徐小庆最新研判：当前的滞胀与70年代有何不同？

　　意见领袖丨中国财富管理50人论坛

　　近日，中国财富管理50人论坛（CWM50）举办“全球高通胀下的市场展望与投资策略”专题研讨会，邀请金融机构代表、专家学者等共同就全球高通胀背景下的市场展望和资产配置策略相关问题进行研讨，为当前全球高通胀环境下的市场走势和投资策略分析提供参考。敦和资管首席经济学家徐小庆出席会议并发言。

　　徐小庆主要分析了此轮通胀与上世纪七十年代滞胀在表现及成因上的区别。供应端成本上升是通胀长期持续的原因。与上世纪七十年代的滞胀相比，本轮通胀大宗商品没有体现出滞胀周期的强势特征，波动率也更加明显。成因方面：第一，现在的总需求基础更弱，导致商品的脆弱性更强；第二，疫情后的货币政策放水与此轮通胀形成有很大关系；第三，上世纪七十年代劳动力成本是高通胀的成因，而现在劳动力成本的上涨是由于能源价格上涨；第四，金融市场的反身性因通胀而更加强烈。

　　过去两年，主要国家都表现出低经济增长率和高通胀的特征。按照大类资产配置的方式来看经济的四种状态（衰退、复苏、过热、滞胀），在滞胀状态下，股债都很难获得正收益，只有商品相对表现较好。

　　资产表现和经济状态的对应关系并没有新的变化，把问题单独提出来是因为，过去所经历的经济周期中滞胀并不是稳定的状态，持续时间不长，甚至是四个状态中最短的，有时候根本没有，直接从过热跳到衰退，即便有，持续时间大概半年左右。现在遇到的新问题是这个状态持续时间比较长。一般我们认为需求回落的时候，通胀不太可能很长时间保持高位。历史上，只有70年代出现过长期滞胀，在一年半以上。如果按照PMI回落、CPI上升来划分滞胀阶段，这次已经经历了14个月了，比80年代、90年代、2000年以后的滞胀阶段都要长。

　　既然需求没有把价格拉下来，对于滞胀长期状态的解释，主要从供应端出发。70年代滞胀是由于中东战争引发的原油禁运，导致供应短缺，以及劳动力供应减少带来的成本上升。现在看到了相似的情况，俄乌战争导致原油供应不确定性增大，碳中和带来原油长期资本开支压制，美国人口老龄化引发劳动力短缺。

　　但是我主要想探讨：我们现在和70年代有什么不同？这是更重要的问题，经济从复苏到衰退的切换非常快，过去两个月通胀还没有下来，市场就已经开始交易衰退了，商品大跌，债券反弹。而70年代并不会这么快地切换，说明在细节上现在和70年代是有差别的。70年代滞胀时期，商品和股票的表现如何？股票一直很弱，所有商品的表现都比股票好，表现最好的是原油，其次是黄金、铜、大豆。如果以1972年为起点，商品在任何一个阶段的表现都好于股票。同样选择疫情爆发时的低点作为所有资产的起点，和70年代还是有非常大不同，体现在哪？“胀”主要体现在原油上，只有原油一骑绝尘。今年觉得商品表现不错，实际也只有原油正回报，其他商品并没有明显强于股票。比如在上涨阶段，美股涨得也挺多，只有铜跑赢了美股；跌的时候，铜跌得并不比美股少。今年上半年大家觉得股票表现最差，标普跌了20%，纳指跌了30%。本来被认为是新能源时代有可能取代原油的大宗商品之王铜——至少在去年大家还是这么认为，今年从高位跌了30%，跌幅可以跟股票中表现最差的科技股媲美。从这个角度讲，大宗商品没有体现出滞胀周期的强势特征，强势特征的特点应该是涨得多跌得少，但是它从疫情到现在累计涨跌幅和股票完全一样。农产品也没有表现出很强的走势，只略好于股票。黄金更差，基本没涨，今年也是跌的，从疫情到现在跑输了美股。

　　波动率也有很大变化。70年代商品价格上涨的走势为“厂”字型，就是大涨——横盘——大涨——横盘。涨上去是很难跌的，靠横盘消化需求下滑带来的上涨压力，横一段时间需求恢复又重新上涨。而现在的商品走势，即使原油的特点也不是“厂”字型，是大涨——回调——大涨——回调。70年代商品也有过较大回撤，但是跟股票相比，回撤幅度小得多，基本上回撤不会把整个涨幅跌完，而股票的回撤是可以创新低的。今年商品回撤中，原油回撤幅度最小，回撤到了70分位数（这里分位数指：从疫情低点涨到最高点的区间，再跌到这个区间的什么位置）。其他商品基本都回撤到50%分位数以下，把疫情以来涨幅的一半都跌下去了。而股票回撤并没有比商品大，标普回撤还不到50%。

　　供应端问题大家看得比较清楚，有相似性。我做些不同点的分析：

　　一是现在总需求的基础比70年代弱很多。这就造成当需求端走弱的时候，商品的价格脆弱性更强。为什么说现在总需求比70年代弱？从经济增长最基础禀赋的几个要素讲：70年代是二战以后人口增长最快的时候，每年全球人口增速2%，现在不足1%。从人口结构来讲，70年代是人口最年轻的时候，15~24岁年轻人占比接近20%，现在美国的老年人占比远高于年轻人。那个时候可以说是全世界荷尔蒙分泌最旺盛的时代，70年代的总需求是不差的。大家在解读的时候只看到那时的经济波动大，很容易出现负增长，但实际上经济的下滑是波动大造成的，负增长是环比的概念，前面大幅增长之后大幅回调，而不是经济本身很差。总体来讲我认为70年代经济的增长潜力、增长质量、增长水平都比现在好，70年代后半段还有大量的科技创新，美国70年代银行贷款增速在相当长时间维持在10%以上，说明内生性的增长动力不弱。而这轮疫情美国的M2增长完全是靠打鸡血式的央行直接印钱，财政部发给老百姓，银行贷款增速大部分阶段低于5%。

　　二是货币紧缩的流动性变化对当下通胀和商品的影响比70年代大得多。70年代的高通胀本身不是依靠政策刺激，虽然美国也搞了财政扩张，尤其是打越南的时候，但是幅度不大，最高的时候5%，这轮财政赤字最高的时候达到GDP的15%。货币政策方面，70年代没有央行资产负债表扩表的问题。大家说70年代美联储政策失误，加息不够果断，这个说法也不对。美国70年代基准利率一直高于CPI，它至少维持了正利率的水平。我们现在基准利率远远低于CPI水平。70年代通胀可怕的地方在于，它的起因跟货币政策的宽松没有关系。在应对上，靠货币政策收紧抑制通胀就非常困难。有些观点认为，70年代货币政策没用，所以现在货币政策收紧抑制通胀效果也不大，我对这个说法不太认同。从这轮大宗商品下跌就可以看到，这轮通胀的推动，除了供应相对缺乏弹性之外，跟疫情后的货币政策放水有很大关系。也可以解释为是一个货币现象。

　　我做一个类比，我们回顾中国在2009年4万亿刺激之后出现的通胀，2010~2011年，中国CPI最高到6.5%。美国这轮CPI从0.1%到9.1%。2011年市场对中国通胀的主流观点认为当时中国通胀是下不来的，通胀中枢会有显著提高。为什么？解释是2010年、2011年中国高通胀不只是商品价格的上涨，服务价格的涨幅比商品价格的涨幅更大。农民工的工资也是在2010年、2011年涨幅最大，CPI中所有劳动力成本相关分项的涨幅创历史新高。所以通胀不完全是4万亿刺激带来的货币扩张造成的，有很多结构性问题，这些结构性的问题造成通胀有很强的韧性。但是回过头来看事实上并非如此，2012年、2013年的时候CPI很快掉下去，包括服务价格这些其实后来都回落。

　　我想用这段历史说明：不能低估流动性对通胀的推动作用。中国那轮高通胀从货币角度解释也很容易，次贷危机前M2增速是15%，在危机后是30%，M2增速回落到次贷危机前水平的时候，通胀压力才缓解，并不是一开始回落就能缓解。同样美国M2增速在疫情前是7%，疫情期间最高是27%，是疫情前的四倍。CPI是9%，也是疫情前平均2%的水平的四倍左右，从货币角度解释比例的变化也没有问题。美国M2增速也已经回落到了疫情前水平。从这个角度讲，我认为美国后面的通胀压力没有市场担忧的那么大。当然，美国通胀中枢还是会有比较明显的上升，但是这样的高水平不是常态。

　　货币政策应对方面，跟中国相比，美国这次做得不好。中国在2010~2011年大幅度引导市场利率水平上升，Shibor只用了一年的时间就上行了近500bp，美国今年加息幅度还不足300个基点，从加息的速度和幅度来讲都无法跟2010年的中国相比。从这个角度讲，美国通胀失控主要原因不是货币政策无效，而是货币政策目前的紧缩力度还不够，或者应对比较慢。

　　另外一个问题是劳动力成本问题。美国现在的通胀韧性主要体现在劳动力成本高企。70年代也是这样，推动CPI中枢持续创新高的不是商品价格，商品价格是脉冲式上涨，只是阶段性推高通胀，不是长期推高通胀的核心问题。推高核心通胀的原因是服务价格，与那个时候劳动力成本的不断上升有很大关系，70年代美国工会力量是非常强大的。我们现在同样看到美国服务价格的明显上涨，尤其是今年，过去几个月美国CPI中的商品价格已经开始回落，但是服务价格持续上涨。我们分解当前服务价格，会发现它的主要推动力量不是劳动力成本，而是能源价格，比如机票跟能源价格相关，但是算在服务里。70年代CPI分成商品、和能源相关的服务、和劳动力成本相关的服务，涨得最多的是跟劳动力成本相关的服务。但是这轮涨得最多的还是商品，服务价格是补涨特点。

　　我们现在和70年代同样都面临劳动力成本推升的问题，区别是70年代劳动力成本就是高通胀的成因，它的上涨与商品价格的上涨没有关系，是一个独立性的问题。那个时候居民对工资的上涨诉求非常强烈，现在我认为美国劳动力成本上涨是一个结果，商品价格上涨，生活成本提高，需要涨工资来弥补。如果商品价格涨幅放缓，劳动力成本涨幅也会放缓，它不是独立变量。美国居民收入结构也有很大变化，70年代薪资占大头，现在政府补贴占比也很高。对工资上涨的诉求比过去十年要强烈，但是并没有像70年代那样夸张。从就业结构来讲，70年代是制造业主导的就业，那个时候工业品价格上涨比较容易传导到居民收入，因为制造业赚了钱就会提高员工工资。现在就业结构转化成服务业主导的情况下，商品价格上涨对于居民收入的传导效率是下降的。所以美国最近通胀压力的缓解不仅仅是商品价格下跌，劳动力市场的需求也在放缓，职位空缺数开始回落，计划加薪的中小企业占比也开始回落。

　　最后是金融市场的反身性因通胀比70年代滞胀时期更加强烈。这就是为什么今年商品价格一直在暴涨暴跌中来回切换。上半年交易滞胀，接下来交易衰退，最近两周好像开始交易复苏了，商品和美股都在大幅反弹。相对于供需基本面，流动性对资产价格的影响越来越重要，所以美联储政策上任何边际变化都会对现有的资产配置造成大的冲击。另外，金融市场本身价格的变化对供需关系也会造成很大的影响。70年代股票市场重要性不大，那时候居民对股票配置比例是10%，现在是25%。一方面，股票市场对消费需求的影响在加大，是财富效应；另一方面，股票市场对劳动力供给的影响也在加大。过去十年，美国不想工作的人数在持续增长，大部分人在55~64岁，提前退休，而在70年代这个数量总体是比较稳定的，为什么？跟股票市场繁荣有很大关系，当实现了财务自由，大家不愿意再为了薪水辛苦工作。股票市场持续牛市不仅增加需求，同时会减少劳动力供应。

　　现在美联储开始缩表，对于股票市场长期影响比较大，这轮缩表缩的幅度很大，3年时间缩3万亿，对美股估值中枢有比较大的影响。70年代美联储控制通胀预期是比较难的，大家不相信通胀可以下来。但是现在，美联储讲话的最大作用是可以打压股票，对通胀预期的影响是在加大的。因此，在当今这个信息化时代，由于“羊群效应”的增强，通胀预期管理比70年代要容易。事实上，今年上半年美股下跌尽管没有实质性缓解通胀压力，但确实起到了降低通胀预期的作用。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)