吴飞：学术研究是如何看区域政治危机对金融市场的影响？

　　意见领袖丨吴飞（上海交通大学上海高级金融学院教授）

　　近期俄乌冲突在世界范围被广泛关注。关于俄乌冲突对全球经济和金融市场的影响，国内许多经济学家，网络大V都有不同的观点。然而太阳底下没有新鲜事，区域爆发的政治危机对金融市场，尤其是资本市场的影响在学术界中早已经被广泛关注和研究。笔者试图通过金融学术研究的角度，按照几个大的问题分类总结学术界中关于政治危机对全球范围内金融市场影响的实证研究结果，为大家提供另一个角度的参考。

　　问题一：政治风险的来源

　　主要研究发现：美国历史上经济表现差的领导人更容易发起战争

　　大家都很关心俄乌冲突是如何爆发的，背后有什么力量在助推和影响着冲突的发展。市场上有一种声音是关于美国是本次危机背后的主角、推波助澜者。那么美国是否有动机或者出于什么原因要助力或者发起战争呢？有学者专门研究了这个问题，并给出了一些结论。

　　发表在《美国经济评论》关于美国战争政治的研究表明，在经济发展方面表现较差的在任美国总统有可能会通过发动战争的方式来巩固政治地位，从而在大选中获得好感。这一点，在美国历史上并不鲜见。通过战争来转移国内经济压力，通过区域政治驱动人才和资金的转移，军工、避险资金流入等各种考量影响着领导人对地缘政治及战争的态度。

　　以俄乌冲突目前的影响来看，美方宣称对俄的制裁的同时也加剧了欧洲大陆地缘政治的不确定性，可能促使欧洲的避险资本流入美国市场，对冲掉美联储加息产生的潜在的泡沫破裂、市场下行的风险。基于这样的逻辑，拜登政府有足够动机去“促成”这次的俄乌危机，以借此掩盖国内对其经济管理能力的评击。

　　问题二：对金融资产价格的影响

　　主要研究发现：对资产价格和波动性具有负面影响

　　我想大多数人都会关注到冲突一旦发生，金融市场立刻就会有反应，金融资产的价格随之立即发生变动。但冲突如何影响资产价格？为什么影响资产价格？

　　2011年《金融经济学期刊》发表了第一篇基于国际危机行为（International Crisis Behavior）数据库，研究全球政治危机对于股票市场影响的研究。论文采用了1918-2006年间447个国际政治危机，包括了政治对立、军事冲突甚至是大规模战争等事件，汇报了几个关于股票市场的发现。

　　首先，政治危机概率的变化显著影响全球股票市场收益率的均值和波动率。平均下来，在政治危机期间的全球股票市场年化收益率比正常时期少4%，对于卷入危机的国家股市下跌的幅度更大。这是和本次俄乌冲突中俄罗斯股市大幅下跌是一致的。这个结果说明投资者对政治相关的灾难风险或者尾部风险非常敏感和重视，政治危机同时也增加了股票价格的波动性。

　　其次，因为对灾难性风险的担忧，政治危机风险也会影响到投资者对未来的期望收益。对政治风险更敏感的行业的股票的期望收益率更高，是因为投资者要求更高的收益作为持有这些风险股票的补偿。

　　另外，政治危机的种类和程度对股票市场的影响程度也不同。涉及到区域威胁、局部热冲突（如本次俄乌冲突）乃至人类生存的政治危机会导致更严重的股价下跌。尤其当超级大国介入政治危机双方、危机持久延长时，负面影响会更加严重，甚至会波及到实体经济中的消费乃至GDP增长。

　　政治危机对于金融市场的影响同时反映在债券市场。笔者参与发表在《银行与金融期刊》的一篇论文采用1988年到2007之间109个国际政治危机的数据，研究危机事件对卷入危机的34个国家政府发行的债券价格的影响。我们的研究结果发现在危机期间，卷入国政府债券价格出现下跌，使得债券收益率上升。但是，稳定的政治制度和良好的投资者保护制度可以缓解政治危机对于债券价格的影响。

　　问题三：对企业的影响

　　主要研究发现：导致上市公司财务上趋向保守，杠杆率下降、持有更多现金、保守分红政策

　　过往全球化的背景下，上市公司或多或少都参与到全球经济活动中，市场、供应链、金融活动等往往都与世界各地紧密相关。因此，上市公司对于地域政治风险的反应十分敏感。尤其是部分与政治风险相关性较高的行业。

　　同样发表在《金融经济学期刊》一篇对跨国公司的研究表明，对存在政治风险的国家投资的公司的股价波动率更大。为应对政治风险，跨国公司通常会降低企业杠杆率：平均而言，一个标准差的政治风险对应了3.5%的杠杆率削减。也就是说政治风险越高，企业使用杠杆的意愿也就越低。

　　笔者参与发表在《国际商业研究杂志》的一篇论文同样采用国际危机行为数据并发现，全球政治危机会增加金融市场的不确定性和企业的外部融资成本。在不确定性环境下，出于管理层的预防性动机，上市公司为了留存现金以备不测，会降低股利支付的意愿。这一现象在跨国公司中尤为明显。而稳定的国家金融系统、更加健全的投资者法律保护则有助于缓解这一现象。

　　这些研究样本中包括了中国公司，但直接研究中国有关数据的论文也发现同样的结果。一篇发表在《亚太金融期刊》的论文发现，中国企业在面临地缘政治风险时候也倾向于囤积现金作为预防措施。比如说，当中美贸易战发生的时候，中国的制造业企业倾向于预留更多现金来作为应对地缘政治风险的缓冲工具。这个现象在本身融资能力不强的公司中更加明显。

　　政治风险对于不同行业的影响也是不一样的。《金融研究评论》发表的一篇论文发现当区域政治风险较高时，更依赖贸易、对合同执行环境更敏感和劳动力密接的行业表现出更大的股票价格的波动。虽然依赖外贸的企业也许可以通过优化选择贸易伙伴来分散政治风险，但这样做的风险分散效果极其有限。

　　这些研究结果意味说什么？

　　1，区域政治危机对金融市场的影响是确定的、负面的。

　　通过对近代历史数据进行的定量研究，总结与俄乌冲突类似的政治危机的影响和结果，是比较一致和显著的。政治危机对全球金融市场的影响是明显的，正如我们所观察到和预期的结果。

　　首先，危机对于金融市场的资产价格产生负面的影响，增加价格的波动性。由于金融市场起到的是资源配置和融资作用，危机的影响会提升市场的融资成本，降低资源配置的效率。

　　政治危机对实体经济而言，会导致公司采用更加保守的财务政策，不愿意进行商业扩张、投资，对国家层面经济增长的影响肯定是负面的。影响可能延伸到对全球经济增长的预期，特别是增加了全球经济能否尽快从新冠疫情中走出来的不确定性。

　　2，国家的机构体制质量会起到缓解作用。

　　政治风险对资产价格和实体经济影响的层度与一个国家的体制质量相关。

　　首先，区域冲突带来的影响表现出行业差异性。并非所有行业对体制环境的依赖程度都是相同的，所以危机对行业的影响也是有差异的。比如说，过度依赖合同执行环境而不是长期合作伙伴关系的行业的股价波动性受到的影响更大。

　　其次，政治危机产生的不确定性风险对于债券价格的影响在一些相对政治比较稳定和投资者保护更好的国家得到缓解。同时，稳定的国家金融系统、更加有效的投资者法律保护机制也有助于缓解政治危机对企业财务行为的负面影响。

　　也有直接的研究发现，政治危机如恐怖主义事件会对经济增长产生重大的负面影响，但这个影响在发展中国家比发达国家更加明显。由于资金和人才在冲突中的避险选择更加倾向于成熟市场和更加稳定的政治经济环境，相对而言，发达国家存在更多在冲突中获益的可能性。如何在冲突中避免负面影响成为发展中国家面临的重要考验。

　　建议的关注点：

　　1，关注长期的影响

　　简而言之，政治危机增加了金融市场的参与者，例如投资者和上市公司，对未来不确定性的担忧。投资者对于投资收益的期望会随之变化；实体经济因为不确定性而趋向保守，不愿参与投资；居民在面临不确定性时候也会减少消费。这些影响综合起来是巨大的，而更值得注意的是，这样的影响可能不会在短时间内消除，长期的危害可能是更应该关注的。

　　发表在《货币经济学期刊》的一篇论文发现：政治危机也会导致经济活动的方向发生变化，使得经济活动从投资支出转向更多的政府支出。 美国以战争作为调节国内经济的手段，其原因就有可以增加政府支出，资源转移到军工、能源等利益相关行业。就中长期而言，俄乌冲突势必也将影响到经济活动的方向，投资支出向政府支出转移，大量的资源配置到与冲突相关的军工、国防、能源、信息技术等部门，民间投资也会受到“挤出效应”的影响。

　　所以说，俄乌冲突是超级大国下场参与的重大政治危机事件。中短期而言，对于全球股票市场的波动性、收益性的影响大概率会比以前局部小冲突的影响更严重。而随着冲突的持续，以及冲突后较长时间的恢复，对全球经济增长的中长期影响也将显现出来。我们更应该关注中长期的负面影响。

　　2，危机前的防范

　　俄乌冲突发生后俄罗斯的股市一泻千里，但随后政府关闭了股票交易。鉴于历史上重大政治危机对于市场的强有力的负面影响，俄政府是否应该在动武之前有相应的针对股票市场的预案？也是值得我们关注的问题。毕竟股票市场崩盘不仅影响到居民的财富、上市公司的价值，更多是整个金融市场的信心。

　　3，体制设计优化减缓危机的冲击

　　之前我们说到，研究发现国家的机构体制质量对危机的冲击会起到一定的缓解作用。政治危机影响金融市场的机制主要通过影响参与者的不确定性感知和信心，这意味着保持市场的信心是抵御危机冲击重要的手段。因此这个体制的设计可能重点围绕市场参与者的信心进行。

　　对于中国金融系统这样的特殊机制设计而言，大型国有金融机构、国有企业、股票市场的“国家队”对于金融市场的整体稳定都会起到一定的“定海神针”的作用。另外，通过加强投资者保护机制设计，增强其他投资者对市场的信心来缓解危机的冲击，这点在学术研究中已经被验证了。

　　(本文作者介绍：现任上海高级金融学院金融学教授，主要研究行为金融和私人（家族）财富管理。2004-2010年在新西兰梅西大学任教，曾任亚洲金融协会理事，期刊Economic Systems特约主编。)