连平：人民币汇率能保持基本稳定吗

　　文/意见领袖专栏作家 连平

央行工具箱里的工具很丰富，目前已经采用的只是其中的一部分，且力度一般，未来可以释放的种类空间和力度空间都还很大。

　　2022年以来，疫情反复，通胀高企，俄乌冲突和美联储加息给世界经济带来了复杂的影响和严峻的挑战。人民币汇率年初保持基本稳定，4月中旬开始出现一波快速贬值。如何在客观分析人民币汇率当下波动成因的基础上，理性判断其未来波动的走势，合理研判人民币汇率政策的方向选择和实施路径，至关重要。

　　影响货币汇率波动的直接动因是外汇市场供求关系。从境内外汇市场看，4月中旬后人民币对美元快速贬值的直接触发因素之一，是俄乌冲突后国际市场能源价格大幅上升形成的进口用汇需求的集中释放。但仅仅以短期因素分析解释当前人民币贬值的现象显然是不够的。尤其是这一轮人民币贬值离岸市场上的压力更大。人民币对美元汇率由2021年下半年的强势后又经历了2022年初以来的基本稳定阶段，突然进入快速贬值的过程，应该有更多、更深层次的原因。往往市场供求关系的突然变化是由综合性和中长期因素经过一个酝酿过程而形成的。

　　一、美元走强将持续带来人民币贬值压力

　　由于两者之间存在负相关关系，人民币对美元贬值首先有必要判断美元弱与否。可能是受到美联储货币政策即将改弦更张的影响，美元指数从2021年年中过后逐步走强。而在这一过程中人民币更强的原因是中国国际收支顺差迅速扩大。在2022年3月美联储第一次加息后，美元指数于4月初加快上扬的步伐，4月中旬后美元对人民币遂出现了快速升值。本轮美元指数走强的原因是较为复杂的，也具有不同以往的特点。由于美联储货币政策由宽松走向紧缩，必然带来全球美元流动性偏紧和利率水平上升。这已为历史上多次相关过程所证实，只是影响的程度不同而已。而这次美联储货币政策收紧的背景和以往有两点不同。一是在正式调整之前，实施了历史上最为宽松的货币政策，疫情暴发后向市场大肆投放美元流动性，造成了更大程度的全球市场美元泛滥。未来一个时期，美联储面临约4万亿美元的艰巨缩表任务。二是美中贸易战、疫情冲击和俄乌冲突三重因素叠加形成了历史上最为严重的由供给端推动的通货膨胀压力。这必将导致美联储会以更大力度和更快的行动推进加息和缩表的进程。在一度流动性泛滥的市场高速强力地收紧流动性，既会带来美元利率快速上升和资本回流美元资产，又会导致市场出现较大幅度的阶段性波动。联储加息和缩表对美元的支撑作用至少在未来两个季度内仍会明显存在，且不排除在未来一个季度内作用力较强。

　　每当美联储开启加息过程往往会带来全球金融市场出现较大动荡，尤其会引起部分发展中国家经济出现较大困难，导致其资本外流、本币贬值，甚至经济衰退。正因为如此，美联储开启加息过程通常会引起全球避险情绪上升，风险偏好下降，资本流入美元资产。本次美联储加息过程伴随着疫情反复和俄乌冲突。事实已经证明，这两项因素已经在相当程度上冲击了世界经济的供应链，导致通胀高企，带来了世界经济下行的压力，从而必然会强化市场的避险情绪。而美元仍是全球最为重要的支付货币、交易货币和储备货币，美元资产则较大可能依然是主要的避险资产。尤其是目前尚看不清俄乌冲突何时可以结束，而在此期间的军事行动以及制裁和反制裁行动将给世界市场带来更多的不确定性和不稳定性、更多的担忧甚至是恐慌，其结果是持续推升市场的避险情绪，增大避险需求。鉴于导致市场动荡的因素中短期内不会轻易消退，避险需求仍将在年内对美元带来阶段性的支撑作用。

　　欧元是美元最为重要的负相关货币。欧元在美元指数构成中占比最大为57%，欧元的强弱直接影响了美元指数的走势。欧元问世后，曾有过欧元强势情况下美元贬值的情形，但大多数情况下则是美元强势而欧元偏弱。其原因是欧元区经济金融运行状况基本上比美国差，主要表现为经济增长低，财政金融状况较弱。俄乌冲突爆发，欧洲经济首当其冲。由于大部分欧盟国家能源严重依赖俄罗斯，欧洲正面临着能源安全危机和通货膨胀压力。与此同时，区域内的贸易投资受到干扰、供应链受阻、能源价格高企正在传导至中下游制造业产品，消费品价格上涨明显加快。近期，重要国际机构纷纷预测欧洲经济增速将明显放缓。正在展开的针对俄罗斯的制裁和俄罗斯的反制裁举措，已经并将进一步阻挠和破坏欧盟的国际经济、交易和投资活动，导致欧洲经济增长放缓，金融风险隐患滋生，资本加快步伐离开欧洲，其结果必然会对欧元贬值产生压力。但欧洲通胀水平明显低于美国，3月美国CPI高达8.5%，而欧洲大部分国家CPI都不超过6%。欧元区的问题是经济下行压力较大。正因为欧元区经济相对疲弱，近日欧央行表示，年内可能加息2-3次，每次25个基点。欧元区年内最多75个基点的加息幅度与美国可能150基点的加息幅度相比，其货币政策收紧的力度明显小于美国，对欧元的支撑力度较弱。鉴于俄乌冲突仍将持续一段时间，其对欧洲的负面影响将会中长期存在，欧元疲弱对美元走强的推动力会在一个时期内存在。

　　二、支撑人民币阶段性强势的因素正在发生变化

　　美元强势会给人民币汇率带来贬值压力，反过来人民币强势也会带来美元贬值的压力。2021年下半年，在美联储加息预期逐步酝酿下，美元开始走强。而人民币在三季度中期时对美元开启了一个升值过程，遂形成了一个美元走强而人民币更强的局面。这种历史上不太多见的现象既不能否定美元指数走强会带来人民币贬值压力的判断，也不能推翻人民币与美元的负相关性，只能说明存在国际收支双顺差下境内外汇市场上对人民币需求阶段性明显增加的现实。

　　进入2022年以来，我国国际收支状况发生了一系列变化。一季度我国出口增速为15.8%，二季度预计8%左右，相比去年呈显著放缓态势，贸易顺差收窄，月度水平仅为去年四季度的约50%。俄乌冲突爆发以来，海外需求有所减弱，但能源价格高企下进口规模不减。一季度东南亚国家出口增长步伐加快，对我国出口可能具有一定的替代效应。而受疫情影响，我国出口供给能力有所减弱，PMI出口订单连续多月下滑，未来一个时期这种状况可能会持续存在。

　　3月以来，我国多地疫情反复，对生产和消费带来了不小的阶段性冲击，导致稳增长压力陡然上升。市场普遍担忧今年经济增长的预期目标是否能够完成。国际货币基金组织（IMF）在4月下旬将中国经济增长预测下调了0.4个百分点至4.4%。境内资本流出阶段性较为明显。2-3月，境外机构减持国债规模分别达到804亿和1125亿元；3月北向资金净流出450亿元，而1-2月却为净流入207亿元。证券投资项下的结售汇逆差规模扩大，由2月的27亿美元增至3月的101亿美元。这些数据表明资本与金融账户具有一定的阶段性资本流出压力，增加了市场上的外汇需求。但总体上规模不大，比起2016年的情形，目前资本流出的压力要小的多。4月，我国外汇储备减少了683亿美元，引发市场对资本流出的担忧。事实上，外储减少的原因80%以上可从汇率和资产价格变化中得到解释。

　　在美联储开启加息过程的同时，我国货币政策仍然“以我为主”，保持积极偏松的操作方向。4月央行再度小幅降准，并通过投放增量的低利率再贷款和再贴现，在增加市场流动性的同时，推动市场利率水平下降。近来中美利差不断收窄，并曾出现阶段性的倒挂。在客观上，在美联储货币政策收紧的同时，我国实施偏松货币政策自然会承受一定的压力，但我国货币政策毕竟需要服务于国内相关的政策目标。事实上，在市场有较高呼声情况下，货币当局最近一次降准的幅度仅为0.25%，且依然没有调降政策利率，已经表明了货币当局在平衡内外影响因素方面的考量。尽管如此，中美货币实施方向背离必然会在一定程度上影响资本流动和汇率波动。

　　三、人民币汇率中长期保持基本稳定的因素犹在

　　由上述分析可见，虽然现阶段人民币面临来自多方面的一定程度的贬值压力，但从深层次和中长期看，人民币仍将获得多方面重要支撑，拥有保持基本稳定的韧性。未来，人民币汇率仍有较大可能在一定区间内波动，出现趋势性大幅度贬值的可能性很小。

　　我国是世界首屈一指的贸易大国，2021年占全球出口市场份额的15.1%，拥有门类齐全的工业体系，是全球唯一拥有全产业链的国家，从而构成了强大而系统的出口供给能力。在疫情冲击下，我国的出口不减反增，清晰地表明了我国出口产业具有良好的适应能力和调节能力。为应对复杂的国际环境和严峻的外部挑战，我国政策及时出台各项出口扶持及稳外贸的举措，减轻了出口部门所承受的压力，有效应对国际市场的挑战。长期以来，我国的进口保持平稳增长的走势，俄乌冲突带来了能源价格上涨和供给紧张，可能会对进口增长带来一定程度的影响，但我国能源结构迄今为止仍以煤炭为主，因此受冲击的程度可控。因此，可以预计未来一个阶段，贸易顺差可能会有所减少，但较高水平的顺差额仍将维持。

　　伴随着美联储开启加息进程，中美利差收窄可能会带来一定程度的资金流出压力，但难以形成较大规模的实质性影响，未来这种压力总体上将是可控的。目前，外资在境内资本市场上的存量仍处在相对较低的水平。即便有些波动也难以掀起大浪。截至2022年3月底，外资持有债券约占中国债券市场托管总量的3.3%，大幅低于美国的28%，日本的14%和巴西的9%。2020年以来，中国国债相继被纳入摩根大通新兴市场政府债券指数、彭博巴克莱全球综合指数和富时世界国债指数这三大全球主流债券指数，境外机构增持人民币资产的空间还十分乐观。而俄乌冲突对全球货币体系形成的冲击将会给外资持有人民币债券带来一定程度的推动。股票市场上外资占比同样不高。截至2021年末，外资在我国股票市场中的占比约为5%，大幅低于日本的32%和韩国的40%，也低于其他大部分发达国家和主要发展中国家。当前A股整体估值处于近10年以来的中位数附近，是国际资本中长期资金配置的洼地。近日英国金融时报称高盛和摩根大通等国际投行正在扩张其投资中国的计划。

　　随着我国外商投资的政策环境、市场环境等方面的持续改善，尤其是国内消费市场迅速扩大并展现出巨大的成长空间，外商直接投资持续青睐我国市场。2021年我国实际使用外资为1734.8亿美元，创出历史新高，同比增速达20.2%。2022年一季度我国吸收外商直接投资额590.9亿美元，增速高达31.9%。直接投资主要为中长期性质的资本投资，未来直接投资项下的资本流入将成为资本和金融账户平衡的重要稳定因素。

　　资本流出与本币贬值有着相互影响和相互促进的关系。资本流出带来对外汇的需求，从而增加外汇汇率上升的压力。而本币贬值会引起本币资产相对于外汇来说价值的减少，推动更多资金由本币资产流向外币资产，增大资本流出的压力，进一步促进本币的贬值。历史上两者相互促进的案例不胜枚举，在发达国家有之，在发展中国家则更多。1997-1998年亚洲金融危机时东盟国家有过惨痛的经历。当然，会有一系列复杂的因素影响这对关系的运行，包括政策、机制和市场环境等等，但难以根本改变两者之间的逻辑关系，这种情形的出现通常是短中期的。

　　在当前形势下，从可能会受到汇率波动较大影响、流动性较强的证券投资项来看，涉及到境内货币兑换的QFII的持股规模和债券交易规模占全部外资的比例约为五分之一。因此，这部分资本的流动对境内外汇市场供求关系的影响相对有限。然而，证券投资中以RQFII为主的、外资占比约三分之二的部分其实是在离岸人民币市场进行货币兑换的，这些资本的流出必定会对离岸人民币带来贬值压力。4月中旬后，离岸人民币汇率快速较大幅度贬值，而在岸人民币汇率波动随即跟进，大致亦步亦趋。离岸市场上人民币是可自由兑换的，供求关系会在很大程度上及时在市场上表现出来。由于美联储加息、避险情绪上升和相关制裁因素的影响，人民币承受了贬值压力。人民币贬值意味着人民币资产相对外币的减值，不仅可能会引起境内资本的流出，而且还可能会导致离岸市场减持人民币和增持外汇行为的发生。事实上，在长期推行自愿和可存放境外的结售汇体制下，我国的外贸盈余分布在境内和境外两方面。因此，近期出现的离岸人民币汇率快速贬值，而资本流出并不太显著也就不奇怪了，实质性原因是人民币资产阶段性的境内境外同步转向了美元资产。由于离岸市场上人民币的存量规模和流动性相对较为有限，一旦流动性明显收缩，利率水平上升，离岸市场人民币汇率波动就很难有大的空间，人民币贬值的压力就会逐步减轻，人民币仍有可能在一定的区间内保持基本稳定。

　　四、积极主动应对人民币贬值压力

　　可能难以回避的是，由于国内外一系列复杂因素的影响，未来一个阶段或至少是在年内，人民币仍会持续存在一定程度的贬值压力。人民币贬值可能成为未来一个阶段我国所面临的主要风险之一。人民币贬值有利于外贸企业降低成本增强出口产品竞争力，但考虑到人民币贬值幅度过大会增加输入型通胀、资本流出、经济下行以及国际评价等方面的压力，相关政策有必要积极、全面、主动地应对。政策调整主要针对外汇市场供求关系、外汇投机行为和市场预期等目标，从流动性、成本和汇率机制等方面入手，运用多种政策工具进行审慎、有力的调节。

　　未来一系列政策工具可以综合性地发挥积极的调节作用。逆周期因子是人民币汇率形成机制中的可调节工具。通过对其参数的调整可以在人民币快速贬值时产生反向推动作用，缓冲非理性市场行为对汇率带来的负面影响。近年来，人民币汇率虽有波动，但基本上在可接受的区间内，故逆周期因子没有再加以运用。未来必要时可以重启这一工具，适当调整相关参数，以降低外汇市场的顺周期性。2021年下半年以来，外汇存款准备金率经历了两次上调和一次下调。下调外汇存款准备金率可以增加商业银行可用外汇资金的额度，增加外汇市场供给，在人民币过度贬值时，可以起到对冲外汇市场需求、抑制外汇汇率大幅上升的作用。2022年4月的下调幅度为一个百分点，重点是向单边押注人民币贬值的市场参与者释放了政策信号。未来当人民币贬值压力更大时，可以更大力度的进行下调。外汇风险准备金调整会影响金融机构外汇业务成本，调高外汇风险准备金会带来远期购汇成本上升，提高外汇市场做空人民币的成本，减缓人民币贬值压力。未来在外汇市场投机情绪浓烈时，可以及时上调外汇风险准备金率，以遏制企业远期售汇的顺周期效应。央行与商业银行间开展外汇掉期交易，后者从前者处获得美元，随后在市场上抛出，有助于增加市场上美元供给，抑制美元过度升值和人民币过度贬值。事实上，此项工具可能已经采用，未来必要时可以加大力度运用。

　　除去以上工具，央行还可以运用本外币利率调整，发行央票等手段来调节外汇市场的波动。由此可见，在抑制人民币过度贬值的问题上，央行工具箱里的工具很丰富，目前已经采用的只是其中的一部分，且力度一般，未来可以释放的种类空间和力度空间都还很大。在预期管理方面，建议未来可以通过央行和外管局讨论和分析相关政策工具运用的可能性、可行性、实施方向以及操作力度，有意识地去影响市场预期，提升预期管理的效应。而以往的做法通常是政策出台后加以解释，缺少预期管理的效应。上述工具基本上属于市场化的运作方式，其负面效应有限。一个时期以来，我国央行已基本退出了常态化的外汇市场干预，未来如有必要，为抑制人民币汇率过度波动，仍可恢复进行干预，这也是外汇储备的主要功能之一。尽管我国国际收支有望中长期保持顺差，持续开展外汇市场需求调节仍是汇率合理运行的最有效手段。经过2005-2008年资本大规模流入和人民币大幅升值以及2015-2016年资本大规模流出和人民币贬值正反两方面的考验，我国资本流动和人民币汇率管理体制机制已日臻完善。综合我国经济良好基本面、国际收支双顺差格局以及审慎有效的汇率管理来看，未来一个时期不可能出现人民币大幅度趋势性贬值，人民币汇率有能力在合理区间内双向波动，以有效的弹性发挥内外平衡器的作用。

　　本文原发于一财

　　(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长、华东师范大学经济与管理学部名誉主任、博士、教授、博士生导师、享受国务院政府特殊津貼。)