意见领袖丨王剑
正文
近几年，我国银行股估值持续回落，引发市场关注。过去，市场一般将银行低估值现象解释为存在未暴露的不良资产。但是，随着银行业加大不良资产的处置力度，近年来行业整体资产质量已经明显好转，而银行股估值却继续大幅走低，这明显已经不能由隐藏的不良资产来解释了。
事实上，银行的价值来自其特许价值，估值高低反映的是特许价值大小，而近年来的持续低估值则缘自特许价值的不断削弱。
01
持续低估值的银行股
2013年底A股银行业PB（平均市净率）首次跌破1 倍以后，直到2018年，银行业PB都在0.8-1倍间徘徊。
对于过低的PB，最常见的一个解释是资产质量。市场猜测银行业“藏匿”了很多不良资产，导致银行的净资产是有水分的。如果挤干这个水分之后，银行的真实净资产变小了，那么，对应的“真实PB”其实更高。
这一解释看似符合逻辑。基于这一解释，从市场PB出发，可以用估值模型倒算出来（将估值公式转换为反函数，自变量是PB，因变量是不良率）投资者所认为的真实不良率（一般称为市价的“隐含不良率”）大概是多少。当时算出来大概在8%左右。由于大部分上市银行在业内均处于较优水平，它们的不良率不大可能达到8%，因此，当时得出的判断便是PB已处于底部，不会再大幅下行。
但2018年之后，银行股估值竟然还在一路下行，2019年跌破0.8倍，创出历史新低，此后跌势依然不改，2020年跌破0.6倍，达到一个极端低值。
截至2022年3月底，PB高于1倍的银行已经屈指可数，超过一半的银行位于0.7倍以下，低于0.6倍以下的也有十多家。其中，0.7倍是一个关键阈值，低于此值，上市银行基本丧失了普通股再融资能力（包括发行可转债进行转股），这会严重制约其未来发展。换言之，一半以上的A股银行股已经失去了再融资能力。
此时，再套用上述的估值模型去倒算2021年银行的隐含不良率，可能已达到15%左右，甚至个别银行达到18%以上。但一个基本事实是，2020年银行业进行了一轮全行业的不良资产处置，大部分银行的不良率绝对不可能达到这个水平，所以用“藏匿”不良资产已经不能解释现在的极低估值了。还有极个别银行的PB已低于0.4倍（这在发达国家资本市场中是快破产的银行的估值水平），因此，就更不能用资产质量来解释了。
02
银行的特许价值
事实上，银行业最根本的商业逻辑，就是能够获得丰厚的特许利润，而这种赚取特许利润的能力（或者说未来超额利润的净现值），就构成了银行的特许价值。近年来，银行股持续维持极低估值，显然已经不是损失多少不良资产的问题了，而是投资者担心银行业的商业逻辑被破坏。
商业银行是非常典型的特许经营行业。特许经营就是牌照经营，监管部门以发放有限数量牌照的方式，不让整个行业陷入完全竞争。显然，不处于完全竞争则一般意味着这个行业会有超额利润，又称特许利润。监管部门这样做的目的，是因为银行具有很强的外部性，如果经营破产会涉及公众利益（主要是指存款人的存款安全），也即破产是一个外部成本很高的事情。而完全竞争环境中又是必然有破产的，因此，早期监管部门的解决方案之一就是为行业设置准入门槛，实行牌照制，发放有限数量的牌照，并且对这些获得牌照的经营者施以严格监管，尽可能防止破产。
由此，银行便可以获得特许价值。比如，银行是获准向公众吸收存款的唯一机构，这是它的特许业务，银行因此可以获取相对廉价的负债。并且，当存款账户拥有了便利的支付结算功能后，居民们不再携带现金，而是直接在存款账户中存放活期存款，随时用于支付结算。这使得银行获取了几乎接近零利率的负债。
在资产端，银行将廉价资金用于投放贷款或证券投资，即使取得了和债券市场上的债券一样的收益，也能赚取利差。更何况，资产端有优势的银行一般能够获得高于债券收益率的收益，这是因为银行还能从事信息生产工作，它们在长期服务企业的过程，能够掌握企业更多的信息，从而在未能公开发行债券的企业群体中遴选出好的企业，发放贷款，其贷款利率一般会显著超过债券利率。这个贷款利率即使扣除了银行自己的信息生产成本、管理成本和风险成本之后，依然能实现超额回报。
而银行为什么能够对企业完成信息生产呢？很大程度上，也是因为银行掌握了企业的结算账户。有了账户，银行与企业建立长期合作，高频联系，银行能够从账户资金流水中了解企业经营情况，也能从长期合作中获取其他更多信息，这些都是公开债券市场无法比拟的优势。此外，有了长期合作，银行还会有其他业务可以赚取非利息收入。
总而言之，存款是银行的特许业务（相对而言，贷款倒称不上是银行的特许业务，因为还有其他类型机构可以从事贷款业务），而基于这一特许业务，银行与企业建立长期关系，一方面可以获取廉价负债，另一方面又掌握了企业的更多信息完成风险定价，最终赚取利差。
03
削弱特许价值的因素
但是，近几年，不管是国内还是国外，都有很多因素可能削弱银行的特许价值。比如较为典型的有以下几个（但不仅限于）。
长期低利率
经济下行时，银行贷款利率下行是市场行为，有时货币当局也会实施降息，这些阶段性的利率升降都属于正常的周期现象，不影响特许价值（有时降息甚至还有利于资产质量）。但如果监管层觉得这种市场化的降息还不够，要求银行持续地降低贷款利率，则会起到类似过去的利率管制的效果。这相当于人为为银行贷款利率设置了长期顶部，自然会影响到银行的特许价值。
利率调节的一种极端情形就是长期零利率环境，这是日本、欧洲等长期零利率地区出现的现象。在长期零利率环境中，银行大部分负债都已经接近零利率，而贷款利率也变得非常低。进而，利差极其微薄，特许利润收缩。不同银行之间也拉不出差距，即不管存款基础好或不好，负债成本都差不多（都是接近零），那么好银行相对差银行的相对优势也消失了。此时，这些地区的银行业整体上都处于极低估值状态，因为这种环境下确实没什么特许价值。
行业过度开放
这是指牌照大量发放，银行数量过多导致银行业竞争恶化，影响银行经营。历史上有过一些案例，比如美国早期的自由银行制度时期，以及我国台湾地区20世纪90年代的过快放开银行牌照。当然，近些年这种情况较为少见。
监管从严
近年来，国内外银行监管均有从严的趋势，比如美国次贷危机之后的监管从严，以及我国2017年以来的银行业严监管，银行整体杠杆水平下降，盈利能力和估值水平也随之回落。早年间，银行的部分盈利来自于监管套利行为，或者来自于过高的财务杠杆，这些“不当行为”创造的盈利当然也属于特许利润。换言之，严监管和特许利润之间存在一定的负相关关系。像过去那样，监管松弛，任由银行赚取更多所谓的特许利润，是通过承担过高的风险来博取的，从公共利益角度是不可取的。
监管从严本身是为了推动行业健康发展，但监管从严又有个度的问题，如果严厉程度超过合理水平，也不可取。
支付功能被取代
前文述及的银行特许价值，有一个关键点就是银行的结算账户，它在银行和企业之间建立关系，帮银行既获取存款又获取企业信息。但是，带虚拟账户的第三方支付公司的兴起，替代了银行的这一功能，它们也为用户开立了账户，留存资金，用于支付。虚拟账户中的资金由支付公司转存至银行，银行丢失了客户的交易信息和廉价负债，得到的是支付公司在本行的存款，利率可能较高，但特许价值的基础被侵蚀。当然，后续的支付行业监管整顿、断直联，以及银行自身积极布局支付业务，帮助银行重新获得了部分支付信息。
04
维护银行合理利润
可见，特许利润本身就来自于监管的许可，监管层通过利率政策、监管政策、窗口指导等方式，能够调节这一特许利润的高低，作为调控经济的手段之一，这无可厚非。然而，由于对特许利润的调节影响了市场的认知，因此在特许利润出现长期收缩的趋势时，银行股估值开始下降。而银行股的过低估值又反过来影响了银行的正常融资，进而有可能影响正常经营。此时，政府有必要权衡银行的特许利润与实际职能（比如服务实体经济的实际需要），将特许利润维持在一个相对合理的水平，以便于其正常履行服务实体的职能。建议的措施包括以下几点。
坚持政策货币环境
不搞“大水漫灌”，除一些特殊时期实施阶段性极低利率之外，大部分时期坚持正常货币环境。尊重银行的贷款定价权，用市场化手段引导合理定价，从银行成本角度去降低贷款利率，维护银行的合理利差水平。需要调节利率水平时也通过相对常规的货币政策操作，做到透明公开。引导舆论理性关注货币政策，不能形成类似“遇事就找央行放水”的反科学论调，给监管层减轻不必要的政策压力。
明确监管规则
市场对估值的疑虑主要来自于监管规则的模糊之处。目前，仍有部分监管内容存在一定的尺度空间，或者说各地监管部门具体执行时松紧程度有所差异。这些不明之处导致银行面临明显的监管不确定性，导致市场对行业未来的盈利能力难以预期。建议尽可能明确监管规则，统一地方监管部门的实施标准，杜绝“层层加码”。尤其需要明确业务的黑名单，即禁止性行为，其余部分则鼓励市场竞争，交由市场规则主导。
严格牌照制度
作为特许经营的业务，银行享受特许利差，但过去有一些业务参与了类似银行的业务，与银行开展不公平竞争，不但侵蚀银行特许利润，而且造成极大的金融风险，如前几年的伪P2P等。支付业务则需明确规则和业务边界，严格执行最新的支付业务监管要求。部分金融体系内的影子银行对银行业务有一定替代，且游离于监管之外，也需要进行整改。确实符合条件的，可申请银行牌照，在同等监管条件下经营，参与银行业竞争。
本篇文章发表于《金融博览（财富）》2022/4（下半月）
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
责任编辑：张文
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