罗志恒：美国加息步伐或放缓，但走得更远

2022年11月03日08:10 作者:罗志恒

　　意见领袖 | 罗志恒

　　摘要

　　当地时间11月2日，美联储公布利率决议，即日起加息75bp，缩表速度每月950亿美元。本次会议声明释放鸽派信号，而鲍威尔鹰派讲话引发市场波动，美股市场先涨后跌，标普500、纳斯达克指数大跌2.50%、3.36%。。

　　本次议息会议受到高度关注，市场预期政策可能发生转向。一是中期选举等政治因素或限制美联储紧缩的力度；二是市场担忧美联储过度紧缩引发衰退风险，期待加息放缓乃至政策转向（Fed Pivot）。

　　1、政策决议：美联储加息75bp，系年内连续第四次，政策利率升至3.75%-4.00%。本次会议依然维持加息和缩表不变，是因为经济数据“强现实”。美国通胀粘性超预期，就业市场和经济增长仍颇具韧性，尚不支持美联储放缓加息。

　　2、会议声明：本次会议声明鸽派程度超市场预期，特别提及了调整加息速度需要考虑的几个因素，相当于为下次会议加息放缓至50bp做了铺垫。主要变化体现在：一是新增了对未来调整加息速度的描述，需要考虑加息的累积效应（cumulative tightening）、货币政策滞后性，以及未来经济衰退和金融风险；二是重申紧缩抗通胀的政策立场，实现2%的通胀目标要求美联储持续加息，直至利率达到足够限制性（sufficiently restrictive）的水平。

　　3、答记者问：鲍威尔在开场白中，虽然重申在某个时候放缓加息是合适的，但同时强调紧缩之路还在进行，终点利率可能会高于此前预期，意在扭转市场过于乐观的情绪。一是淡化货币政策立场转向。鲍威尔表示加息速度放缓不太重要，更为重要的是加息周期走多远（how far to go），现在还没有过度紧缩，目前考虑暂停加息还为时过早。二是淡化美国经济疲软的担忧，美国经济仍有机会软着陆，但窗口正在变窄。三是淡化海外风险担忧，如果美联储抗通胀失败，全球形势并不会变得更好，而美国物价稳定对全球经济是好事。

　　4、市场反应：鸽派的会议声明刺激了市场的乐观情绪，但鲍威尔的鹰派发言让市场重回悲观。鲍威尔发言淡化了放缓加息的意义，反而暗示未来加息的终点利率可能高于市场预期，市场风险偏好转为下行，美股跌幅扩大，美债利率和美元指数上行。

　　5、本次会议标志着美联储加息进入“风险管理”的新阶段。此前加息抑制通胀是无条件，优先级是最高的。但随着经济衰退和金融风险的临近，美联储需要在抑制通胀和管理风险中求平衡。本次会议过后，市场的风险点在于加息的高度，加息终点或将继续抬升至5%以上。

　　6、美联储加息速度更慢，但加息终点可能更高更持久。美联储放缓加息并不等于停止加息，似乎是在“以速度换空间”，更慢的加息速度可能会带来更长的加息周期。不要低估通胀的韧性，也不要低估美联储加息的决心。

　　7、当前美国国内金融风险尚处于可控范围，不足以引发金融危机，美联储被迫宽松的概率较低。一是美债市场流动性风险加大，美财政部已经考虑回购国债对冲风险。二是企业信用利差走阔，违约风险仅存在局部如高收益债企业部门。三是居民杠杆水平不高，房贷风险有限。

　　风险提示：美国经济需求超预期走弱；脆弱部门爆发流动性危机。

　　正文

　　一、政策决议：年内第四次加息75bp

　　美联储11月利率决议，加息和缩表节奏均保持不变。美联储加息75bp，系年内连续第四次，政策利率已经达到3.75%-4.00%。美联储维持现有缩表速度不变，每个月减持600亿美元的国债和350亿美元MBS。

　　市场高度关注本次议息会议是因为存在政策转向预期。一是政治因素可能会限制美联储紧缩的力度，临近11月8日中期选举，任何政策不确定性都会刺激投资者神经，引发市场波动；二是市场对美联储风险管理的预期在升温，包括美国财长耶伦、美联储副主席在内的多位高管提及过度紧缩风险，市场期待加息放缓政策转向。

　　本次会议依然维持加息和缩表不变，是因为经济数据“强现实”。近期美国通胀粘性超预期，就业市场和经济增长仍颇具韧性，并不支持美联储放缓加息。一是美国9月CPI同比回落不及预期，且核心CPI反而创出历史新高，“工资通胀螺旋”使得服务业通胀粘性加大。二是美国三季度GDP环比重回正增长，主要归功于外需带动出口增长，服务消费以及私人设备投资依然较强。三是美国非农就业数据依然保持正增长，失业率重拾下行走势，职位空缺率仍处高位，表明劳动力市场依然紧俏。

　　二、会议声明：暗示未来放缓加息幅度

　　本次会议声明鸽派超市场预期，最大变化体现在加息速度的表述。特别提及了调整加息速度需要考虑的几个因素，相当于为下次会议加息放缓至50bp做了铺垫，市场对紧缩政策转向更加乐观。

　　一是新增了对未来调整加息速度的描述。一方面承认了调整加息步伐的可能，原因是多方面的，包括超常规的加息的累积效应（cumulative tightening）、货币政策滞后性，以及未来经济衰退和金融风险；另一方面依然没有给出何时放缓加息幅度的具体指引，美联储决策还是留有余地，未来加息仍有灵活性。即使下次会议加息的幅度减少，也不意味着加息周期会提前结束，更慢的加息速度反而可能意味着更长的加息周期。

　　二是重申紧缩抗通胀的政策立场。实现2%的通胀目标要求美联储持续加息，直至利率达到足够限制性（sufficiently restrictive）的水平。这进一步强化了美联储抗通胀的决心，暗示当前利率还不足够高，本轮加息周期的终点仍有超出预期的可能。

　　三是本次会议并未出现反对票。近期有持鸽派立场的票委已经表态考虑放缓加息，本次会议一致的票型显示，下次会议放缓加息、政策转向或得到更多票委支持。

　　三、答记者问：尚未过度紧缩，终点利率或高于预期

　　鸽派的会议声明刺激了市场的乐观情绪，但鲍威尔的鹰派发言让市场重回悲观。本次利率决议释放了放缓加息信号，鸽派超出市场预期，市场风险偏好提升，体现在美股标普500、纳斯达克指数纷纷由跌转涨，而紧缩预期消退驱动美债2年期利率下行10bp，美元指数也小幅下跌。但是鲍威尔发言中淡化了放缓加息的作用，反而暗示未来加息的终点利率可能高于市场预期，市场风险偏好转为下行，美股跌幅扩大，美债利率和美元指数上行。截至收盘，标普500指数、纳斯达克指数分别大跌2.5%、3.36%，美债2年期利率上行至4.64%，美元指数上涨0.50%。

　　鲍威尔在开场白中，扭转了部分鸽派预期。鲍威尔进一步解释了加息立场的变化，与前2次会议相一致，他重申在某个时候放缓加息是合适的，未来需要逐次会议根据经济数据变化做决定。但是他同时强调紧缩之路还在进行，终点利率可能会高于此前预期，意在扭转市场过于乐观的情绪。

　　首先，淡化货币政策立场转向。记者首先问及放缓加息的时点，鲍威尔在避免传递宽松信号，他表示加息速度放缓现在不太重要了，更为重要的是加息周期走多远（how far to go），目前来看美联储仍会持续加息，直至实际利率回到正值。这意味着，未来美联储加息的高度，将接近于通胀回落的点位，政策利率最终有可能高于5%。记者又问道如何判断货币政策是否足够紧缩。鲍威尔定调现在还没有过度紧缩（overtightened），一方面，即使到了过度紧缩的程度，美联储仍然可以动用货币政策工具来支持经济活动。另一方面，若紧缩力度不够，一两年内可能都控制不了通胀。本次会议讨论了放慢加息速度，但目前考虑暂停加息还为时过早（premature to think about pausing rate hikes）。从风险管理的角度看，要特别警惕紧缩不够和放松过早的错误。

　　其次，淡化美国经济疲软的担忧。有记者问及通胀下降的证据。鲍威尔称长期通胀预期已经小幅回落，但短期通胀预期处于上升趋势，非常令人担忧。目前整体通胀回落的节奏比较慢，核心通胀仍在创新高，美联储持续加息，住房市场正在降温，租金增速会在某个时候放缓，需要实现供需平衡。还有记者关心就业的韧性。鲍威尔表态，劳动力市场仍然供需失衡，虽然一直在寻找劳动力市场逐渐复苏和经济放缓的迹象，希望看到职位空缺数和辞职人数进一步下降，但目前这些迹象还不明显。在被问及美国经济衰退风险时，鲍威尔表态谨慎乐观，美国经济仍有机会软着陆，但窗口正在变窄，目前没人知道美国经济会否衰退，也没人知道衰退程度会有多深。

　　再次，淡化海外风险的担忧。有记者担心强势美元给全球经济的负面溢出效应，鲍威尔并不担心，全球经济显然处于艰难时刻，美联储模型中会兼顾考虑诸多全球问题。他承认强势美元对某些国家构成挑战，但是这并不会制约美联储加息，因为如果美联储抗通胀失败，全球形势并不会变得更好，而美国物价稳定对全球经济是好事。

　　四、通胀风险高于金融风险，加息的速度让位于加息的高度

　　本次会议标志着美联储加息进入“风险管理”的新阶段。此前加息抑制通胀是无条件，优先级是最高的。但随着经济衰退和金融风险的临近，美联储需要在抑制通胀和管理风险中求平衡。本次会议过后，12月美联储加息放缓至50bp（Fed Pivot）或成为大概率事件。市场的风险点在于加息的高度，如果通胀回落不及预期，加息终点或将继续抬升至5%以上，美国风险资产的下跌的风险尚未解除。

　　1、美联储加息速度更慢，但加息终点可能更高更持久

　　美联储放缓加息并不等于停止加息，似乎是在“以速度换空间”，更慢的加息速度可能会带来更长的加息周期。不要低估通胀的韧性，也不要低估美联储加息的决心。

　　一是美联储避免过早放松损害信誉。鲍威尔连续几次会议都强调，未来的加息决定依赖于经济数据，历史经验显示抗通胀需要坚持加息直至大功告成。12月议息会议之前，还有2个月度非农就业数据和2个月度通胀数据有待公布，因此，美联储更不急于释放宽松信号，避免损害央行信誉。

　　二是当前抗通胀优先于防风险。当前美国通胀风险远高于金融风险，工资通胀螺旋不断加剧，打压通胀的难度不断增加；而美国企业和居民部门资产负债表维持稳健，债券市场局部的流动性风险可控，难以演变蔓延至金融危机。美联储抗通胀的优先级高于防范金融风险，因此，美联储维持现有加息节奏不变。

　　2、当前金融风险尚不足以引发政策转向

　　9月以来内外部金融风险加剧，市场对美联储转向的预期升温。当前金融风险相对可控，不足以掣肘美联储货币政策。

　　海外方面，欧洲金融市场波动引发了系统性风险的担忧，目前已经大幅缓解。英国特拉斯减税黑天鹅引起股债汇三杀，英国养老金出现爆仓风险，而瑞信破产风波使市场联想到“雷曼时刻”，金融不稳定可能制约央行加息的空间。10月以来，随着政策调整和企业重组进行，相关风险已经大幅缓解。

　　美国方面，国内金融风险尚处于可控范围，不足以引发金融危机，美联储被迫宽松的可能性较低。

　　一是美债市场流动性风险加大，美财政部或将回购国债。随着加息和缩表双管齐下，超长期国债市场下跌的同时出现了流动性不足的信号。美国财政部长耶伦表态考虑回购国债计划，这被市场解读为“财政版QE”，提升了市场对于货币紧缩转向的预期。此外，10月美联储多位官员也表态警惕过度紧缩风险。近一周美国3个月-10年期国债利差出现倒挂，金融机构流动性风险隐患加大。11月2日，美国财政部周三表示，将继续评估是否或如何实施回购部分国债的计划，此举一部分是为了改善国债市场的流动性。

　　二是企业信用利差走阔，违约风险只在局部存在。实体企业融资不仅需要负担上行的无风险利率，还要面临走阔的信用利差。自今年3月首次加息以来，美国投资级（BBB）公司债、高收益债的信用利差大幅走阔。随着美联储快速加息，信用利差急速扩大，企业融资成本大幅抬升，一些高收益债企业部门容易出现债务违约风险。

　　三是居民部门杠杆水平不高，房贷风险有限。当前美国居民资产负债表相对健康，居民部门杠杆率处于金融危机以来的最低水平。疫情之后美国居民积累的超额储蓄，进一步增强了还贷能力。目前，从信贷结构来看，房贷、车贷的违约率都处于较低水平。尽管近期美国按揭贷款利率快速上升，但美国居民按揭贷款违约比例并未出现上升，当前居民部门的债务风险相对较低。