朱克江：制约引导基金发展的客观障碍，利好政策如何落地

　　意见领袖 | 朱克江

当前，引导基金进入快速发展模式，各地设立引导基金的规模和数量快速增长。而随着存续规模的不断扩大，体现在引导基金层面的各种矛盾问题，也逐渐成为制约政府引导基金发展的严重障碍。

虽然各地政府争先推出利好政策服务，来增强自身优势，然而政策的关键点不在政策本身，而是能否落地。

　　经过20年的发展历程，我国引导基金逐渐迈入快速发展的新时代，从国家到地方，基金数量与规模呈井喷增长。随着存续规模不断扩大，体现在引导基金层面的各种弊端，也逐渐成为制约政府引导基金发展的严重障碍，究其原因主要是机制环节上存有缺陷。

　　作为财政资金与社会资金的集合体，政府引导基金出资人的诉求不一致，导致引导基金对管理机构的吸引力不足，尤其是优质GP，这也同时造成了社会募资难问题。

　　此外，急功近利的政绩观念，使得各地政府产生要么怕担责，不敢投，要么怕失败带来的落差，从而抑制投资情绪，同时还有将投资失败怪责于机构的做法，也使得机构与引导基金之间逐渐存在距离。

　　不过，随着引导基金进入快速发展阶段，越来越多的地方政府逐渐意识到政策及配套服务的重要性，纷纷出台多利好政策来增强自身对机构的吸引力。然而政策的关键点却不在政策本身，而是能否落地

　　基金目标设定不清

　　社会募资存在障碍

　　当前引导基金进入快速发展阶段，各地设立引导基金规模和数量快速增长。但多数地方引导基金的目标设定不清晰，使得引导基金在一定程度上造成资源配置扭曲现象。

　　实践中，地方多存在为了能够增加 GDP 和投资规模，对引导基金的投资领域没有特定指向和详细规划的做法。不论是竞争性领域还是具有“正外部性”的科技、绿色、中小企业领域，产业基金都会涉及，造成基金投资范围过广、数量过多、规模小、短期化。

　　此外，还有部分地方政府直接把原来的产业补贴项目转换成投资基金，但原来产业补贴存在的资金分散、投向重复等问题没有得到根本解决。部分引导基金倾向于对容易盈利的项目进行投资，这将造成对社会资本的挤出效应，或者为了扶持当地某行业的发展，过度投资而导致该行业产能过剩。

　　实际上，这与当前我国引导基金含混错位的功能设定，以及分灶吃饭的财政体制等有一定的关系。一方面是由于财政出资人和社会出资人不同的利益诉求导致目标错配；一方面是由于财政出资的限制导致对子基金吸引力大打折扣，结果导向均为对机构吸引不足。而这也延伸到了社会募资层面。

　　虽然引导基金的核心是撬动社会资本，但由于我国社会资本出资人相对单一，且受到资本寒冬影响，整体社会资金吃紧，使得很多基金因为市场化募资达不到要求而夭折。

　　通常我国政府引导基金又是作为最后的出资人，受限于多种压力，腰部及以下的机构募资困境加剧，导致对社会资本的募集不足，而引导基金则无法完成出资，造成子基金无法如期设立，引导基金落地速度无奈放缓的尴尬局面。

　　如一个市 20 多只引导基金，因为资金不到位，真正活跃的只有10%，其他的就有些名存实亡，募资制约严重。

　　此外，随着资管新规出台，消除“多层嵌套和通道”、“禁止资金池”等规定落地，对市场资金参与引导基金产生重大影响，不仅银行使用理财资金参与 PPP 引导基金受到限制，而且国有资产保值增值压力也限制了投资选择，这都影响了社会资本的进入。

　　另一方面，由于政策要求，为保证投资安全前提下实现保值增值，使得引导基金在投资标的时尤为谨慎，引导基金投资目标有限，结存资金收益不高，必然会影响到社会资本进入。

　　在当前市场环境下，符合出资的市场化资金本身就有限，同时被一系列政策困扰，使得引导基金投资标的受到限制。或因为对于投资保值增值的要求，使得引导基金在有限的标的领域，选取投资标的则更加谨慎等，多种因素叠加必然影响社会资本进入，从而影响了募资进度。

　　利好政策如何落地

　　一方面，由于募资受困和投资方向不明确，导致一部分政府基金在设立子基金之初便面临夭折，或投资标的不明确，面临引导作用发挥不明显的问题；另一方面，因为政府属性的政绩观念，为了能深度绑定投资机构，更好地将资金投资于当地企业，高返投成为政府引导基金的普遍要求。

　　目前，在返投比例问题上，似乎进入了纠结的一种“窘况”：不讲返投，政府出资方不行；讲了返投，基金管理方不行。结果，按返投要求做不成，大家就都不行。

　　而这导致的根本结果就是落地基金数量和运作效率的下降。

　　尤其是当前一些要求较高返投比例的地区多非一线城市，其相比一线城市投资机会本身就相对少一些，项目发掘周期又比较长，极大影响了政府引导基金的运作效率，甚至造成部分资金闲置的状态，事实上，这已经违背了股权投资基金的本质。

　　此外，有些基金管理人碍于返投比例压力，不愿参与政府引导基金，因而降低了政府资金的吸引力、增加募资难度。

　　如今，随着各地政府基金规模越来越大，这些问题也被随之放大。

　　事实上，返投限制并不能从根本上限制财政资金外流。因为很多基金通过巧妙的结构设计避开返投比例限制。

　　比较常见的做法是，引导基金管理人在外地设立子公司，把部分资金转到子公司，当 GDP 统计时，子公司的产值合并报表计入引导基金当地，但实际投资发生在外地。更有甚，面对较高的返投比例门槛要求，基金管理人明知难以达到，但为了拿到政府资金，往往采取先承诺、后做账的“歪作”做法，而这势必会导致基金损失。

　　因此，死板的返投要求，不仅不能有效地限制财政资金外流，反而限制了机构对当地的兴趣。毕竟返投的前提是，得有项目可投，有资金可投。

　　当然，政府基金管理存在的问题，也不只存在于政府本身，市场行为的诸多不规范、甚至投机行为也是突出表现。

　　从这个视角来看，政府引导基金对投资收益的让渡机制还不完善。

　　让渡机制的政策初衷是利用较低退出价格，吸引优秀管理团队参与政府引导基金。但实际运作中，部分管理机构即使没有实现基金设立时约定的政策目标，也仍可以较低价格回购政府资金持有基金权益。这也是由于机制不完善，存在让部分市场化管理机构低成本套取政府资金的漏洞。

　　作为吸引机构的条件之一，让渡机制很重要，但前提是完善、无漏洞。如何使让渡机制真正发挥出效果，真正成为机构的利好政策，同时杜绝漏网之鱼的现象，实现有效的良性循环，是需要着重考虑的。

　　政策服务作为政府对市场最具吸引力的一大优势，各地政府争先推出利好政策。但政策的关键不在于政策本身，而是能否落地。当前有不少地方存在政策无法落地的问题，如政府承诺的后续资金拨付、约定的管理费用提取、答应的奖励措施兑现等等。

　　政策体制形成强制约

　　经济资本影响发展阶段

　　配套政策落地难题表现在多方面，包括落地的成本代价，政府本身营商环境等。究其根本，政策体制问题和经济及资本市场等的发展阶段成为影响引导基金发展的关键问题。

　　政策掣肘主要表现在：

　　含混错位的功能设定

　　由于政府资金和社会资金具有不同的利益诉求导致目标错配，双方很难得到妥协，从而难以吸引优秀的管理机构。此外，很多管理能力一般的投资机构由于很难得到社会资本的认可，反而更有动力与政府引导基金合作，而这也将造成“劣币驱逐良币”的现象。

　　分灶吃饭的财政体制

　　由于财政出资这一 “DNA ”也决定了引导基金“使用率”问题，尤其是分灶吃饭的财政体系，各地政府在管理、使用引导基金时，或多或少都会有一些政策目标，以强调对当地企业发展的扶持，在此背景下，地方政府多会设置较高的返投比例，而这也成为制约引导基金对子基金吸引不足的主要原因。

　　急功近利的政绩观念

　　急功近利的政绩观念突出表现在怕落差和怕担责两方面。要么不敢投，要么怕投资失败带来落差，从而抑制投资情绪。

　　相对滞后的政策掣肘

　　政府基金管理层面的许多问题，受到相关政策环境的配套影响，一些方面的滞后甚至空白，制约着问题的解决。如退出难就受制于税收处理，退的钱是按本金退，还是按收益退交税，结果不一样；再如项目处置，好项目退出后，剩了大量处理不掉项目，怎么分配等多种实际存在的问题，无法得到有效的解决。

　　客观原因则主要表现在发展过程的阶段特征，具体如下：

　　一是受制于当地经济发展水平

　　政府引导基金的设立规模、管理水平、运行绩效等，根本上都由地方经济发展水平所决定。研究中发现，地方政府基金的发展规模上与地方的经济发展水平基本呈正相关关系；而政府基金的市场化机构管理趋势则与基金主体的实力大小呈负相关关系。

　　二是受制于资本市场发育程度

　　整体看，近年来，我国各类投资基金迅速火爆，很大程度上是得益于我国资本市场的建设，然而实际管理基础和金融人才队伍总体都是很薄弱的，即使当前市场上存在许多私募基金管理公司，但真正有丰富经验的高水平团队依然很稀缺，不光是政府引导基金的运营管理，也是我国资本市场发展过程中一个带有普遍性的客观现象。

　　三是受制于基金本身发展阶段

　　总体上来讲，我国引导基金的发展还处在比较早期阶段，引导基金的从业者多是从机关下来的，并没有拥有产业一线、资本一线的从业经验。

　　据悉，2016 年国家审计署抽查了 235 只政府投资基金，其中 122 只（占 52%）基金的管理公司由政府部门直接指定，103 只（占 44%）基金的管理公司有 342 名高管或投委会成员由政府部门直接指定或委派。这些直接委派的投资管理团队或是来自财政部门人员兼职，或是来自地方国企的创投公司。

　　政府直接委派人员相当于政府主导了投资而不是引导投资。直接委派的管理团队的专业经验一般会相对欠缺，再加上激励措施受体制因素影响明显，势必会影响引导基金的管理水平和投资效果。

　　因此，他们习惯去寻找并依赖一些有一线经验的人，特别是有业绩优势、在行业内有一定影响力人，这对引导基金的发展是必要的。但问题在于，引导基金往往所关注的都是比较长线的，而在过去多年来成长出来的市场投资人或机构，其经验和能力大多是抓短期的，转入进来如不好好引导和锤炼，容易导致政府基金的短平化。而一旦短平化，就难以解决政府基金最终问题。

　　值得一提的是与之前相比，现在状况总体上尚无大的改观。而且，还出现从一端走向另一个极端。政府基金实际不是一个投资机构，只是政府用于扶持创业或产业发展拨出的一部分钱。以前的做法大多是政府成立一个公司，让行政干部来管这笔钱。现在，是将这部分钱成立一个母基金，通过这个平台将政府资金放入专业化、市场化运作的直投基金，这样降低了政府引导基金因专业性缺失而导致的资金使用效率不佳问题。

　　面对这种变化，许多负责引导基金的政府决策者、管理者，在意识引导、投资教育、资本运作等方面的转变，需要有个过程。政府基金运作交给了市场，但责任交不出去。由于政府官员不能像在市场中打拼出来的那些 LP、GP 那样，拥有丰富的一线实践经验，结果导致或过分依赖市场机构，或面对庞大资产重负不敢妄动，这就很难涌现出更多这方面的人才。

　　因此，更多制约当前引导基金发展的依然存在于政策，体制上之间的矛盾。也正因如此，使得引导基金整体的管理、运行机制、考核评价、监管体系等方面存在一定弊端。

　　(本文作者介绍：上海交通大学上海高级金融学院实践教授、上海交大中国金融研究院研究员)