社科院张晓晶：妥善平衡宏观杠杆率，以“稳增长”促“稳预期”

　　意见领袖丨中国财务管理50人论坛

　　近日，由中国财富管理50人论坛（CWM50）举办的“2022中期宏观峰会——稳增长与实现路径”在京成功召开。峰会以今年上半年国内外局势变化为背景，就下半年经济形势展望、宏观政策调整优化、助力我国经济稳增长等问题进行深入探讨，以期为我国下半年宏观经济形势研判与政策制定提供决策参考。中国社会科学院金融研究所所长张晓晶出席峰会并在“财政货币政策如何助力稳增长”高峰论坛上发言。

　　张晓晶认为，我国宏观杠杆率仍处于上升周期，但由于前期趋紧的政策导向，居民部门杠杆率整体下降，企业部门资产负债接近衰退边缘，为保障今年下半年我国经济稳增长目标，政府部门在宏观杠杆率方面还应表现得更加积极。张晓晶提出，需要通过“稳增长”来促成“稳预期”，第一，需要把增长的态势放在“东升西降”的大背景下思考；第二，需要把经济建设和经济增长相结合，保证有一定的经济增长速度；第三，需要分部门调整宏观杠杆率，激活民间投资，从而激活市场活力。

　　以下文正文：

　　我以当前我国经济增长压力持续加大为背景，讨论一下宏观杠杆率的问题。

　　一、关于“增长”内涵的界定

　　一般情况下，我们认为要通过“稳预期”来实现“稳增长”。但就当前我国经济情况而言，我们现在可能需要通过“稳增长”来促成“稳预期”。

　　对于“增长”这个概念，不能停留在过去的思维定式之中，应该把增长放在“东升西降”的时代背景下来讨论。这就意味着，我国在过去近四十年里的经济增速接近美国的4倍，今后一段时期内，我国经济增速是否可以保证达到美国的2倍这个水平？基于现状分析，要实现这样的目标仍需克服包括宏观政策在内的诸多困难。

　　二、关于“以经济建设为中心”的思考

　　去年底的中央经济工作会议重申，我国发展要以经济建设为中心，我认为这个信号有两层含义：第一层含义是坚持搞经济建设，第二层含义是需要经济保持一定速度的增长。今年一季度发布了分省的GDP数字，我认为还是需要将各省的GDP拿出来比较，来检查各省是否真正践行了“以经济建设为中心”，是否千方百计地把经济建设搞好了，还是说在疫情防控和经济建设两个目标之间失去了平衡。虽说近些年我国发展不再以GDP“论英雄”，但也并非完全不考虑GDP。如果没有一定的经济增长速度，我们就无法实现“东升西降”的既定预期。

　　三、关于宏观杠杆率的讨论

　　“十四五”期间，由于经济增速下滑，导致杠杆率阶段性攀升，我认为这意味着经济发展进入了上升周期。我将这一客观情况概括为“内外交困”：外部因素包括俄乌冲突、疫情这些最大的不确定性，还有中美博弈这一持久问题；内部因素包括我国人口结构的变化，也就是蔡昉老师提出的人口加速老龄化以及人口峰值提前到来的问题，对我国潜在增长带来很大压力。鉴于此，若要保证经济增长，就得在政策上加力，即“加杠杆”。所以，一方面我们会把“分子”不断地提高，另一方面我们会把“分母”不断地下调，推动杠杆率进入上升周期。

　　居民部门杠杆率曾一度保持平稳增长，只是在近一两年趋于平缓。在过去，居民部门杠杆率一直表现最为积极，尽管增幅有时不如企业部门，但这的确是经济稳步上升的重要驱动力，这一情况在将来可能会发生变化。

　　去年年中，我国宏观杠杆率大概为263.8%，今年上半年升至273.1%左右。大家有可能开始担心，上半年同比上升了近9.3个百分点，那么下半年是否会上升10个百分点？我认为不可能，因为上半年上升的主要原因是GDP下滑太严重，尤其在二季度，而下半年GDP一定会上升，或者至少表现好于上半年。所以全年的宏观杠杆率将大概维持在273%~275%这个区间，下半年杠杆率的上升幅度非常有限。

　　四、对我国宏观杠杆率的具体分析

　　第一，总债务水平并不高。在实体经济总债务方面（即总杠杆率的分子），总债务水平大概在10%，其相比过去平均水平并不高，甚至还略低。一般来说，比较高的水平大概要到12%左右，而9%~10%基本上还属于总债务的增长阶段。也就是说我国总债务水平其实还不是特别高，前期政策并没有形成所谓“大水漫灌”。

　　第二，居民部门杠杆率是否真的在“躺平”。相对其他部门，居民部门的杠杆率增速较低，二季度只有8%左右，而增速最高时可以接近40~60%。之前提到的抵押贷款出现负增长，也是一个典型例子。而企业部门的上涨也不到10%，同时企业部门也处在资产负债衰退的边缘，因为其债务还在增长。表现最积极的是政府部门，我认为这是个好现象，并且它可以更加积极。因为现在政府部门债务增长率是企业部门和居民部门平均增长速度的2倍左右，其他部门只有8%~10%，而政府部门为20%。所以，这是支撑二季度正增长的重要力量。

　　过去30年，我国居民部门杠杆率一直处在逐步上升的趋势，即使近些年在去杠杆或稳杠杆的背景下，居民部门的杠杆率也几乎从来没有出现过下降，堪称我国经济换挡期的“奋斗者”。居民部门杠杆率的上升更多是与住房抵押贷款有关，这个杠杆率的坚韧又和房价的坚韧有关，但现在这个大趋势发生了变化，停贷断供正在改变这个趋势。所以，居民部门就不愿意去奋斗，这是居民部门杠杆率“躺平”的根本原因。

　　关于未来居民部门杠杆率会不会下降，我认为答案是否定的。因为即便抵押贷款有所收缩，但是抵押贷款是普惠贷款，也是普惠金融非常重要的组成部分，所以居民部门的经营贷也会上升，总体而言，居民部门杠杆率还是稳定的。在企业部门方面，其杠杆率居世界之最，达到160%是有原因的。其一是因为大量融资平台之前归政府部门管辖，而现在属于企业部门范畴；其二，国企跟民企完全不同，国企的债务占企业部门的70%左右，甚至更高，这是一个非常重要的现象。

　　第三，应从激活民间投资入手激活经济活力。稳经济是很重要的，但其核心仍需靠民营企业来真正激发市场活力。所以，我认为目前房地产和平台经济还处在一个政策预期不太稳定的阶段，政府提出要不断地促进房地产和平台经济的发展，但在现实层面上还存在很多问题亟待解决。

　　第四，政府部门仍有加杠杆的空间。现在政府部门的杠杆率不到50%，即便加上隐性杠杆（即地方隐性债务），仍有比较大的空间。所以，尽管政府部门资产负债表现在处在“奋斗者”的前列，但它还可以更加积极。

　　最后总结一下，对各个部门杠杆率而言，居民部门仍然是以稳杠杆为主，我不认为当下居民部门应去杠杆，因为去杠杆意味着整个房地产可能会出现很大的问题；政府部门必须是更大幅度地加杠杆，它一方面是承接地方的隐性债务扩张，另一方面是支持居民的保障性住房等基础建设，因为居民部门的杠杆率之所以上升，就是因为要承担很多住房方面的负担，而这方面的责任有一部分应该由政府承担；而企业部门就是要激活民营经济，让民营经济参与到未来“十四五”期间的很多大项目中，同时对于房地产和平台经济给予更加稳定的预期，促进各类资本良性发展。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)