意见领袖丨中国金融四十人论坛
要 点
2020年以来，人民银行创设多个结构性货币政策工具，在诸多领域发挥了积极作用。随着结构性货币政策工具逐步成为央行政策工具箱中非常重要的组成部分，有必要认真思考使用结构性货币政策工具的边界问题，并权衡好以下五大关系：
一是政府和市场的关系。结构性货币政策工具应充分考虑政府和市场的关系，让市场在资源配置中起决定性作用，更好地发挥政府作用。
二是结构和总量的关系。结构性货币政策必须少而精才能保持其精准滴灌的优点。
三是货币和财政的关系。当结构性货币政策被大规模使用时，必须仔细评估论证货币政策和财政政策关系以及合理分工。
四是局部最优和全局最优的关系。评估结构性货币政策是否有效不仅要考虑局部最优目标，还要考虑全局最优目标。
五是工具数量和工具效果的关系。结构性政策的工具数量和工具效果可能存在反向关系，即工具数量越多，单个工具的效果越不明显。
政策建议：❶ 应设定出台结构性货币政策工具的门槛；❷应控制结构性货币政策工具总量和投放资金总量的上限；❸应及时做好结构性货币政策效果的评估工作。
* 本文隶属CF40成果简报系列，执笔人为中国金融四十人研究院王曲石。
自2020年以来，人民银行创设多个结构性货币政策工具，在抗疫保供、推动复工复产、保市场主体、支持低碳转型、煤炭保供、科技创新、养老等多个领域发挥了积极作用。
结构性货币政策工具可以表明央行的政策导向，资金具有杠杆作用，可以充分利用商业银行了解企业、了解项目的信息和业务优势，同时可以促进资金有针对性地“直达”目标群体等优点，因此相对于降准、降息等总量货币政策工具，更有利于实现“精准滴灌”，花小钱办大事。
随着结构性货币政策工具逐步成为央行政策工具箱中非常重要的组成部分，工具本身的数量大幅增长（不完全统计已经有10个左右），通过这些工具投放的资金总量也相当可观（预计余额将超过3万亿），有必要认真思考结构性货币政策工具是不是越多越好。如果不是越多越好，那使用结构性货币政策工具的边界究竟在哪里？回答以上问题，需要权衡好以下五大关系。
结构性货币政策的五大关系
一是政府和市场的关系。
出台任何结构性货币政策工具，一个必要条件是市场形成的信贷分配结构不够合意，央行要通过结构性货币政策工具来“引导”银行的信贷结构和商业决定。
尽管央行为这种“引导”提供了资金支持，在工具设计上充分考虑了激励相容，但结构性货币政策工具所表达的政策意图和实施中的监管压力或也是其发挥作用的一个重要原因——央行资金的价格与银行自身资金的成本相差并不多，分到每个银行的量也有限，同时对贷款的利率做出了或多或少的限制，直接通过结构性货币政策工具自身的激励较难实质性地改变银行的行为。
因此，结构性货币政策工具使用越多，意味着行政配置银行信贷的色彩越重，市场配置信贷的比重就越低，同时也意味着商业银行的商业决策受央行影响的程度越深。结构性货币政策工具的使用应充分考虑政府和市场的关系，让市场在资源配置中起决定性作用，更好地发挥政府作用。
二是结构和总量的关系。
使用结构性货币政策工具的一个重要考虑是，结构性货币政策可以实现精准滴灌，央行使用少量资金就能够使钱流向特别急需资金的企业、行业或者地区，可以避免大水漫灌。这是结构性货币政策工具的一个重要优点。但结构性货币政策必须少而精才能保持这一优点，原因是：
第一、钱会流动，精准是相对的。央行通过结构性货币政策向市场注入的资金和央行通过降准、公开市场操作等总量工具向市场注入的资金在本质上并无区别。虽然结构性货币政策的资金在使用上有一些限制，并通常采用“先贷后借”的方式发放，但银行一旦获得资金，这些资金和银行的其它资金事实上难以区分并很可能相互替代。
而且央行每投放1元的基础货币，可以大致创造约10元的M2，即使央行可以较好地控制首轮投放的1元资金的使用，后续的资金使用和货币信贷创造的9元资金则难以控制。也就是说，结构性货币政策的精准性是相对的。
第二、结构性货币政策也有总量效应。结构性货币政策在较少使用的时候，因为总量较小，对货币总量的影响也有限，可以基本忽略其总量效应。但当结构性货币政策开始大规模被使用的时候，其总量效应则难以被忽略。
过去两年，结构性货币政策事实上已经成为央行基础货币投放的主要渠道之一。结构性货币政策不再只影响结构，也会影响总量，有必要认识到结构性货币政策可能带来的总量效应。
三是货币和财政的关系。
无论从政策目的还是政策手段看，结构性货币政策都处于货币政策和财政政策的中间地带。
从政策目的上看，结构性货币政策是对特定行业、特定地区或特定经济主体提供资金支持，在多数发达国家通常是财政政策的领域。
从政策手段看，通常是央行提供低成本资金甚至是直接的补贴，财政贴息或者财政补贴也能达到类似的效果。
因此，结构性货币政策可以说是高度具有财政政策性质的货币政策工具。
货币政策工具高度具有财政政策性质，这本身并不是问题，国际上和我国历史上这都是常见做法。但当结构性货币政策被大规模使用的时候，货币政策和财政政策关系以及合理分工就必须仔细评估论证。央行如果过多承担财政职能，对货币政策纪律和财政纪律都可能产生一定影响。
四是局部最优和全局最优的关系。
结构性货币政策工具的一个关键要素就是选择具体支持的领域，这就面临着如何把握局部最优和全局最优关系的问题。
从相关部门或地区的角度出发，本部门、本地区都是应该首先重点支持的领域，为此希望争取更多的央行资源。央行从自身的角度出发，也会对重点支持的领域有考虑。但这些都是局部最优的选择，未必是整体最优。
评估结构性货币政策是否有效，不仅要看政策有没有达到既定目标，还要看具体支持的领域是否从全局的角度出发具有必要性和迫切性，是否应该由货币政策而非别的政策工具来支持。
五是工具数量和工具效果的关系。
结构性政策的工具数量和工具效果很可能存在一个反向关系，即工具数量越多，单个工具的效果就会越不明显。
这里面主要有两个原因：第一、工具越多，重点就越容易分散，就越类似于“撒胡椒面”。第二、央行和商业银行都很难同时管理好很多工具。各个工具都有不同的管理办法，不同的资金使用对象，不同的利率和期限结构，管理难度会随着工具数量增加而指数增长。过多的工具还会导致央行和商业银行的资产负债表管理都面临碎片化的问题。
政策建议
一是设定门槛。出台结构性货币政策工具或应至少满足三个条件：一是市场的信贷分配结构不够合理，需要使用政策工具引导信贷投向。二是货币政策工具是比财政政策、监管政策或者信贷政策等更好的工具。三是结构性货币政策工具有比较直接、明确和有效的传导路径实现对应的政策目标。以上三个条件如无法全部满足，似应慎重出台结构性货币政策工具。
二是控制总量。控制结构性货币政策总量包含两层含义：一是一般情况下需对工具数量设置上限，例如同时正在使用的结构性货币政策工具不超过6-8个，这样才能做到重点突出且便于管理。如果需要设立一个新的工具，或应同步考虑退出一个现有的工具。二是通过结构性货币政策工具投放的资金数也应设置上限。资金量太大可能会造成大水漫灌，且还有可能会弱化货币和财政纪律，建议每年新增的结构性货币政策工具投放控制在1000亿元以内。
三是做好评估。应及时做好结构性货币政策效果的评估工作。不仅相关政府部门可以对实施的效果进行内部评估，还可通过高校、智库等机构做好第三方评估。这也要求相关的信息应该更多向社会披露。效果良好的工具可以继续保留，效果一般的工具应该退出。
(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
责任编辑：余坤航
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