息，四次加了0.75个百分点，到目前为止一共是三个季度加了六次息，三百多个基点，这种力度和较短时间上升的斜率，可以说是历史上所罕见的。还有一些其他收紧货币政策的举措，这样一来就使得美元指数上行，美元升值。国际市场上汇率波动非常大，一部分国家的货币遭受了沉重的打击，大幅度的贬值。人民币是比较坚挺的，主要是依靠了它的经济基本面比较平稳，有很好的支撑，另外从国际收支角度看，尤其是经常项下的顺差在今年的前半段应该说是非常明显的，有几个月都是顺差创出历史新高，这样还是使得人民币的币值显得相对来说是比较坚挺的。不管怎么说，在如此严厉的、紧缩的货币政策下面，毫无疑问人民币汇率受到压力，资本流动也是受到压力，可以举出许多相关数据说明问题。在这种情况下，货币政策向松调整，趋于谨慎，我觉得完全是合理的。因此在2022年来看的话，货币政策主要是两个最重要的目标，第一个是稳增长，这是放在首要的位置上，其次是保持内外的平稳，这中间很重要的是有效控制住由于不平衡外部冲击所带来的金融市场的风险。目前来看达成这个目标，从货币政策角度来看操作上比较谨慎，向松调整是很有考量的，向前推进比较谨慎，在这个方面的目标基本可以说是达成了。

　　展望2023年，一共有三个问题需要关注。第一个问题，货币政策应该是一个什么样的货币政策？我想可能会逐渐的清晰起来，稳健偏松操作，或者说在稳健基调下的宽松货币政策恐怕还是2023年的基本方面。2023年经济下行压力依然存在，一季度到两季度，由于目前许多政策的逐步到位，可能会慢慢触底企稳，慢慢回升。考虑到这次房地产市场的下行是从2022年的年初以来全面的区域下行，同时又不断的受到疫情的冲击影响，所以这两个因素交织在一起，就使得房地产市场尽管有很多相关的政策在给它支持，尤其是金融方面的政策，但是市场企稳步伐明显放缓。它的企稳逐步回升的过程可能会是比较长的阶段，可能会加长一到两个季度。在2023年，房地产市场依然还会对整个市场运行带来一定的下行压力。

　　第二个是消费，这点和今年差不多，疫情在反反复复，对消费带来了影响。起起伏伏，一会好一点，一会又受到很大的压力。可能这个阶段在这些重点的城市出现了新的情况，而过一个阶段这里情况有点平缓了，但是另外一些地方又开始出现。这样的消费要很好的较平稳的趋向于复苏，难度是比较大的。应该说最近推出的有关疫情防控的新的20条，对于未来的整个市场运行，疫情走向平稳，我觉得积极作用是会逐渐显现出来的。不管怎么说，毕竟疫情仍然还在，可能还会出现一些新的不确定性，所以消费在2023年要出现大幅度持续的回升，恐怕也有不小的难度。

　　第三个因素，在2022年没有碰到的，或者说2022年是一个比较积极的因素，那就是出口。因为2023年世界经济运行总体是继续下行的，欧洲有可能在第四季度出现整体性下行，甚至于连德国经济都会出现负增长，随着欧洲、日本，还有一些发展中国家持续走向经济负增长，对美国经济一定也会带来拖累。在2023年美国经济也不能排除可能出现一个季度的负增长，整体的运行从年初较高的增长水平之后往下走，这样一来全球的需求就会受到压力，甚至出现收缩，一些重要的经济体的需求出现收缩的可能性是越来越大。在这种情况下对我们出口肯定是不利的，但是2022年出口总体上来说对中国的GDP贡献是为主的，但是在2023年这样的压力之下出口有可能会成为一个负的贡献的项目，这是我们需要高度关注的。2023年我们梳理了一下重要的领域，房地产、消费加上出口，没有理由说要实施紧缩性的货币政策。财政政策在2023年我们预判肯定还是会比较激进，运用各种财政资源来支持经济的平稳运行，来稳增长，不用去担心财政积极程度会出现大幅度的收缩，我认为至少会达到最近三年，就是疫情冲击以来的平均水平之上，甚至于有可能会是比较接近甚至于达到2020年的水平，因为明年形势还是有很多的不稳定性和不确定新，甚至于有可能是阶段性比较严峻的。这种情况下财政政策非常积极，货币政策毫无疑问肯定也是偏松进行调整。

　　第二个问题，向偏松方向进行调整，空间有多大。刚才我们先讲了2022年由于种种因素，使它的操作空间受到影响，2023年到底怎么样呢？两个最为重要的影响因素，一个是通胀，2023年我们认为诸如2022年这样由于地缘政治因素所带来的全球性输入型通胀，对能源各方面的价格带来的推动，这种因素在2023年是总体上趋于淡化，有助于PPI保持在低位运行，现在PPI已经出现了负值，由于去年、前年的基数比较高，现在已经出现了负值，明年可能会出现一个阶段的负值。从这点去看问题不大。但是CPI有可能在目前继续上行的趋势下，在明年上半年走到阶段性的高位，但是考虑到刚才我们也讲全球的输入型通胀压力减缓，同时国内的经济运行又有很多下行方面的压力，使得我们整个需求的增长难以出现大幅度的回升。在这种情况下，CPI要出现大幅度上涨也是不太可能。

　　可能在2023年物价的问题不会是央行整个货币政策最为关注的问题，当然最近三季度的货币政策执行报告提到了要关注通胀。当然毫无疑问作为央行货币政策的主要主持的机构，它关注币值的稳定，关注物价的变化，这是毫无疑问，肯定是它主要的任务之一。但是我们认为在明年的这种情况下，我们要高度关注，但是并不等于说一定会出现非常严重的通货膨胀。这样一来，央行的相关政策，尤其是向松调整的政策，顾及物价和通胀的问题可以少一些，或者说可以少顾及一些。尤其是美联储的货币政策，现在大家也都在判断2023年可能会怎么走，现在事实上我们认为加息正在朝着尾声推进。最近一次会议上放出的相关信息还是比较明确的，那就是一部分的联储官员提出要注意货币政策收紧所带来的一些滞后性，也就是说现在不断在收紧，利率大幅度提高，但是产生的效应是滞后的，但是在当前没有显现出来的情况下依然还进一步大力度进行收缩，那有可能会收过头，会带来一系列不该出现的更多的对经济下行的压力。这个观点出来绝非偶然，说明一部分官员已经开始转向了。我们判断下来在2023年的一季度应该说是本轮货币政策整个收紧过程的尾声，有可能今年底再加一次息，明年再加一次息，顶多再加两次息，而且加息的幅度也会减弱，比如说0.5个百分点，50个基点，甚至是最后，或者是25个基点，都有可能。

　　未来加息的空间已经不大了，这种情况下伴随着美国经济明年有可能受到其他的影响，世界经济也在总体下行，美国的货币政策有可能从年初的紧经过一个阶段的中性持平之后，到年底有可能会松，我们的基本判断是美联储货币政策明年由紧到松。这样一来对我们货币政策带来的压力就逐步减轻。市场往往是先知先觉的，最近美联储还在加息的过程中，但市场上美元的汇率、美元的指数，其他国家的货币，还有金融市场相关的一些产品运行已经发生了变化，恐怕进一步再创出阶段性的新高的可能性已经基本上不存在了。我们认为2023年如果说货币政策的空间的话，应该会比2022年的空间要来得大，因为美联储货币政策由紧向松，就意味着像2022年所出现的多次很有力度的冲击，在2023年就不会再出现，逐步增加的压力在2023年就可能没有了，而伴随着的是逐步压力在减轻。从这个意义上讲，我们认为2023年货币政策偏松调节的空间应该会比2022年来的大。 

　　第三个问题，有多大，是很大吗？是有些市场上所特别关注的超大规模的刺激政策所需要的货币政策的力度吗，有没有可能实现呢？从一些具体问题来看，比如说利率，今年调了两次LPR，幅度是很有限的。之所以这样，是因为所有的利率都已经到了历史上的最低水平，从存款的利率和CPI来看已经是负利率，而且已经持续了一段时间，明年还要持续很长时间吗，后年还要继续持续下去吗？这个问题货币当局是需要考虑的。还有一个就是中美的利差，还是要非常清楚看到在2023年大部分的时间，中美已有存在的这些倒挂的利差还会继续存在，虽然它没有再进一步加息，但是利率水平还是高的，可能是联邦基金目标利率，在4．5%到5%这个区间，比我们现在的利率水平都要高。国债收益率一年期和十年期倒挂的利差，明年可能还会继续存在，但是也许会有所收敛。因此在这种情况下面，如果说我们大力度降息的话，本来是收敛的趋势，有可能会进一步扩大，这样来看的话2023年利率的调整恐怕在所有的工具中间依然是比较谨慎的。从总量工具来看，准备金，这次调了之后平均水平是7.8%，二十年前2000年初的时候准备金率是比较低的，6%左右，2006年之后大量的资本流入，中国加入世界贸易组织以后，贸易顺差很大，投资增速非常之快，大量的资本流入，这时候采取措施，提高准备金率，不断提高，最后到十年前2011年的时候准备金率平均水平达到20%以上。在这之后就持续下行。因此今年出现过的以往从来没有过的准备金率下调0.25个百分点，是一个非常重要的信号，就是准备金率未来的调整模式会改变过去一次0.5个百分点，甚至于1个百分点，甚至于更多，曾经有过一次性下调3个百分点。0.5个百分点出来之后，就意味着未来准备金率调整可能两种状况是常态，0.25个百分点和0.5个百分点，必要的时候都可能推进。

　　为什么这样做呢？我觉得央行考虑是非常有前瞻性的，我们国家定了2035年的发展目标，从这个目标倒过来算的话，中国经济在未来一段时间，比如说十年到十五年，它的增长速度应该是在4.7%左右，而4.7%左右又按照通常的经济运行规律，时间越往后推，作为我们这样一个发展中国家，未来的增长速度越来越低，而当前的增长速度总是会比过去的增长速度要来得高。在这种情况下的话，就意味着未来五年、十年或者更长的时间，准备金率是很少有机会往上调，可能未来更多的时间是持续往下调。过去是在快速发展过程中，货币政策收紧，准备金率是大幅提升的，有提升有下降，但是未来提升的机会很少，这是我们对经济运行的基本判断。

　　这样来看的话，未来可能还是会有宽松的调整，比如说2023年向宽松方向调整，它可以降准，但是幅度会控制。最近第二次降准还是0.2个百分点。未来货币政策在总量工具、价格工具来看都是有下调的空间，总量工具下调空间更大一些，但是也不会持续大幅度进行调整。其实从价格工具和总量工具来看的话，作为货币政策来讲很重要的一点不是仅仅在于提供流动性，提供货币供应增速的加快这样一个积极的因素，还有很重要的是市场的信号作用。现在向松调整意味着在未来一个阶段还有可能继续根据需要将准备金率下调，向宽松的方向进一步调整。当然货币政策还有非常重要结构性政策，在最近三年来通过再贷款、再贴现这些结构性工具支持重点领域和薄弱环节，起到了很好的效果。这种所谓的结构性政策，既有结构性的效应，也有总量效应，本质上来讲还是在增加流动性。2023年总的来看货币政策配合积极的财政政策，向松调整的基调依然不会改变，它的操作空间比2022年来的更大一些，这就是我的基本判断和主要的观点，说错的地方请大家批评指正。

　　（本文根据作者在中国首席经济学家论坛年会暨十周年活动现场演讲整理而成）

　　(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长、华东师范大学经济与管理学部名誉主任、博士、教授、博士生导师、享受国务院政府特殊津貼。)