意见领袖 | 张瑜
事项
2022年10月，新增社融9079亿元（前值3.53万亿），新增人民币贷款6152亿（前值2.47万亿）。社融存量同比增长10.3%（前值10.6%），M2同比增长11.8%（前值12.1%），M1同比增长5.8%（前值6.4%）。
主要观点
当下社融反应了什么现状？
首先是信用驱动层面，我们强调“社融已从过去的自动挡更换为当下的手动挡”。过去的信用扩张逻辑分为三步，1、货币政策宽松，2、居民加杠杆推动房地产，政府加杠杆刺激基建；3、地产基建投资带动上下游产业链，进而企业信用得以扩张。然而当下的困境在于，房地产本轮不再作为刺激经济的手段，因此过往的双轮驱动变成了基建的独木难支。在此背景下，居民的信贷更多体现为与普惠金融领域相关的经营贷款，企业的贷款则更多流向基建、制造业、小微、绿色等政策鼓励的领域。剔除居民和企业贷款的剩余部分则主要是表征政府逆周期调节力度的政府债。社融已经从过去的三步曲转变为现在的政策填充。具体参考《信用扩张从“自动挡”到“手动挡”》。
其次针对社融数据，我们强调“社融迎来高波动时代”。社融一个月超预期，下一个月低于预期的情景在未来一段时间可能还会反复出现。其中超预期缘自当月稳增长政策的发力，而低于预期则发生在稳增长政策减缓的观察期。具体参考《高基建搭配低地产下的“高波动”社融——2022年9月金融数据点评》。
第三是未来央行的货币政策有望更为宽松，政策利率调降值得更多期待。社融数据映射出当下积极投资主体仅有政府和国企。在这样的宏观背景下，政府要承担的责任更多，但由于土地收入的回落等原因收入要受到抑制。常态下的“以收定支”策略难以满足当下政府对经济的支撑效用。因此未来我们预计央行会予以更多地配合。一方面创新更多的类似于设备更新改造专项再贷款的结构性工具予以支持，另一方面也会采用较低的利率政策助力政府债务滚续。此外当下工业企业利润同比为负叠加MLF到期量加大也预示央行降息降准概率加大，不过时点层面难以预测。总而言之，当全球仍做加息交易的背景下，央行降息窗口被压缩的较小。但如果全球暂停加息交易，那么央行见缝插针降息概率边际提高。详见《静等：降息降准——2022年8月金融数据点评》。
2023年社融如何判断？
基准情境下，2023年社融同比增速预计9.5%，较今年有所下滑。若想社融同比回到10%，需要货币政策较大的调整或发力。
居民信贷预计较今年同比少增2000亿。居民消费贷款的差缘自地产和疫情的拖累，明年疫情扩散的情况和地产修复的力度将是影响消费信贷的关键；而居民经营贷款的强来自普惠金融政策的推动。明年居民信贷若要同比回正，疫情拖累明显好转、地产预期显著改善、普惠金融支持加码三者至少需要实现其一。
预计企业中长期贷款同比多增3000亿，短贷和票据融资同比少增7000亿。中长期贷款缘自政策推动，基准假设明年针对基建和制造业的贷款支持力度与今年持平。短期贷款和票据融资回落缘自历史规律，过去几轮企业短期贷款+票据融资仅有近一年做到6.2万亿，之前三轮均在4.5万亿左右。企业贷款实现更大突破需要政策性金融工具进一步加大或结构性货币政策的更多进一步出台。
政府债券预计同比少增2000亿。我们预计财政的支持力度较今年相对较弱。财政力度加大一般来自于三大诉求：目标诉求、中美竞速诉求、就业稳定底线诉求；2022年是三者皆有的财政发力超级大年，2023年面临的目标诉求、中美竞速诉求或将弱化。
风险提示：货币政策超预期，疫情扩散超预期
报告目录
报告正文
一
10月社融的分析框架？
对于10月社融的观察来看，我们认为有三个层面值得重点关注：
首先是信用驱动层面，我们强调“社融已从过去的自动挡更换为当下的手动挡”。过去的十年，国内每一轮的信用扩张均离不开地产和基建投资的推动。整体的信用扩张逻辑体现为第一步货币政策宽松，第二步居民加杠杆推动房地产，政府加杠杆刺激基建；第三步地产基建投资带动上下游产业链，进而企业信用得以扩张。然而当下的困境在于，房地产本轮不再作为刺激经济的手段，因此过往的双轮驱动变成了基建的独木难支。在此背景下，居民的信贷更多体现为与普惠金融领域相关的经营贷款，企业的贷款则更多流向基建、制造业、小微、绿色等政策鼓励的领域。剔除居民和企业贷款的剩余部分则主要是表征政府逆周期调节力度的政府债。社融已经从过去的三步曲转变为现在的政策填充。具体参考《信用扩张从“自动挡”到“手动挡”》。
其次是数据统计层面，我们强调“社融迎来高波动时代”。我们认为社融一个月超预期，下一个月低于预期的情景在未来一段时间还会反复出现。其中超预期缘自当月稳增长政策的发力，而低于预期则发生在稳增长政策减缓的观察期。具体参考《高基建搭配低地产下的“高波动”社融——2022年9月金融数据点评》。
最后，未来央行的货币政策有望更为宽松，政策利率调降值得更多期待。整体而言，从社融反应的经济现状是，积极投资主体仅有政府和国企。在这样的宏观背景下，政府一方面承担的责任更多，另一方面由于土地收入的回落等原因收入要受到抑制。常态下的“以收定支”策略难以满足当下政府对经济的支撑效用。因此未来我们预计央行会予以更多地配合。一方面创新更多的类似于设备更新改造专项再贷款的结构性工具予以支撑，另一方面也会采用较为宽松货币政策助力政府债务滚续。回顾08~09年以及14~16年的政府投资主导的时代，政策利率下行的幅度相对更大，银行间利率维持低位的时间也相对更长。
此外当下工业企业利润为负叠加MLF到期量加大也预示央行降息降准概率加大，不过时点层面难以预测。总而言之，当全球仍做加息交易的背景下，央行降息窗口较小。但如果全球暂停加息交易，那么央行见缝插针降息概率提高。详见《静等：降息降准——2022年8月金融数据点评》。
二
如何判断2023年社融增速？
对于2023年社融的判断，我们分别从居民贷款，企业贷款以及社融的其他部分等三个方面进行展望。
（一）居民贷款：预计2023年居民贷款同比或仍将负增
针对居民贷款的预测，我们分为三个部分。居民住房贷款，居民非住房消费贷款和居民经营贷款。
我们预计明年居民住房贷款增量或为3000亿左右。今年二季度个人住房贷款增长600亿，三季度增长500亿。较去年同期分别少增8400亿和7500亿。上一次连续两个季度增长只有百亿是2006年的三四季度。展望未来，我们认为居民住房贷款低增长将持续一段时间。原因在于一方面居民没有房价上涨预期，另一方面疫情的轮番冲击之后居民当下似有主动提前还款的意愿。
我们预计明年居民非住房消费贷款增量或在9000亿左右。疫情不仅限制了居民的消费场景，并且压制了居民的风险偏好和消费意愿。疫情前居民非住房消费贷款的年度增量约为2万亿左右，今年居民非住房消费贷款的年度增量预计仅有7000亿，增量仅为疫情前的35%。未来消费贷款修复的关键在于疫情。假设明年疫情情况类似于2021年，仅大多数时候仅个别省份有疫情，那么我们预计2023居民消费贷款增量或为9000亿。这一预测可能更接近明年居民非住房消费贷款的上限。
我们预计明年经营贷款增长约在2.5万亿左右。疫情以来，居民的经营贷款始终维持在2.5万亿左右的体量。综上整体来看，我们预计明年居民贷款增长3.7万亿。较今年同比下滑2000亿。虽然基数走低，但居民信贷同比负增的阶段可能还没有结束。
（二）企业贷款：政策力度决定了企业贷款能否抬升
针对企业贷款的预测，我们分为两个部分。企业中长期融资（企业中长期贷款，信托，委贷）和企业短期融资（企业短期贷款和票据融资）。
我们预计2023年企业中长期融资或为9.3万亿左右。首先从历史规律来看，明年地产基建投资加总预计与今年基本持平（地产投资由于低基数同比抬升，但基建投资由于高基数同比回落，全年地产投资预计-4%~-5%之间，基建投资预计6%~8%之间），那么根据地产基建的明显关系，企业中长期融资预计与今年基本一致。（今年预计全年增长8.4万亿）。此外，考虑到央行政策发力的可能性，在政策性金融工具和各类专项再贷款的带动下，2023年全年企业中长期融资增长约9.3万亿。
我们预计2023年企业短期融资增长或为5.5万亿。近一年企业短期融资增长约6.2万亿，是历史的极高值。此前三轮短期融资的顶峰均为4.5万亿左右。企业短期融资本质上和企业经营行为相关，因此其扩张的力度相对有限。我们假设明年企业短期融资增长略高于过去三轮周期，但低于今年的峰值。
（三）其他部分：政府债是主要推动因素
针对社融其他部分的预测，我们分为三个部分。政府债券，企业债券，和其他（包含未贴现承兑汇票，股票融资，外币贷款等）。
我们预计2023年政府债融资或为7.5万亿左右。我们预计财政的支持力度较今年相对较弱。财政力度加大一般来自于三大诉求：目标诉求、中美竞速诉求、就业稳定底线诉求；2022年是三者皆有的财政发力超级大年，2023年面临目标诉求、中美竞速诉求两个弱化（低基数助力完成、全球“比烂”我们风景更好），因此我们预计明年政府债融资较今年的7.7万亿有所下滑。
我们预计2023年企业债券增长约3.5万亿。当下每年企业债券的增长大约在3万亿左右。考虑到近期民企债券融资工具的再度发力，我们预计明年企业债券较今年或有所增加。
社融的剩余部分我们预计增长3万亿，与今年基本持平。综上明年社融增长约32.5万亿，假设今年全年社融同比10.3%的情境下，2023年全年社融同比预计9.5%，较今年有所下滑。
三
10月数据：企业中长期贷款的一枝独秀
（一）信贷：企业中长期贷款的一枝独秀
10月新增人民币贷款6152亿元，同比少增2110亿元。月末人民币贷款余额211.37万亿元，同比增长11.1%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和0.8个百分点。
细项来看，居民贷款减少180亿元，其中，短期贷款减少512亿元，同比少增938亿元，中长期贷款增加332亿元，同比少增3889亿元；企（事）业单位贷款增加4626亿元，其中，短期贷款减少1843亿元，同比多减1555亿元，中长期贷款增加4623亿元，同比多增2433亿元，票据融资增加1905亿元，同比多增745亿元。
（二）社融：增长主要是政府发力
10月新增社融9079亿元，比上年同期少7097亿元，存量同比10.3%，较9月回落0.3个百分点。
细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加4431亿元，同比少增3321亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2157亿元，同比多减1271亿元；委托贷款增加470亿元，同比多增643亿元；信托贷款减少61亿元，同比少减1000亿元；企业债券净融资2325亿元，同比多64亿元；政府债券净融资2791亿元，同比少3376亿元；非金融企业境内股票融资788亿元，同比少58亿元。
（三）存款：M1同比相较于M2仍然过低
10月M2同比11.8%，增速比上月末低0.3个百分点，比上年同期高3.1个百分点。M1同比增长5.8%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高3个百分点
10月份，人民币存款减少1844亿元，同比多减9493亿元。月末人民币存款余额254.82万亿元，同比增长10.8%，增速比上月末低0.5个百分点，比上年同期高1.7个百分点。
具体来看，住户存款减少5103亿元，同比少减6997亿元。非金融企业存款减少1.17万亿元，同比多减5979亿元，财政性存款增加1.14万亿元，同比多增300亿元，非银行业金融机构存款增加2048亿元，同比少增1.03万亿元。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：王婉莹
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