意见领袖 | 孙彬彬
摘 要
静态分析，当前资金面在于央行上缴利润行为完成情况、留抵退税支付进度和政府债净融资变化。
今年新增增值税留抵退税1.5万亿元，近日国常会又追加1400亿元，整体新增1.64万亿元，资金主要来源于特定国有金融机构和专营机构依法上缴利润1.65万亿元。其中央行上缴利润达1.1万亿元。
4月1日到5月16日之间，已完成9796亿元新增留抵退税，平均节奏是每天约200亿元。最新政策要求存量留抵退税在2022年6月30日前集中退还，按照前期节奏，剩余的6500亿元直达资金预计在30-40天内下达完毕，时间点对应6月下旬。
我们观察央行利润上缴情况，截至5月10日已上缴8000亿，4月18日到5月10日上缴利润约2000亿元，平均节奏是每天约100亿元，照此推算，我们预计剩余的3000亿元基本在6月10号前后上缴完毕。
5月政府债净融资并未超预期，6月要关注专项债是否进一步加速发行及其影响。
基于上述判断，我们认为需要着重关注两个重要时间节点前后资金面变化：第一，6月10日前后央行上缴利润完毕；第二，6月下旬财政留抵退税资金下达完毕。
在此之前，资金面仍然会维持充裕状态。在此之后，早则6月中旬，晚则6月末，又稳又低的资金面可能有所改变。至于改变幅度多大，是否有再度趋紧的可能，还是要基于动态分析，关键在于后续货币对财政的配合情况。
参照历史，货币一般都会对财政有效配合，但是配合的结果，也就是从资金利率观察，取决于社融修复情况，或者说斜率。
近期国股票据利率又有较大幅度下行，意味着实体融资需求仍然低迷，央行银保监再度召开信贷形势分析会，宽信用诉求溢于言表，但如果没有财政进一步加码，宽信用只能是水中望月。
我们预计6月底以前是存量政策加速推进的阶段。而6月可能会进一步公布增量政策，特别是财政政策（可能包括特别国债或者其他增加债券收入的行为，以支持进一步财政支出扩大）。预计在基本面数据还无法获得有力支持的背景下，财政政策和货币政策会继续协调联动，在社融斜率有效修复之前，预计总体资金面会保持稳定，随后中枢可能持平或略高于4-5月的水平。
风险提示：货币政策回归正常化，基建力度退坡，疫情大幅好转
4-5月流动性维持宽松，其中央行上缴利润、财政加速退税是关键技术性原因。未来会如何？我们首先从央行上缴利润入手。
1． 央行上缴利润带来什么直接影响？
3月5日政府工作报告提到“特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润”，3月8日央行和财政部分别对此进行回应，4月18日央行公布23条的同时，首次公开说明了利润上缴财政的效果。
在5月10日三部门联合举行的留抵退税新闻发布会上，央行作如下阐释：
为保障财政支出强度，支持税务部门加快办理留抵退税，人民银行靠前发力，根据退税进度，加快向中央财政上缴利润的节奏，2022年以来，已累计上缴结存利润8000亿元，全年上缴利润将超1.1万亿元，为退税资金保障打下坚实基础，直接增强财政可用财力，进一步激发微观主体活力。同时，已上缴结存利润8000亿元相当于降准0.4个百分点，与其他货币政策操作相互配合，保持流动性合理充裕。央行上缴利润也将通过财政支出下沉基层、直达市场主体，预计上缴超万亿元结存利润将拉动全年广义货币（M2）增速约0.5个百分点，很好体现了货币政策与财政政策的协同配合。
这是前期资金面超预期宽松的主因。
过往财政发力往往直接借助于赤字扩张，或者说国债和专项债发行带动财政支出。这个过程中涉及到超储与政府存款账户之间的腾挪，往往会挤出银行间流动性，央行的配合主要在于对冲以及平滑政府债券发行、缴税和财政支出等冲击。
而央行上缴利润相当于降准，直接投放基础货币。央行上缴利润助力财政，整个过程中不仅不涉及到银行间流动性挤出，反而对资金面是补充，这是与过往最大的不同。
2． 财政留抵退税有何影响？
从已公布的数据观察：4月是缴税大月，通常财政支出较低而收入较高，2015年以来财政收支差额一般在2500亿元以上。在稳增长诉求较高的年份，4月财政收支差额较小，例如2015年的968亿元、2019年的1957亿元、2020年的-2163亿元。
当前，疫情冲击放大经济压力，财政政策进一步提质增效、扩大支出规模，结合财政部相关公告，留抵退税和中央转移支付等加速带来财政资金加速落地。
1-4月累计，中央一般公共预算收入34571亿元，扣除留抵退税因素后增长4.5%，按自然口径计算下降5.7%；地方一般公共预算本级收入39722亿元，扣除留抵退税因素后增长5.4%，按自然口径计算下降3.9%。与1-3月相比，财政收入增幅明显回落。
由此带来4月财政收支差额再度出现异常变化。
4月1日起，我国大规模留抵退税政策正式实施。留抵退税加速落地，既得益于财税部门加快政策实施，也离不开中国人民银行靠前发力，加快向中央财政上缴结存利润。
上述举措直接带来4月财政收支变化，可能存在类似于2020年4月的情况，对流动性造成积极影响。因为财政存款较少，直接改善银行超储从而改善银行间流动性。
5月的情况可能类似与4月。
3． 政府债净融资表现未超预期
直观来看，今年4-5月政府债净融资规模并不低，尤其5月政府债净融资规模达到1.1万亿（按照发行截止日计算），仅次于2020年同期。
但在政策要求6月底之前基本发完新增专项债的诉求下，5月新增专项债发行并未超预期，结合最新数据，全年仍有约1.6万亿新增专项债待发行。这也是资金利率维持稳定的重要原因之一。
此外，观察政府债发行与资金利率变化，4-5月政府债发行并非左右资金面的主要原因，重点还是在于央行上缴利润助力财政资金加速落地。
4． 上缴利润、留抵退税和政府债发行有何新变化？
静态分析，当前资金面在于央行上缴利润行为完成情况、留抵退税支付进度和政府债净融资变化。
今年新增增值税留抵退税1.5万亿元，近日国常会又追加1400亿元，整体新增1.64万亿元，资金主要来源于特定国有金融机构和专营机构依法上缴利润1.65万亿元。其中央行上缴利润达1.1万亿元。
根据最初计划，留抵退税直达资金本应在年内匀速下达。但疫情冲击下，政策稳增长、保实体的诉求增强，因此资金下达节奏也进一步前置。
4月1日到5月16日之间，已经有9796亿元退到企业账户，平均节奏是每天约200亿元。当前政策要求存量留抵退税在2022年6月30日前集中退还，按照前期节奏，剩余的6500亿元直达资金预计在30-40天内下达完毕，时间点对应6月下旬。
再进一步，我们观察央行利润上缴情况，央行截至5月10日已上缴8000亿，在4月18日到5月10日上缴利润约2000亿元，平均节奏是每天约100亿元，照此推算，我们预计剩余的3000亿元基本在6月10号前后上缴完毕。
基于上述判断，我们认为需要着重关注两个重要时间节点前后资金面变化：第一，6月10日前后央行上缴利润完毕；第二，6月下旬财政留抵退税资金下达完毕。
在此之前，在财政资金加速落地和央行等部门配合下，资金面仍然会维持充裕状态。
“按照党中央、国务院决策部署，今年实施新的组合式税费支持政策。前面我也讲了，刚才王局长也讲了，今年全年退税减税大概是2.5万亿元，其中新增的增值税留抵退税是1.5万亿元······4月份是实施大规模留抵退税的第一个月，政策效应集中释放，企业很踊跃，税务部门工作也很努力······4月1日至5月16日，共有9796亿元留抵退税款退到企业账户。
加速实施新的组合式税费支持政策，激发市场主体活力。增值税留抵退税加快推进，优先安排小微企业退税，同时，将中型企业存量留抵税额退还的时间由原定的7月份开始提前至5月份开始，现在税务部门正在做，将大型企业存量留抵税额的退还时间由原定的10月份开始提前到6月份开始，加快释放政策红利。”
——5月17日财政部负责同志出席中共中央宣传部新闻发布会
“提前退还大型企业存量留抵税额，将《财政部税务总局关于进一步加大增值税期末留抵退税政策实施力度的公告》（财政部 税务总局公告2022年第14号，以下称2022年第14号公告）第二条第二项规定的“符合条件的制造业等行业大型企业，可以自2022年10月纳税申报期起向主管税务机关申请一次性退还存量留抵税额”调整为“符合条件的制造业等行业大型企业，可以自2022年6月纳税申报期起向主管税务机关申请一次性退还存量留抵税额”。2022年6月30日前，在纳税人自愿申请的基础上，集中退还大型企业存量留抵税额。
持续加快留抵退税进度，进一步抓紧办理小微企业、个体工商户留抵退税，加大帮扶力度，在纳税人自愿申请的基础上，积极落实存量留抵退税在2022年6月30日前集中退还的退税政策。”
——5月19日关于进一步持续加快增值税期末留抵退税政策实施进度的公告
而从政府债净融资观察：
5月政府债供给不及预期，压力可能集中在6月。
政策对专项债发行前置要求进一步提升，要求在6月底前基本发完。此前我们假设6月底之前发完80%新增专项债，发行重心落在5月，则5月政府债净融资可能达到1.5万亿。
但5月新增专项债实际发行量低于预期，因此6月政府债供给压力值得关注。
按照目前情况来看，专项债发行的确在加速推进，到5月底可能仍有部分省市会新增发行计划。因此6月新增专项债发行可能达到8000亿元水平，结合国债和新增专项债，6月政府债净融资可能达到11000亿元左右，处于历史高位。
综合三项考虑，早则6月中旬，晚则6月末，又稳又低的资金面可能有所改变。至于改变幅度多大，是否有再度趋紧的可能，还是要基于动态分析，关键在于后续货币对财政的配合情况。
5． 后续货币财政会如何有机配合？
5.1． 货币财政配合方式今年为何发生转变？
我们在团队前期报告（《货币财政会如何配合？》，20210822）中曾经提到，2018年和2020年央行和财政部关于货币财政关系有诸多争论，总结下来可以归纳为四个方面：
财政政策是否真的积极
高杠杆是谁的问题：地方政府还是金融机构
财政是否有“真金白银”地充实国有金融机构的资本金
财政赤字货币化问题
其中财政赤字货币化问题是近年海内外关注的重点，央行此前多次公开表示反对意见。
此次央行向财政上缴利润是全新的财政货币配合方式，虽然央行表示“人民银行结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字。人民银行依法向中央财政上缴结存利润，不会造成财政向央行透支”，但仍然引起市场的广泛讨论。
货币财政配合方式发生转变，核心原因还是在于经济下行压力与稳增长诉求下，一方面要控制政府杠杆率，另一方面又要加大财政力度。
2021年中央经济工作会议定调稳增长，央行率先发力，12月初降准、1月中旬降息，意在刺激需求、扭转预期，通过宽信用稳住宏观经济大盘。
财政政策亦有所作为，地方债提前批早筹备、快下达、发行前置，2022年财政赤字虽然仅2.8%，但预算支出规模比去年大2万亿元以上，增速达到8.4%，财政不可谓不积极。
其中财政赤字下滑至2.8%是为未来预留财政空间；扩大支出规模则是通过特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等方式推进。
此外，央行向财政上缴利润可以直达实体，效率胜过降准，有利于提振有效需求。在疫情仍在蔓延、经济下行压力加大、信贷需求不足的情况下，对实体的支持作用更大。
货币政策委员会委员王一鸣表示：
“央行上缴结存利润有利于助企抒困、稳就业保民生。央行上缴结存利润主要用于留抵退税和增加向地方政府转移支付，直达实体经济，切实增加经济主体手中的“真金白银”，支持助企纾困、稳就业保民生。人民银行上缴超万亿元近年结存利润，有力支持今年可用财力明显增加，提升财政预算支出增长水平，对稳增长将起到重要作用。
央行上缴利润效果胜过降准，有利于提振有效需求。央行利润上缴不仅投放了1万多亿元的基础货币，而且拉动M2增速约0.5个百分点。央行上缴的利润经财政支出后，直接进入企业和居民手中，改善了居民和企业部门资产负债表，提振有效需求。从效果看，央行上缴的利润胜过降准。尽管央行利润上缴所投放的流动性，相当于降准0.5个百分点，但降准是增加商业银行的可用资金，不一定直接带来信贷，而央行上缴的利润将下沉基层、直达市场主体，实实在在增加市场主体开展经济活动的收入，激发微观主体活力，加大对保市场主体的支持。”
5.2． 后续财政进一步加码，货币政策会如何配合？
再向后展望，财政加码具有紧迫性，我们预计财政资金补充是大概率事件，特别国债发行也有较大可能。央行上缴利润几近完成，后续财政加码毫无疑问会对资金面造成影响，那么从历史观察，货币政策会如何配合？
1998：货币政策提前发力，货币供应量明显提升，与财政配合助力经济企稳。
1998年，为防止出现全面的通货紧缩，央行开始利用各种货币政策工具进行宏观调控，包括增加指导性信贷指标达1万亿元，改革存款准备金制度、将准备金率由13%下调到8%，两次降低存贷款利率，恢复央行债券回购业务、增加商业银行再融资渠道，增加银行呆账准备金、补充商业银行资本金等。
期间最明显的变化在于货币供应量明显回升，与财政政策相互配合，共同支持信贷和基本面回暖。
2008：财政加码、央行宽松，资金面和债市利率从高位震荡快速下行。
2008年年中以前货币政策持续收紧，1-6月连续5次加准。到6月26日财政公告预算调整前后，央行仍然维持偏紧的货币政策，同时对于地震灾区予以一定政策支持，例如8月15日用于灾后重建的支农再贷款利率下调等。
随后次贷危机影响开始逐渐显现，基本面快速下滑，货币政策随即进入宽松周期，9月15、16日分别宣布下调准备金率和贷款基准利率，随后于年内又有4次降息、3次降准，此外还有下调房贷利率、准备金利率等诸多操作。
11月5日国常会则公布了“4万亿计划”，财政政策作出表率，引导社会投资托底经济。
观察债市和资金面利率，在央行保持偏紧的货币政策操作时期，均维持高位震荡，直到货币政策发生转向，债市和资金面利率开始快速下降。
2015：专项金融债定向发行，财政贴息、央行予以资金和政策支持；基本面下行压力下，货币政策宽松叠加财政加码，资金利率又低又稳，债市继续走牛。
媒体于2015年8月披露专项建设债券工作实施方案，国开行、农发行向邮储银行定向发行专项建设债券，中央财政按照专项建设债券利率的90%给予贴息，国开行、农发行利用专项建设债券筹集资金，建立专项建设基金，主要采用股权方式投入，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金。同时，央行将对邮储银行购买专项债券提供资金和政策方面的支持，具体措施可能包括再贷款、定向降准等。
央行于8月底继续降准降息，资金利率保持稳定，债市利率继续下行。
2020：特别国债公告后，专项债发行提速，4月基本面逐步回暖，货币政策逐渐开启正常化，资金面开始趋紧，6月特别国债启动发行资金面和债市利率进一步回升。
进入4月，央行继续降准降息，资金利率中枢继续走低，但债市利率转为低位震荡；直到4月数据公布后，基本面回暖趋势得到确认，央行逐渐转向正常化操作，政府债供给压力下资金利率快速回升、债市利率也跟随上行。
到2020年6月特别国债发行期间，央行选择“收长放短”，并未对资金面提供有效支持，资金利率中枢也继续抬升，债市利率跟随上行。
结合历史，以及考虑今年的特定情况，我们预计6月底以前是存量政策加速推进的阶段。而6月可能会进一步公布增量政策，特别是财政政策（可能包括特别国债或者其他增加债券收入的行为，以支持进一步财政支出扩大）。
预计在基本面数据还无法获得有力支持的背景下，财政政策和货币政策会继续协调联动，在社融斜率有效修复之前，预计总体资金面会保持稳定，随后中枢可能持平或略高于4-5月的水平。
5.3． 小结
静态分析，当前资金面在于央行上缴利润行为完成情况、留抵退税支付进度和政府债净融资变化。
今年新增增值税留抵退税1.5万亿元，近日国常会又追加1400亿元，整体新增1.64万亿元，资金主要来源于特定国有金融机构和专营机构依法上缴利润1.65万亿元。其中央行上缴利润达1.1万亿元。
4月1日到5月16日之间，已完成9796亿元新增留抵退税，平均节奏是每天约200亿元。最新政策要求存量留抵退税在2022年6月30日前集中退还，按照前期节奏，剩余的6500亿元直达资金预计在30-40天内下达完毕，时间点对应6月下旬。
我们观察央行利润上缴情况，截至5月10日已上缴8000亿，4月18日到5月10日上缴利润约2000亿元，平均节奏是每天约100亿元，照此推算，我们预计剩余的3000亿元基本在6月10号前后上缴完毕。
5月政府债净融资并未超预期，6月要关注专项债是否进一步加速发行及其影响。
基于上述判断，我们认为需要着重关注两个重要时间节点前后资金面变化：第一，6月10日前后央行上缴利润完毕；第二，6月下旬财政留抵退税资金下达完毕。
在此之前，资金面仍然会维持充裕状态。在此之后，早则6月中旬，晚则6月末，又稳又低的资金面可能有所改变。至于改变幅度多大，是否有再度趋紧的可能，还是要基于动态分析，关键在于后续货币对财政的配合情况。
参照历史，货币一般都会对财政有效配合，但是配合的结果，也就是从资金利率观察，取决于社融修复情况，或者说斜率。
近期国股票据利率又有较大幅度下行，意味着实体融资需求仍然低迷，央行银保监再度召开信贷形势分析会，宽信用诉求溢于言表，但如果没有财政进一步加码，宽信用只能是水中望月。
我们预计6月底以前是存量政策加速推进的阶段。而6月可能会进一步公布增量政策，特别是财政政策（可能包括特别国债或者其他增加债券收入的行为，以支持进一步财政支出扩大）。预计在基本面数据还无法获得有力支持的背景下，财政政策和货币政策会继续协调联动，在社融斜率有效修复之前，预计总体资金面会保持稳定，随后中枢可能持平或略高于4-5月的水平。
风 险 提 示
货币政策回归正常化，基建力度退坡，疫情大幅好转
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：余坤航
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