蒋飞：预计社融增速或会进一步回升

　　文/意见领袖专栏作家 蒋飞

　　核心观点

　　8月份，M2余额为259.5万亿元，同比增长12.2%，前值为12%，涨幅扩大0.2个百分点；M1余额为66.5万亿元，同比增长6.1%，前值为6.7%，涨幅下降了0.6个百分点。

　　8月份新增人民币贷款为12500亿元，去年同期为12200亿元，另外7月份新增人民币贷款为6790亿元；

　　8月份社会融资规模存量为337.21万亿元，同比增长为10.5%，前值为10.7%，增速小幅回落，8月当月社会融资规模为24300亿元，7月份当月社会融资规模为7561亿元。

　　8月份M1同比增速为6.1%，前值为6.7%，涨幅大幅回落了0.6个百分点，结束了M1自5月份以来连续三个月涨幅扩大的趋势。本月M1大幅回落主要与8月份疫情再次多点散发、地产销售偏弱、企业活力不足有关。

　　8月M2同比增速为12.2%，前值为12%，增速又小幅增加了0.2个百分点，这是继今年2月份以来连续7个月M2同比增速处于上升趋势中，且创下2016年5月以来的新高。我们认为当前M2继续保持上扬和高增的原因主要与持续高增的财政支出有关。

　　8月份新增人民币贷款为12500亿元，大幅高于上月的6790亿元，也高于去年同期的12200亿元，同比多增了300亿，同比多增数字虽然较少，但意义重大，一举扭转了上月信贷较颓势的局面。其中中长期贷款有较大改善，8月数值为10011亿元，大幅高于上月（4945亿），也高于去年同期（9474亿），且分开来看，居民中长期贷款和企业中长期贷款都明显增加。

　　8月社融存量同比继续小幅回落主要与新增政府债券大幅减少有关。由于年初两会定下的3.65万亿专项债6月份发行完毕，8月底使用完毕，使得新增政府债券规模从6月的16216亿元下降到7月的3998亿元，又下降到8月的3045亿元，呈现断崖式下跌，而8月24日国常会新增的5000亿专项债限额仍处于政策落地中，所以就出现了短暂的政府债空档期。

　　在新增限额专项债发力、政策性金融工具大力支持、保交楼措施逐步到位下，政府债券融资高增、房地产市场或得到改善，以及表外融资或抬头，都可能会支撑下一步的社融需求，我们预计社融增速或会进一步回升，但后续我们仍需观察以上政策的落地情况。

　　M1同比增速出现下降

　　8月份M1同比增速为6.1%，前值为6.7%，涨幅大幅回落了0.6个百分点，结束了M1自5月份以来连续三个月涨幅扩大的趋势。本月M1大幅回落主要与8月份疫情再次多点散发、地产销售偏弱、企业活力不足有关。另外，中国汽车工业协会9日发布数据显示，8月我国汽车产销量分别达到239.5万辆和238.3万辆，同比增长38.3%和32.1%（前值分别为31.5%和29.7%），增速均高于上月，在汽车产销同比增速扩大的情形下，M1同比增速却又回落，由此体现出疫情形势、地产销售偏弱等对M1增速的影响之大。

　　另外，之前M1同比增速持续扩大也收到留抵退税的支撑影响，而当前留抵退税已阶段性结束，也使得当前这项正支撑暂消失。但9月5日，财政部发布关于新增下达增值税留抵退税转移支付预算的通知，通知要求为支持地方落实好“批发和零售业”等7个行业新增留抵退税政策，中央财政2022年一次性新增下达增值税留抵退税转移支付预算，因此我们认为，后续随着疫情好转和留抵退税或再次实施，M1同比增速有望回升。

　　M2同比增速持续扩大，信贷恢复

　　8月M2同比增速为12.2%，前值为12%，增速又小幅增加了0.2个百分点，这是继今年2月份以来连续7个月M2同比增速处于上升趋势中，且创下2016年5月以来的新高。我们认为当前M2继续保持上扬和高增的原因主要与持续高增的财政支出有关。当前财政前置效应十分明显，基建发力，财政支出加大，专项债资金也较为充足，二季度密集发行的专项债资金在8月可能最后用完，且后续在新增的5000亿专项债限额的背景下，或继续支撑M2继续走高。

　　但是，我们同时看到，受疫情多点散发和预期仍弱的大环境下，近期居民存款增速持续处于较高水平，显示当前居民消费信心也仍较弱，储蓄倾向较强。未来若使消费改善仍需要通过一系列扩大内需的政策给予支持。

　　8月份新增人民币贷款为12500亿元，大幅高于上月的6790亿元，也高于去年同期的12200亿元，同比多增了300亿，同比多增数字虽然较少，但意义重大，一举扭转了上月信贷较颓势的局面。其中中长期贷款有较大改善，8月数值为10011亿元，大幅高于上月（4945亿），也高于去年同期（9474亿），且分开来看，居民中长期贷款和企业中长期贷款都明显增加。但值得注意的是：8月新增企业中长期贷款7353亿元，大幅高于去年同期的5215亿元和上月的3459亿元，是中长期贷款高增的主要支撑项，我们认为其原因可能与国务院给予国开行等政策性银行的8000亿信贷额度，并同时下发了两次3000亿用于项目资本金过桥的政策性金融工具，以支持基建有效投资和“保交楼”等措施有关，后续随着土地市场的进一步回暖，或继续支撑企业中长期贷款的新增；8月居民中长期贷款2658亿元，虽增幅与上月1486亿元相比有所增加（主要原因应该是8月LPR的调降，释放了部分购房需求），但与去年同期4259亿元相比差距仍大，可以看到，当前地产销售只在6月份稍有回暖后又持续下行，或仍在磨底阶段，因此印证了居民中长期贷款仍处低位的情形。

　　另外，本月新增票据融资为1591亿元，大幅低于上月的3136亿元，反映出在政策引导下，票据冲量现象或以告一段落。

　　政府债“中场休息”，非标再次抬头

　　8月份社会融资规模存量为337.21万亿元，同比增长为10.5%，前值为10.7%，增速继续回落了0.2个百分点；8月当月社会融资规模为24300亿元，与上月7561亿元相比大幅增加，与去年同期29893亿元相比却有所减少。

　　我们认为，8月社融存量同比继续小幅回落主要与新增政府债券大幅减少有关。由于年初两会定下的3.65万亿专项债6月份发行完毕，8月底使用完毕，使得新增政府债券规模从6月的16216亿元下降到7月的3998亿元，又下降到8月的3045亿元，呈现断崖式下跌，而8月24日国常会新增的5000亿专项债限额仍处于政策落地中，所以就出现了短暂的政府债空档期，我们称之为“中场休息”，这在一定程度上拖累了8月的社融存量增速继续回落，且新增社融中政府债券占比从7月的52.88%已下降到8月的12.53%。

　　另外，8月新增非标融资为4768亿元，不但从上月由负转正（上月为-3053亿），还大幅高于去年同期的-1058亿元，其中新增委托贷款为1755亿元，新增未贴现银行承兑汇票为3485亿元，均大幅高于上月和去年同期，是社融的主要支撑项，这一方面体现出稳增长政策作用下信托业务或较为活跃，另一方面也体现出在政策性银行的8000亿信贷额度，新增3000亿政策性金融工具的强政策，以及中央近期“保交楼”等措施下，带动了基建、地产、城区改造等领域部分委贷、表外票据融资。

　　后续仍待政策落地

　　之前我们认为，在7月19日的世界经济论坛上，李克强总理曾提到“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施，坚持实事求是、尽力而为，不透支未来”，因此“增量政策工具”短期或难以出台，但后续由于疫情再次多点散发，间接导致社融下降较快，经济复苏不稳固，使得近一个多月中央陆续增加较多增量措施，对当下信贷恢复和稳固社融起到支持作用。

　　首先，中央仍在实施积极的财政政策，6月29日，国务院常务会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥；8月24日，国常会在稳增长政策上继续加码，提出在落实好稳经济一揽子政策同时，再实施19项接续政策，包括用好5000亿专项债结存限额、新增3000亿政策性开发性金融工具，2000亿能源保供特别债以及“一城一策”松动房地产个人信贷等。

　　另外，当前房地产市场面临的一个较为突出的问题是“保交楼”，中央也将“保交楼”立为重中之重，各地和各房企也在中央的基调下陆续实施相应措施：8月29日，专项用于“保交楼”2000亿元全国性纾困基金启动，而这笔专项款初期规模达2000亿元，由央行指导，国家开发银行，中国农业发展银行在现有贷款额度中安排，后续中国进出口银行或也会加入；9月初，六家国有大行半年报悉数披露并召开业绩说明会，对于外界普遍关心的房地产行业风险已进行充分说明，并提出将采取多项措施保障风险总体平稳可控，积极配合地方政府推进“保交楼、稳民生”工作，促进房地产市场平稳健康发展；9月6日，郑州市召开强力攻坚“保交楼”专项行动动员会，会上明确攻坚目标，即“确保10月上旬停工、半停工项目全面实质性复工”；9月9日，建业地产召开秋季工作部署会，会上进一步明确了“保交楼”工作将成为公司下一阶段的工作重点，并提出“加大销售力度、利用好政府纾困政策、精准分配资金、与合作方充分沟通、建立专班及动态计划”五项具体措施，全力做好在复工过程中的资金和组织保障。

　　后续我们需要观察以上政策的落地情况。在新增限额专项债发力、政策性金融工具大力支持、保交楼措施逐步到位下，政府债券融资或高增、房地产市场或得到改善，以及表外融资或抬头，都可能会支撑下一步的社融需求，我们预计社融增速或会进一步回升。

　　风险提示

　　国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；财政政策不及预期；新冠疫情再次爆发

　　(本文作者介绍：长城证券首席宏观分析师，专注大类资产配置)