意见领袖丨靳毅
截止3月25日，10年期美债利率已上行至2.48% ，同期中美10年期国债利差压缩至32BP，为2011年以来的最低值。当前如此低的中美利差，会对中国央行的货币决策、乃至债市带来什么影响？
从（1）货物贸易（2）服务贸易（3）跨境资本流动三个角度分析出发，当前中美利差压缩至历史低值，显然推升了人民币汇率贬值预期。出于防范汇率与跨境资金流动风险的角度，我们认为：中期内央行很难再进行降息，但可能会降准。这也是央行在美联储加息周期中，托底经济的惯性操作。
对于债市而言，即使有降准，当前短端流动性继续宽松的空间不足、压缩期限利差的空间不足。在此背景下，长债的配置价值一般，不太可能重新走出2018年9至11月的“债牛”行情，下阶段长债的风险将大于机会。
1、中美利差降至历史低位
自3月15日美联储公开市场委员会（FOMC）议息会议以来，受美联储委员“2023年加息至2.75%”的鹰派表态影响，最近两周美债利率大幅上升。截止3月25日，10年期美债利率已上行至2.48% ，同期中美10年期国债利差压缩至32BP，为2011年以来的最低值（与2018年11月最低点基本持平）。
在近期报告《海外通胀，涨到何时？》中，我们曾对中期内美国通胀形势做出预测，发现四季度前美国CPI增速将较为顽固地保持在6%附近位置，远高于美联储的通胀目标增速。
在此情况下，未来半年美联储官员很难软化当前鹰派的加息预期，同时推动美债利率进一步上行。在历史上，10年期美债利率水平通常提前半年左右，上行至每轮美联储加息顶部位置，意味着今年四季度10年期美债利率有可能上行至2.7%以上，并由此带来中美利差进一步压缩、乃至倒挂的可能性。
那么当前如此低的中美利差，会对中国央行的货币决策、乃至债市带来什么影响？有一种观点认为：尽管当前中美名义利差较低，但考虑通胀因素之后，中美实际利差仍高，因此无需担忧利差压缩导致汇率贬值及跨境资金外流风险，中国央行仍有进一步降息的空间。
但我们认为此种观点值得商榷——中美利差大幅压缩，带来汇率贬值及资本外流的风险是不容忽视的。为管控金融风险，中国央行大幅的降息空间不大，中期内长债的风险大于机会。
2、中美利差压缩，是否会影响人民币汇率？
从两国货币供需的角度，影响人民币汇率的因素主要有三个：（1）货物贸易；（2）服务贸易；（3）跨境资本流动；我们将逐一分析下阶段三个因素对于人民币汇率的影响。
2.1
货物贸易
从历史数据来看，中美利差压缩与中国货物贸易顺差的收敛是基本同步的。
其根源在于，中美利差变动的背后，是两国基本面的相对变化。美联储加息、美债利率上行时，海外需求会受到抑制，拖累中国出口。而在中国降息、中债利率下行时，中国需求会得到提振，导致中国进口扩大。由此一来，中美利差在趋势上与中国“出口-进口”增速差变得一致。
本轮中美利差大幅压缩的背景也是类似。在美国一边，疫情以来美国政府通过慷慨的财政补贴，过度刺激居民消费，部分导致当前美国通胀形势严峻。因此，美联储试图通过快速加息抑制需求，近期美国居民消费、房地产建筑开支增速均显现出下行势头。
而在中国一边，今年政府“稳增长”目标明确，并通过鼓励制造业/基建投资，托底房地产投资等诸多方式提振内需。当前全国疫情消退后，若“宽信用”真正开始起步，对进口将产生边际提振。
因此从货物进出口的角度，当前中美利差收敛背后的基本面变化，将给人民币带来一定的贬值压力。
2.2
服务贸易
中国服务贸易常年维持逆差，其中“旅行”是逆差项目的最大来源。但自2020年新冠疫情全球爆发以来，受海外疫情影响，中国出境旅行人数大幅下降，导致服务贸易逆差明显收窄，部分推动人民币升值。
但展望中期，随着欧美国家“奥密克戎”疫情已经明显缓解、社会活动恢复，以及中国逐步开放跨境旅游管控，中国服务贸易项目逆差有望再度扩大，并对人民币带来贬值压力。
2.3
跨境资本流动
对于多数跨境金融资本来说，由于并不持有实体商品，因此目标国家的通胀水平并不能直接影响跨境金融资本的回报，其回报仍主要来源于“名义利率+汇率波动”。而展望中期，在中国货物贸易顺差收敛、服务贸易逆差扩大的背景下，人民币显然存在贬值压力。
历史上，在人民币贬值初期，确实伴随着跨境资金流出速度加快的现象。而从高频数据来看，3月份北向资金流出规模明显加大，即反映出当下境外资金对于人民币贬值的担忧。
下一阶段，若中国央行进行大幅度货币宽松、压低名义利率，会进一步削弱跨境金融资本的回报率，加快资本流出、并形成负反馈，加重人民币汇率的贬值压力——此种金融风险是需要防范的。
所以综上所述，从防范汇率贬值及跨境金融风险的角度，在中美利差已经压缩至历史低值、且人民币汇率存在贬值预期的当下，中国央行显然没有太多的货币宽松空间。所以我们依旧坚持一月份降息后的判断：中期内央行很难再进行连续性降息，但可能会降准。这也是央行在美联储加息周期中，托底经济的惯性操作。
3、不降息、只降准，债市还有机会么？
当前市场上有另一种观点认为：即使不降息，仅降准也可能带来债市利率进一步下行的机会。参考2018年的行情，中美货币政策当时也存在错位，中国央行没有降息，但通过数次降准带来了“债牛”行情。
特别是2018年9月至11月，中美利差压缩至低位，但中债长债利率无惧汇率贬值与利差压缩风险，持续下行。
但对比2018年，本轮降准后债市利率下行的空间显然要小很多，原因有二：
一是短端流动性继续宽松的空间不足。2018年的“债牛”行情，来源于数次降准之后短端资金利率大幅下探。资金利率中枢与逆回购政策利率的利差，从2018年初的近100BP下行至2018年四季度的接近0。资金利率下行，无疑为债牛行情开启了大门。
但反观本轮，资金利率中枢仅高于逆回购政策利率10BP左右。即使进行降准，资金利率继续下行的空间也不大，不太可能明显低于政策利率。并且在2018年11月中美利差压缩至低值之后，中国央行出于防范风险的考量，并没有进一步压低资金利率中枢，同样的理由也可以应用于本轮。
二是压缩期限利差的空间不足。2018年9月至11月，中国10年期国债利率无惧汇率贬值与中美利差压缩的风险持续下行，根源在于2018年7月降准过后，资金利率大幅下探，推升债市期限利差，“10年期国债利率-7天逆回购利率”利差高达100BP，使得长债极具配置价值。因此在2018年10月央行再次降准、市场确认货币政策不会收紧过后，长债利率继续下行。
但反观本轮，目前“10年期国债利率-7天逆回购利率”利差仅60BP左右，位于历史中位数水平。即使在“稳增长”要求下，流动性中期内不会收紧，长债的配置价值也一般，通过压缩期限利差推动长债利率下行的空间不足。
所以综合考虑，在当前中美利差大幅压缩，汇率贬值及资本外流风险加剧背景下，中国央行进行连续性降息的概率较小。即使降准，流动性也很难大幅宽松。对于债市而言，当前长债的配置价值一般。在货币政策不大幅宽松的前提下，长债的风险将大于机会。
风险提示 “新冠”疫情超预期、美联储货币政策超预期、流动性风险、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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