文/意见领袖专栏作家 蒋飞
核心观点
事件
4月15日中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%。
观点
当前经济承受下行压力：（1）房地产政策仍在抑制需求；（2）疫情再次泛滥影响消费和生产；（3）海外需求增速的回落。目前我国经济下行压力加大，若要完成全年5.5%的GDP增速目标，需要更为积极的货币政策加以配合。信贷结构尚待优化。一季度社融呈现短期化的特点，融资总量虽上升但结构仍然优化，中长期信贷需求仍偏弱。
为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。3月份各项存款余额为243万亿左右，非银行业金融机构存款为23万亿，存款准备金率下调0.25%，则相当于释放5300亿左右。2021年底金融机构超储率为2%，预计2022年一季度末金融机构超储率小幅下降。
预计二季度或再降准一次。存款定期化趋势还未结束，投资消费需求难以提振。短期利率仍然较高，实际上相对于CPI-房租来说，当前七天回购利率仍然较高。
1
央行本次降准背景
1.1
经济下行压力加大
当前经济承受以下下行压力：（1）房地产需求依然低迷。虽然各地都在放松房地产调控政策，但商品房市场依然低迷。截止到4月10日，30大中城市商品房成交面积增速为-44.17%，仍在创新低。
（2）疫情再次泛滥影响消费和生产。一季度国内疫情频发并且延续至今，各地纷纷封城尤其上海市从3月26日开始部分封城，全国范围的停产严重影响一季度GDP增速，我们预计深圳疫情防控7天、上海疫情防控7天将分别导致二季度GDP同比增速下降0.03%、0.04%。按我们在《二季度报告》中的方法测算，若上海封控40天，对GDP产生的压力可能进一步增大。
（3）海外需求增速的回落。3月美联储开启本轮加息周期，中美利差已经出现倒挂，美国零售增速在3月也大幅下降至6.97%，环比降幅达到11个百分点。虽然我们认为4月海外需求会出现一定的回升，但整体下降趋势已经形成，降速会不断增加。
综合以上因素，目前我国经济下行压力加大，若要完成全年5.5%的GDP增速目标，需要更为积极的货币政策加以配合。
1.2
信贷结构尚待优化
一季度社融呈现短期化的特点，融资总量虽上升但结构仍然优化，中长期信贷需求仍偏弱。
统计数据报告显示，一季度社融增量累计为12.06万亿元，较去年同期多1.77万亿元。其中居民短期贷款合计为1943亿元，较去年同比少增3886亿元；居民中长期贷款合计为1.07万亿元，同比少增9100亿元，住户贷款明显回落。一季度企事业贷款增量为7.08万亿元，同比多增1.73万亿元。其中企事业短期贷款新增2.23万亿元，同比多增1.03万亿元；企业中长期贷款新增3.95万亿元，同比少增5200亿元。
从结构来看，居民贷款持续回落，企业贷款多增明显。这主要是房地产调控政策仍在抑制商品房销售，企业成为增加贷款的重要主体；短期贷款明显增加，中长期贷款仍在下行。这主要是去库存和需求低迷的情况下企业投资意愿不强造成的。
2
本次降准目的
2.1
为稳增长提供政策支持
实施“降准”是货币政策支持稳增长的一些列措施之一。降低金融机构资金成本，从而鼓励金融机构为实体经济提供更多、成本更低的信贷支持。
我们观察到，2019年至今往往在主要钢厂开工率下降时会伴随“降准”政策的开启，并且在“降准”实施后，可看到开工率出现明显回升。这种现象在2020年后更加明显。
2.2
结构性降准的指导作用
为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。
2021年2月银保监会印发《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》，明确禁止地方性银行跨区域经营。立足本地市场、服务本地客户是地方性银行经营发展的基本定位，也是监管部门一以贯之的监管导向。本次对于没有跨省经营的城商行再下调0.25个百分点，就是鼓励城商行继续服务本地。
3
本次降准的影响
3.1
释放存款准备金 5300 亿
3月份各项存款余额为243万亿左右，非银行业金融机构存款为23万亿，存款准备金率下调0.25%，则相当于释放5300亿左右。
2021年底金融机构超储率为2%，预计2022年一季度末金融机构超储率小幅下降。本次降准有利于维持金融机构流动性，促使金融机构拆借利率的下降和贷款利率的下降，同时提高商业银行放贷能力。
3.2
预计贷款增速保持平稳
从过去两次降准周期来看，每次降准周期都至少四次，而实际效果也较为显著，无论是贷款增速还是M2增速均出现了明显回升。
4
下一步货币政策展望
4.1
预计二季度或再降准一次
存款定期化趋势还未结束，投资消费需求难以提振。2010年至2014年持续四年存款定期化，经济增速也不断下行，过剩产能也在供给侧改革过程中出清，存款准备金率连续下调了七次；本轮降准周期是从2018年开始，经济增速也在不断下行，截止到这一次已经连续降准10次。在存款定期化转向之前预计还会有多次降准，其中二季度或就会再降一次。
短期利率仍然较高。《中国人民银行有关负责人就下调金融机构存款准备金率答记者问》中提到“当前流动性已处于合理充裕水平”，但实际上相对于CPI-房租来说，当前七天回购利率仍然较高。
4.2
汇率贬值有利于减轻国内压力
在过去时间里，存款准备金率的作用之一是对冲外汇资金的流入流出。当前美元升值正大幅前进，国际资本回流美国迹象明显，新兴市场国家都遇到贬值压力，甚至日元都出现了大幅贬值。4月13日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，决定进一步加大出口退税等政策支持力度，促进外贸平稳发展。
预计二季度美元兑人民币可能会贬值至7左右，出口增速会保持小幅下滑态势。
风险提示
国内宏观经济政策不及预期；降准不及预期；货币政策超预期；新冠疫情再次爆发；宏观经济指标预测值与实际发生值可能产生较大误差的风险。
(本文作者介绍：长城证券首席宏观分析师，专注大类资产配置)
责任编辑：张文
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