蒋飞：加息符合预期，美联储或需持续加息

2022年07月29日13:54 作者:蒋飞

　　意见领袖 | 蒋飞

　　要点

　　7月28日，美联储再度加息75bp，将基准利率上调至2.25%-2.50%，美联储年内已经累计加息225bp。美联储加息75bp符合预期，连续两月累计加息150bp也是1984年以来最大力度。我们认为，美联储9月应该继续加息75bp。

　　美联储缩表计划执行不力，持有的住房抵押债券规模仍在增加，资产缩减未达目标。截止7月20日，美联储7月减持了309.06亿美元国债，但增持了169.33亿美元MBS债券，仅完成7月缩减目标的26.12%。美联储继续增持住房抵押证券的原因可能是担心房贷利率过快上涨导致房地产市场出现危机。但是，缩表进程缓慢会增加通胀压力，美联储需要在加息上更进一步。

　　在7月FOMC会议声明中，除了表示经济走软之外，美联储表述与6月会议时基本一致。但是在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔透露出前后矛盾的信息。一方面表示9月可能有一个异常大的加息，一方面又要放慢加息步伐。一方面表示不再提供前瞻性指引，一方面又表示年底利率应提升至3.25%-3.5%。我们认为，这透露出美联储对于通胀和经济的走势判断非常艰难，市场预期可能会较为混乱。

　　我们认为，美联储必须持续加息才能压制通胀。大宗商品价格回落仅能缓解短期通胀压力，但是，美联储要对抗的中长期通胀压力依然存在，且形势严峻。需求在高物价挤压下回落，不等同于需求自然收缩，一旦能源、食品价格增速放缓，商品需求会重新反弹。6月耐用品新订单同比5.8%，较5月重新反弹，就说明了这一点。美联储已经出现了对于通胀的错误判断，如果不采取强硬态度扭转通胀预期，可能会失去公信力。

　　美联储如预期加息 75bp

　　7月28日，美联储再度加息75bp，将基准利率上调至2.25%-2.50%，美联储年内已经累计加息225bp。美联储加息75bp符合预期，连续两月累计加息150bp也是1984年以来最大力度。我们认为，美联储9月应该继续加息75bp。在下次会议之前，7月和8月的的通胀数据会影响美联储9月的加息进程。即使美国通胀有所回落，但7月仍可能维持在8%以上。美国中长期通胀压力依然严峻，促使美联储维持75bp的加息力度。

　　美联储缩表计划执行不力，持有的住房抵押债券规模仍在增加，资产缩减未达目标。按照美联储5月会议后公布的缩表计划，6月应该减持国债300亿美元，减持MBS债券175亿美元，而美联储6月实际只减持了54.84亿美元国债，并增加了18.82亿美元MBS债券，缩减总额仅完成目标的6.57%。截止7月20日，美联储7月减持了309.06亿美元国债，但增持了169.33亿美元MBS债券，合计减持139.73亿美元债券，仅完成7月目标规模535亿美元的26.12%。美联储继续增持住房抵押证券的原因可能是担心房贷利率过快上涨导致房地产市场出现危机。但是，缩表进程缓慢会增加通胀压力，美联储需要在加息上更进一步。

　　美联储主席发言让人失望

　　美联储在会议声明中表示“委员会坚定地致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标（The Committee is strongly committed to returning inflation to its 2 percent objective）”，并将为此“预计持续提高目标范围将是适当的（ongoing increases in the target range will be appropriate．）”，这些都是合适且正确的观点。但在美联储主席新闻发布会上，鲍威尔一边认为“（1）虽然在我们的下一次会议上可能会出现另一个异常大的提高，但这个决定将取决于我们从现在到那时获得的数据。（While another unusually large increase could be appropriate at our next meeting， that is a decision that will depend on the data we get between now and then）”；一边又说“（2）随着货币政策进一步收紧，在我们评估我们的累积政策调整如何影响经济和通胀时，放慢加息步伐可能会变得合适。（As the stance of monetary policy tightens further， it likely will become appropriate to slow the pace of increases while we assess how our cumulative policy adjustments are affecting the economy and inflation）。”而在这两句之间，鲍威尔还有一句“（3）我们将继续通过会议做出决策，并尽可能清晰地传达我们的想法（We will continue to make our decisions meeting by meeting and communicate our thinking as clearly as possible）“。显然前后的两句话并不能清晰的给市场传达其目标，扰乱消费者通胀预期。

　　更为让人失望的是在答记者问时，鲍威尔还表示“（4）无法像过去那样就利率水平和路径提供长期的、具体的前瞻性指引（There is significantly more uncertainty now about the path ahead than ordinarily）”。这显然与前面的第三句相矛盾，给投资者造成混乱预期。同时也与美联储主席在美国国会众议院金融服务委员会就半年度货币政策报告里表示：美联储遏制通胀的承诺是‘无条件的‘相违背。另外鲍威尔在答记者问过程中还表示“（5）我们希望在今年年底前达到适度的紧缩水平，即利率达到3.25%-3.5%区间（I think the median rate for the end of this year would be between three and a quarter and three a half．）。”第四句和第五句之间又发生矛盾。如果到年底利率只到3.25%-3.5%，相对于当前2.25-2.5%只剩余100BP左右的加息空间，加息进度明显放缓，这明显刺激了投资者的风险偏好。但当前美国CPI同比增速还在历史新高的位置——还未拐头，这种表述是否为时过早？

　　美联储需不需要持续加息？

　　美联储必须持续加息才能压制通胀。有一种市场观点认为，大宗商品价格回落后，美国通胀压力有所缓解，美联储可以缓慢加息，等待需求回落后通胀自然下行，到明年年中政策重心可以转向经济，重新开始降息。我们认为，这一观点错判了美国通胀的主因和走势，忽略了长期高通胀的危害。下面，我们将从美国中长期通胀压力来说明美联储持续加息的必要性。

　　大宗商品价格回落仅能缓解短期通胀压力。6月以来，国际大宗商品普遍下跌，促使美国油价和农产品价格回落。7月22日，美国汽油零售价4.44美元/加仑，较6月10日5.11美元/加仑的高点下降了13.11%。农产品方面，7月26日，CBOT大豆、玉米和小麦期货收盘价分别较年内最高点下降了21.75%、26.13%和37.22%。因为上半年油价和粮价暴涨，能源和食品占美国CPI的权重也持续升高，2022年6月，分别达到了9.20%和13.37%。按我们的预期，农产品价格和国际油价下半年或将继续回落，美国短期通胀压力将有所缓解。

　　但是，美联储要对抗的中长期通胀压力依然存在，且形势严峻。美国中长期通胀压力来自于旺盛的消费需求、持续上涨的房价和过高的工资增速。疫情后，美国两任总统特朗普和拜登都采取了宽松货币的政策，直接发放现金补贴造成美国消费需求异常旺盛，而供应链危机导致供给不足，通胀一路上行。随着通胀预期不断走高，工资也随之增长，形成了工资-通胀的恶性循环。同时，美国房价也在2020年后加速上涨，房价领先房租12个月，而房租占美国CPI权重的三分之一左右。2022年6月，美国平均周薪同比4.2%，5月美国20个大中城市房价同比20.5%，消费信贷同比7.2%，虽然都从最高点回落，但相较历史均值，增速依然非常高。2010-2019年，美国平均工资增速为2.53%，房价增速4.32%，消费信贷增速4.71%。因此，美国的中长期通胀压力仍不可忽视。

　　需求在高物价挤压下回落，不等同于需求自然收缩，一旦能源、食品价格增速放缓，商品需求会重新反弹。在点评美国6月通胀数据报告中，我们已经指出，耐用品消费增速和非耐用品消费增速分化表明高物价反噬需求，居民不得不把更多的收入花费在食物、能源等核心消费上，挤压了汽车、家电等耐用品消费需求。不过一旦食物和能源价格回落，释放出的消费能力会重新回到耐用品上。7月27日公布的美国6月耐用品新订单同比5.8%，较5月重新反弹，环比增速1.9%也创造去年11月以来新高。这就证明，只要需求不是自然回落，即使能源和食品价格下跌，释放出的消费能力也会转移到商品和服务上，促使CPI商品和服务上行。

　　最后，美联储已经出现了对于通胀的错误判断，如果不采取强硬态度扭转通胀预期，可能会失去公信力。在去年年底，我们就认为，美国加息的客观条件已经成熟，美联储应该尽早紧缩货币。但直到今年3月，美联储才迟迟加息，导致通胀创40年来新高。美国财政部长耶伦和美联储主席鲍威尔也相继承认误判了美国的通胀形势。美国公众对于美联储控通胀的能力已经产生怀疑，通胀预期仍在攀升。2022年6月，纽约联储消费者调查一年期通胀预期从6.58%上升至6.78%。美联储只有持续加息才能扭转通胀预期，否则预期继续上行，通胀可能更加顽固。我们认为，美联储需要将年底基准利率提升至4.75%-5.0%才能够有效控制通胀，避免通胀反弹。