王涵：此倒挂非彼倒挂

2022年04月11日20:11 作者:王涵

　　意见领袖丨王涵、卓泓等

　　投资要点

　　近期，中美利差快速收窄、甚至倒挂引起市场对于资金流出压力、人民币汇率走势和人行货币政策前景等方面的广泛讨论。在此，我们也提出几点想法：

　　美元走强：不仅有联储收紧的因素。2022年初以来，美元指数从96左右的水平不断上行，在4月8日日内一度突破100。除了联储收紧对美元的支撑外，美元指数的上行可能还有美日货币政策差（日央行持续购债来控制收益率曲线），及基本面差（俄乌争端下欧洲经济走弱）对日元和欧元的影响。1）美日货币政策反向下，美日利差走扩，日元兑美元汇率自3月17日以来累计贬值4.6%左右；2）3月欧元区PMI较2月下降，而美国则上升，欧元兑美元自2月21日以来累计贬值4.0%左右。

　　前期人民币与美元同强的格局，背后或隐含美元信用的走弱。美元指数是美元兑六个主要货币的汇率指数，受到欧元、日元的影响较大。扣除欧日影响之后，美元兑其他货币的上行幅度并不大——广义美元名义有效汇率的升值幅度显著小于美元指数，特别是前期人民币兑美元汇率还在升值。这背后可能显示，美国近期对俄罗斯持续的金融制裁，正在引发市场对美元信用的担忧——由于美元全球货币的避险属性，大多数国家会选择储备美元以应对国际支付风险，但美国近期持续加码的金融制裁（尤其是对俄罗斯美元外汇储备的冻结），使得美元的储备价值不确定性明显抬升，这可能降低了其他经济体官方或私人部门持有美元资产的意愿。从这个角度来看，中美利差收窄甚至倒挂，不一定必然引起资金回流美国，也不必然触发人民币兑美元贬值。

　　展望：人民币走势或更多受到国内自身情况影响。3月境内区域性的疫情反复下，中国经济下行压力阶段性增大，PMI制造业下滑至2015年以来同期最低水平，而对服务业的冲击则更为显著。出于对经济增长的担忧，也出现部分资金外流和人民币走弱。对于央行来说，一方面，经济下行压力增大，意味着对宽松的诉求是有所上升的；但另一方面，货币政策宽松并不能完全解决当前中国经济下行的痛点，且不排除可能会带来跨境资金的压力。因此，短期来看，央行大概率仍然会维持宽松的态度，但是否会使用释放信号意义更强的工具，可能会阶段性谨慎。

　　风险提示：国内外通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。