意见领袖 | 靳毅
“资产负债表衰退”是对1990年-2005年日本经济衰退的特殊现象做的总结。我们认为类似的历史演绎，还有20世纪30年代的美国大萧条及罗斯福新政时期。
我们判断一个国家出现长期资产负债表衰退，需要经历四个步骤：
（1）前期私人部门动用大量杠杆资金参与资本市场投机，泡沫破裂后私人部门资产负债表受损；
（2）私人部门破产，风险传导至以银行为核心的金融体系；导致银行不良资产率上升、流动性收紧，进一步加剧经济衰退；
（3）政府救助缓慢，没有及时帮助金融系统清理坏账、以及加杠杆刺激经济，导致衰退时间延长、衰退幅度加深，深度损害了私人部门信心；
（4）金融危机结束后，一个国家因为外部竞争、或内部严格监管，导致产业发展停滞、信心不振，“流动性陷阱”长期存在。
所谓“资产负债表衰退”，本质上还是短期“金融危机”与长期“增长停滞”相结合的现象。其他国家若想要避免发生类似的衰退与危机，则需要做好三件事情：
（1）遏制杠杆资金进入金融市场炒作。
（2）金融市场泡沫破裂后，关注银行业不良资产情况，政府及时进行救助。
（3）有活力的实体经济，是脱离经济危机的最重要手段，危机后谨慎出台收缩性、强监管政策。
风险提示：货币政策超预期收紧、财政政策不及预期、资本市场波动风险、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
正文
1、什么是资产负债表衰退？
资产负债表衰退是指一国的资产价格发生暴跌下，居民、企业资产大幅缩水导致技术性破产。在这时。私人部门从追求利润最大化转为追求负债最小化，继而引发企业（居民）大幅度、长周期去杠杆的行为。
对比正常的经济运行，资产负债表具有以下几个显著的特点：
1．资产价格暴跌；
2．货币政策失效，信贷需求不足；
3．企业（居民）大幅去杠杆；
4．物价出现通缩。
这一经济现象，类似于凯恩斯所提出的“流动性陷阱”——即利率水平下降，也无法刺激实体经济的融资需求恢复，货币政策濒临失效。
“资产负债表衰退”是对1990年-2005年日本经济衰退的特殊现象做的总结。我们认为类似的历史演绎，还有20世纪30年代的美国大萧条及罗斯福新政时期。
我们将用上述两个例子做详细说明：
2、资产负债表衰退的历史演绎
2.1 美国大萧条及罗斯福新政
2.1.1、衰退前期
20世纪20年代中后期，美国经济繁荣、货币政策宽松，催生了柯立芝时期的美股大牛市。牛市中后期，股价上涨诱使投机者不断加杠杆入市，催生股市泡沫。
股市杠杆资金，一方面来源于美国银行机构。由于当时美国金融体系并未实行“分业经营”，大量银行机构借贷给股市投资者。同一时期美国通胀温和，美联储在20年代实行较为宽松的货币政策，助推了银行资金入市。
另一方面来源于美国大型企业。例如标准石油公司，当时每天拆借给股市经纪人6900万美元，以获取高额利息。在股市投机最兴盛的1928年，非银行机构对股市经纪人的贷款较前一年翻了一番，共有39亿美元企业结余资金通过拆借给经纪人的方式流入股市，甚至超过了银行投放的经纪人贷款。
在大量的杠杆资金作用下，美国股市泡沫化严重，1929年9月美股席勒市盈率达到32.56倍的历史最高点。
2.1.2、衰退中期
从1928年开始，美联储认为“大量企业正在向股市放贷，破坏了美联储系统的稳定”。为了遏制股市投机，美联储开始提高贴现率。从1928年下半年到1929年9月，美联储贴现率从3.5%提高至6%。
美联储货币政策收紧，引发了1929年10月份之后的美股崩盘。股票价格大幅下跌，首先使得股票经纪商破产。参与股市借贷的银行和企业，贷款无法收回，继而也大面积破产。
然而，股市崩盘并非大萧条的全部诱因。在大萧条期间，美国政府与美联储在财政、货币政策方面救助不及时，也加深了经济衰退幅度。
财政方面，1929年3月-1933年3月共和党胡佛政府执政。胡佛政府秉承“小政府”的传统思路，追求财政平衡，因此在1930年-1931的衰退前期，胡佛政府并未大幅扩张赤字来挽救经济。而在衰退加深的1933年，由于政府税收下降，胡佛政府甚至还缩减了支出，进一步打击经济信心。
货币政策方面，胡佛政府任期内美国依然维持金本位制度。而美联储黄金库存有限，限制了美联储印钞与救助金融系统的能力。1931年-1933年，由于银根紧张，美联储甚至还上调了贴现率，侧面导致银行破产潮的扩大。
2.1.3、衰退后期
1933年3月罗斯福政府上台执政，实行财政、货币双宽松政策：一方面，联邦政府大幅度举债扩张赤字，进行基础设施建设；另一方面，联邦政府取消金本位制度、禁止私人持有黄金和将黄金出口海外，大幅提高美联储投放货币的能力。在罗斯福政府“财政+货币”的组合拳下，1934年后美国金融系统重获稳定、经济渐有起色。
然而，美国经济就此恢复繁荣了么？并没有。
相反，在20世纪30年代中后期，美国出现了凯恩斯所认为的“流动性陷阱”。即使美国政府大幅扩张赤字，叠加美联储将贴现率下调至1.5%的历史低位，美国私人部门信贷需求始终没有起色。
从1930年至1940年，美国企业部门净负债从893亿美元下降至756亿美元；居民部门净负债从718亿美元下降至530亿美元。1940年，美国固定资产投资额竟然没有超过1929年，同一年美国失业率高达14.6%。显然这是一轮典型的“资产负债表衰退”行情。
一个有意思的现象是，1937年当时罗斯福政府面临换届选举压力、被公众批评为“不遵守财政纪律”，美国政府被迫紧缩财政，这却导致1938年美国经济再度恶化。反映出即使在“财政货币双宽松”的大力支持之下，美国经济基本面也并不健康，这一时期美国私人部门需求不振，经济增长仅靠政府加杠杆勉强支撑，和90年代后的日本情况类似。
为何1934年至1940年“罗斯福新政”期间，美国出现了“资产负债表衰退”行情？除1929年股市崩盘以及随后到来的大萧条，严重伤害了私人部门资产负债表以外，导致修复时间较长以外，我们认为还有内、外两个主要因素：
外部原因：20世纪30年代世界贸易保护主义抬头，伤害了美国出口部门。1930年，胡佛政府为了保护国内产业，忽视美国仍是出口顺差国的事实，错误地颁布了贸易保护法案《斯姆特-霍利关税法案》，提高2万余种美国商品关税水平。该法案一经推出后，立刻遭到了加拿大、英、法等主要贸易国的激烈反对与贸易反制。
尽管1934年罗斯福政府颁布《互惠税则法》，主张通过谈判降低双边关税，但美国的主要出口目的地英联邦、法、德等国家，依然延续保护主义政策至第二次世界大战前夕，对美国出口部门造成持久性伤害。
内部原因：罗斯福政府在经济衰退期间，提高企业税率、支持劳工地位，一定程度上挫伤了企业扩张的积极性。罗斯福政府上台后，开展了一轮广泛的“财富平均化”运动，最高企业所得税税率从1933年的13.75%提高至1940年的24%；加入工会的劳工占比，从1933年的11.3%提升至1940年的26.9%，1938年设立社会最低工资标准 。企业与资方，在社会财富分配中逐渐趋于弱势。
尽管从长期来看，这一做法有助于缩小贫富差距、缓和社会矛盾。但是在经济韧性较差的时候推行上述做法，显然会挫伤企业再扩张的积极性。
2.2 日本“失去的20年”
2.2.1、衰退前期
1985年9月，为解决美国贸易赤字问题，美国与日本、德国等主要工业国在纽约广场饭店签订《法、德、日、英、美财政部及央行联合声明》（也称《广场协议》），要求各国联合干预外汇市场，使美元对日元、德国马克有序贬值。协议签订1年内，日元对美元汇率升值54%，日元大幅升值对日本出口产业造成显著打击，1986年至1988年上半年日本出口持续负增长。
为了对冲日元升值对出口造成的压力，日本政府在1986年4月《前川报告》 中提出放松金融监管，以大规模城市与房地产建设促进内需。此后，日本实行了超宽松的货币政策，贴现率从《广场协议》之前的5%下调至2.5%，低利率诱使大量的信贷资金涌入房地产市场和股市。
2.2.2、衰退中期
1989年，日本央行意识到资本市场存在泡沫，因此在此后一年半的时间里5次上调贴现率至6%。日本政府同时加征地价税、土地转让税，以遏制土地投机。在货币与金融监管政策的联合压制下，日本股市于1989年底见顶、日本楼市于1990年四季度见顶，资本市场泡沫破裂。
但值得注意的是，在1992年至1996年市场泡沫破裂、经济衰退初期，日本并没有出现大规模企业破产。得益于先进的产品技术，日本商品在全球市场的需求旺盛，1997年之前日本出口持续增长。日本企业尽管在股市与楼市投资中亏损严重，但是并未直接破产，而是试图通过经营利润缓慢消化投资亏损。同理，由于企业持续经营，日本居民失业率仅温和上涨，大规模个人破产与居民去杠杆也并未出现。
但此时，“资产负债表衰退”的苗头已经显现，主要体现在三个方面：
（1）企业对于信贷的需求下降。自1993年起，日本央行重新将政策利率下调至较低水平，但企业信贷需求并未恢复增长，凯恩斯所言的“流动性陷阱”开始在日本出现。
（2）居民收入、支出水平下降。由于日本企业需要用利润修复资产负债表，因此停止上调员工工资。叠加上居民部门本身就在房价下跌的过程中受到损失，资产负债表与现金流同时恶化，导致日本家庭消费欲望快速下降。1994年，日本家庭消费出现了50年代以来的首次同比下降。
（3）金融系统中，不良资产开始累积。随着股市与楼市的下跌，金融市场风险逐渐蔓延至银行体系。1994年12月，东京协和信用社、安全信用社破产，拉开了日本金融体系动荡的序幕。1995年，日本一家地区银行“兵库银行”破产，“住专”（住宅金融专门会社）爆发破产危机。
然而，由于经济表面尚可，日本政府忽视了对金融系统的及时救助与不良资产清理，也没有大幅加杠杆支出刺激经济。
在1995年的“住专危机”中，7家住专机构共产生了6.41万亿日元的坏账损失。日本政府本可以命令上述机构直接破产，但最终的解决方案是，上述机构继续经营，政府资金仅承担坏账的10%，剩余90%由各大银行股东承担。此后，日本政府更多地采用“护航船队”模式，让信用较好的大银行收购信用不佳的小银行，保住“银行不会倒闭”的神话，但对于动用国库资金帮助银行清理不良资产却更加谨慎。
与此同时，日本政府也不愿意扩大赤字、提高政府支出来刺激经济。1993年至1997年，日本政府赤字率为3.5%左右，甚至低于80年代的赤字率规模。
1997年下半年东南亚金融危机爆发，成为压垮日本经济的最后一根稻草。由于日本企业面向东南亚有大量出口与投资，危机中企业现金流与资产负债表进一步恶化，导致日本企业破产潮终于出现。
企业破产潮很快地传导至金融体系，日本大型银行开始破产。1997年11月，三洋证券破产，并成为日本银行间拆借市场的首例违约，导致流动性一度紧张；11月中旬，北海道拓殖银行倒闭，日本全国发生挤兑现象；11月末，四大券商之一的山一证券倒闭。1998年12月，日本三家长期信贷银行之一的“日本信用银行”破产。
在银行破产潮的压力下，1998年日本政府才出台法律，允许动用财政资金注资银行和存款保险机构，清理倒闭小型银行的不良资产。但从1998年到2001年，日本银行业不良化解缓慢，主要还是源于大型银行不愿接受政府监管，对于接受政府注资存在犹豫情绪。而在2000年互联网泡沫破灭之后，一批新的不良资产生成，日本银行也不良率在2001年达到顶峰。
直到2002年小泉纯一郎担任首相后，解决银行不良问题才被政府摆在首位。经济财政大臣竹中平藏提出“紧急经济对策”，要求强制国有化不良处置不达标的银行，这才迫使各大银行加紧不良资产处置。到2005年，日本银行业不良资产被压降至2%以下，银行业危机结束。
2.2.3、衰退后期
2005年后，日本政府希望通过量化宽松、政府加杠杆支出，重新刺激私人部门的资产负债表扩张，但最终宣告失败。在2018年之前，日本企业与居民部门杠杆率长期停滞。
为何银行危机结束后，私人部门杠杆扩张失败？主要有内、外部两个原因。
外部原因：90年代之后日本产业遭遇中国、韩国等东亚后发国家的强力竞争，汽车、电子等传统产业停滞不前。
内部原因：90年代经济泡沫破灭后，日本政府为了平息民众不满，实行了强力的劳动监管（1988年《劳动基准法》、1992年《促进减少工作时间临时措施法》、2004年《过劳死等预防措施促进法》），日本职工工作时间快速下降，客观上降低了日本大企业的国际竞争力。
与此同时，股市长期下跌、银行惜贷形成的较差的金融环境，也挫伤了小企业的成长和创新能力，使日本基本错过了90年代互联网创新浪潮。
2000年后，日本人口加速老龄化，丧失了产业升级的最后机会。
3、资产负债表衰退的成因与启示
结合上述两个资产负债表衰退案例的分析，我们判断一个国家出现长期资产负债表衰退，需要经历四个步骤：
（1）前期私人部门动用大量杠杆资金参与资本市场投机，泡沫破裂后私人部门资产负债表受损；
（2）私人部门破产，将风险传导至以银行为核心的金融体系；导致银行不良资产率上升、流动性收紧，进一步加剧经济衰退；
（3）政府救助缓慢，没有及时帮助金融系统清理坏账、以及加杠杆刺激经济，导致衰退时间延长、衰退幅度加深，深度损害了私人部门信心；
（4）金融危机结束后，一个国家因为外部竞争、或内部严格监管，导致产业发展停滞、信心不振，“流动性陷阱”长期存在。
从这些点上来看，所谓“资产负债表衰退”，本质上还是短期“金融危机”与长期“增长停滞”相结合的现象。
而其他国家若想要避免发生类似的衰退与危机，则需要做好三件事情：
（1）遏制杠杆资金进入金融市场炒作。上世纪30年代大萧条发生后，上台的罗斯福政府基于经验教训，通过立法实现了银行业的“分业经营”，对于此后遏制银行资金进入股市起到了良好的隔断作用。
但对于房地产市场而言，杠杆资金（房贷）的进入是难以避免的，这个时候监管就要把握好银行资金对于房地产市场的敞口，例如设定较高的首付比例、控制银行房贷投放速度等等；
（2）金融市场泡沫破裂后，关注银行业不良资产情况，政府及时进行救助。在上世纪30年代美国大萧条、及90年代日本经济泡沫破裂初期，美、日政府对于动用公众税金拯救银行系统，存在犹豫情绪。
但最终结果证明，若放任银行积累不良资产乃至破产，会造成更深度、更长期的经济危机和信心衰减，反而加大了社会总利益的损失，得不偿失。
（3）有活力的实体经济，是脱离经济危机的最重要手段，危机后谨慎出台收缩性、强监管政策。经济危机爆发后，民众不满通常会使政府对企业、资本采取较为严厉的监管措施，或推出一轮“财富平均化”运动。例如罗斯福新政时期的加税、工会制度，日本泡沫破灭时期的劳动监管。
客观上来看，这些强力监管政策虽然有利于社会贫富差距的收敛，但却不利于企业部门在危机后信心的修复。因此更严格的监管措施，应该在经济繁荣时期而非萧条时期推出，“逆周期监管”对社会经济的运行更为有利。
风险提示 货币政策超预期收紧、财政政策不及预期、资本市场波动风险、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：余坤航
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