意见领袖丨中国金融四十人论坛
过去十年，中国的通货膨胀一直保持在较低水平。2021年10月PPI达到13.5%的峰值，然而由于有效需求不足，高PPI并未转化为高CPI。受疫情影响，中国总供给和总需求都受到冲击，导致通胀水平较低，产出削减幅度较大。随着需求逐步恢复，中国的通胀水平可能会明显上升。但即便如此，中国政府仍应继续实施扩张性财政和货币政策。中国应学会容忍较高的通胀率。
——余永定 上海浦山新金融发展基金会会长、中国社会科学院学部委员
* 本文为作者在2022年7月1日的CF40-Euro50-PIIE中美欧经济学家学术交流会“应对通胀回归”上所做的主题演讲。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。
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在过去的十多年里，中国的通货膨胀率一直很低，CPI增速平均在2%左右。2020年第一季度，中国经济受到新冠疫情冲击。在经济增速下降6.8%的同时，CPI同比上升4.9%。此后，CPI增速下降，在2020年和2021年之交为负增长，但在2021年10月回升到2.3%，为疫情暴发以来的峰值。这之后，CPI的上升速度趋缓，今年5月CPI上升速度为2.1%。
PPI自2019年7月到2020年12月（除2020年1月）都是负增长。2021年PPI快速回升，10月创下13.5%的最高记录。此后PPI增速逐渐回落，2022年6月PPI增速为6.4%。
2021年10月PPI增速飙升一度引起了市场的不安。市场担心随着时间的推移， PPI的高增速将转化为CPI的高增速。然而，这种担心并未实现。目前，世界各国都在为通胀的急剧恶化而忧心忡忡，中国的通胀问题并不严重。
我的问题是：在可预见的未来，如一两年内，中国的通胀形势是否会突然恶化？
在总供给曲线给定情况下，总需求增加（总需求曲线右移）将导致产出水平和物价的上升，反之则反。在总需求曲线给定情况下，不利的供给冲击（总供给曲线左移）将导致产出水平的下降和物价的上升，反之则反。在总供给和总需求曲线同时发生移动的情况下，通货膨胀形势则由总供给和总需求的相对变化所决定（图1）。
图1：疫情以来，中国总供给和总需求曲线的移动以及物价和产出水平的变化
2020年第一季度疫情暴发后，中国经济受到供给和需求的双重冲击。在某些特定时段，供给冲击占主导地位，在另一些时段需求不足占主导地位。总体而言，自疫情暴发以来中国经济的基本特征是有效需求不足和负面供给冲击并存。
如图1所示，疫情导致供应链中断，总供给曲线大幅度左移。按道理，在产出水平下降的同时，中国应该出现严重通胀（图1中P2所示）。但是，由于疫情同时导致有效需求减少，尽管产出下降幅度巨大（由y0下降到y1），但物价上升幅度较小（图1中p1所示）。
由于总需求减少的幅度小于总供给的减少幅度（这是一个实证问题而不是理论问题），物价依然会上涨（见图1，p1>p0）。如果物价不升反降，则说明总需求曲线左移的幅度超过总供给曲线。在这种情况下，产出的下降幅度将更为严重。
面对总需求和总供给的双重冲击，政府必须做出抉择。如果政府认为经济增速下降、失业上升是主要威胁，就必须采取扩张性财政、货币政策，尽可能把总需求曲线推回到原有位置，甚至进一步右移。在这种情况下，如果供给冲击并未消除，物价水平将会大幅度上升（见图1中的p1）。
为了判断中国的通胀性质，有必要首先搞清2021年第一季度以来中国PPI快速上升的原因。在此期间，在PPI篮子中对PPI上涨贡献最大的前三大类产品是石油和天然气、煤炭和洗煤以及化学材料（见图2）。我们的问题是，在此期间中国油汽价格上涨的主要原因是需求拉动还是外部供给冲击？
图2． PPI主要构成部分的上涨
2020年疫情暴发后，国际油价一度跌到0美元以下，中国国内油气价格也大幅度下跌（图2）。2020年4月国际油价见底回升，中国油气价下跌速度则开始放缓，并于2021年初开始迅速上涨，同年5月增速达到最高值。2021年下半年至今，中国油气价格依然在上升，但增速明显降低。
不难看出，中国油气价格上涨与国际原油价格上涨的方向是一致的。而中国对油气价格的管控[1]，则使中国油气价格的涨跌幅度得以低于国际油价的涨跌幅度。总而言之，中国油气价格的上升主要是供给冲击而不是需求拉动的结果。
中国的煤炭价格自2021年开始迅速上涨，2021年10月达到13.5%的峰值。煤炭价格成为导致2021年10月中国PPI增速达到创纪录高度的最重要原因之一。2021年煤炭价格飙升的前因后果大家都很清楚，这里不再赘述。简言之，煤炭价格飙升也主要是供给减少而不是需求增加导致的。化工产品价格上升同油气价格上升的原因应该也是大致相同的。
在CPI篮子中，对CPI增长贡献最大的三项依次是：通讯和交通运输、食品和饮料以及文化教育和娱乐。而通讯和运输价格又是上升最快的（图3）。显然，在疫情期间，通讯和运输中，至少对运输的需求是急剧下降的。通讯和运输价格的上升，只可能是油气等能源价格上升造成的。不难想象，如果不是需求疲软，通讯和运输价格的上涨幅度还要大得多。食品价格的上升应该也主要是由于供给方原因造成的。至于文化教育和娱乐价格指数上涨的原因还有待进一步分析。
可见，PPI上涨只是部分转化为CPI上涨（如通讯和运输价格），但由于缺乏有效需求，PPI上涨的相当大部分未能转化为CPI上涨。而这又意味利润或亏损沿供应链从上游到下游在众多企业之间的重新分配。
事实上，同2020年相比，2021年同大宗商品联系密切、处于供应链上游的大型资源性国有企业的盈利状况大幅度好转（这里有基数效应）；而处于供应链下游的众多制造业企业则盈利状况不佳。由于最终需求疲软，以及一些制度性原因，一般而言，CPI篮子产品的生产者缺乏议价能力，只能接受利润损失或退出市场，而难以把成本的上升转移给最终消费者。根据CF40的研究，PPI上涨部分通过出口价格的上升转移到了国外。
总之，PPI增速明显高于CPI，且两者的差距缩小缓慢进一步说明中国的通胀主要是供给冲击造成的。需求疲软抑制了通胀形势的进一步恶化，但代价是经济增速下降。
图3 CPI上涨的主要因素
图4 中国后疫情时期的通胀情况
现在我们需要回答的问题是：
第一，外部的供给冲击，例如全球能源和食品价格的上涨，将在何种程度上继续下去？
第二，中国是否也面临通货膨胀的威胁？
第三，如果中国在后疫情时期面临较大的通胀压力，中国政府是否应该继续实施扩张性财政和货币政策？中国在未来是否应该容忍更高的通货膨胀率？
对于第一个问题我无法回答。最后两个问题，我的答案是肯定的。首先，随着疫情的好转，被疫情抑制的有效需求将会回升。其次，为了稳定增长，政府将继续执行扩张性的财政货币政策，从而使有效需求得到进一步提高。再次，中国固有的一些价格周期（如“猪周期”）或将发挥作用。
在总供给曲线不变情况下，需求曲线的右移，意味着此前总供给曲线左移产生的通胀压力将得到释放（图4，物价将由p0上升到p1）。而需求曲线的进一步右移意味着需求会有进一步的增加。当然，供应链的修复会导致供给增加，而供给的增长有助于缓和新产生的通胀压力（图4，p1下降到p2）。但至少在初期，由总需求曲线右移导致的通胀压力释放大概率会大于总供给曲线右移对通胀压力的缓解作用（图4，p2>p0）。因而，随着疫情好转，中国通胀率上行是一个大概率事件。需要提出的是，当前政府在刺激有效需求时，必须保证投资占据应有地位，以有利于供给能力在接续期的增加。
在2022年第一季度，中国经济增速明显低于预期。中国需要而且理应能够保持一个较高的经济增速。不仅如此，一个非常令人担忧的现象是，2022年5月份的青年人口失业率已经达到了前所未见的18.4%。即使中国无法实现5.5%的增长目标，也应该尽力挽回今年上半年的增长损失。为此，即使通货膨胀率上升，也应该继续实施扩张性财政和货币政策。换言之，中国应该接受一个较高的通胀率。但是，这个可接受的较高的通胀率到底是多少，在很大程度上是社会问题和政治问题而不是经济学问题。最后，还应该看到，中国当前的宏观经济形势和宏观经济政策可行性和有效性在很大程度上取决于新冠疫情的发展和相应的防疫政策。
(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
责任编辑：张文
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