意见领袖丨李宗光、钟山（李宗光为华兴资本首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
昨日，1月金融数据提前公布。近期社会各界对经济和市场走势非常迷茫和焦虑，各方担忧“信贷塌方”。1月新增社融创历史新高，打响了稳增长的第一枪。不过我们不能因此而懈怠，而忽略数据背后实体需求偏弱的隐忧。而是要撸起袖子加油干，一鼓作气，赢得稳增长保卫战的最终胜利。
下面我们依照惯例对1月金融数据进行分析，整体来看，社融强势增长，新增人民币贷款和M2增长均超预期。1月份，人民币贷款增加3.98万亿元，好于预期的3.76万亿元，同比多增4000亿元。社会融资规模增加6.17万亿元，同比多增9816亿元，前值2.37万亿元。M2 同比增长9.8%，好于预期的9.4%，前值为9%。
具体来看：
1）新增人民币贷款好于预期，结构整体一般。1月新增3.98万亿人民币贷款，较预期高2200亿元，同比多增4000亿元，相对强势。从分项看，票据融资新增1788亿元，同比多增3193亿元；短期贷款新增1.11万亿元，同比多增2037亿元（图1），是总量多增的主要原因；中长期贷款新增2.84万亿元，同比少增1424亿元，是最大的拖累因素。票据融资的大幅多体现了央行在信用扩张供给端的努力，而中长期贷款少增则反映实体需求的疲弱。
图1、新增人民币贷款结构
2）居民户中长期新增贷款同比显著少增，是拖累中长期新增贷款增加的主要原因。1月中长期贷款中，非金融公司中长期贷款新增2.1万亿元，同比基本持平。这与1月PMI数据相对一致，即生产活动维持相对平稳，不温不火。
居民户中长期贷款则新增7424亿元，同比少增2024亿元，与2020年同期基本持平（图2）。以按揭贷款为主的居民户中长期贷款同比继续大幅少增，反映了当前居民购房意愿不足，需求乏力。但新房销售的下滑幅度相比，居民中长期贷款降幅并不明显。据克而瑞数据显示，1月TOP100房企单月销售金额同比降低约40%，显示银行很可能为了1月份“冲量”，“透支”了部分信贷需求。因此，房地产市场下滑态势如果不及时扭转，仍有可能导致信贷出现一定“塌方”风险。
图2、金融机构中长期贷款结构
3）余额同比看，人民币贷款增速有企稳迹象。1月，各项贷款余额同比增长11.53%，较上月微跌0.02个百分点，基本持平。分项来看，中长期贷款余额同比增速持续下滑；短期贷款和票据融资同比增速的提升是人民币贷款增速企稳的关键，后续持续性仍有待观察（图3）。
图3、人民币贷款余额同比
4）新增社会融资总额中，政府债券融资等直接融资明显提速。1月新增社会融资总额6.17万亿元，同比多增9816亿元。其中，政府债券融资新增6026亿元，同比多增3598亿元，是除人民币贷款外，新增社会融资同比多增的第二大拉动因素。政府债券融资多增主要受1月地方债发行提速影响。1月地方债发行月7000亿元同比增加了约3500亿元。这与提前下拨专项债额度，加快财政支出进度是一致的，但专项债额度据说今年保持不变。在总预算不变的约束下，专项债后续降速将是可以预见的。另外企业债券融资也贡献了重要的力量，新增5799亿元，同比多增1882亿元。（图4）。
图4、社会融资总额-直接融资新增
5）影子银行的压降有所放缓。1月影子银行融资增加4479亿元，同比多增328亿元。其中信托贷款减少680亿元，同比多增162亿元，持续第2个月同比多增（图5）。这似乎表明房地产信托政策也有所松动，表外融资开始有所活跃。虽然整体规模偏小，但显示信托机构和房地产商的风险偏好有逐步所修复的迹象。
图5、影子银行新增融资
6）社会融资总额增速与M2持续企稳回升。1月社会融资规模存量同比增长10.5%，较上月回升0.2个百分点，连续3月增速回升。同时，1月M2超预期增长，同比增速达9.8%，较上月回升0.8个百分点。这表明，在政策支持下，货币、社融已开始扩张，是稳经济的重要保障。
图6 社会融资存量与M2同比
7）M1增速下滑，与M2剪刀差扩大。1月，M1同比下滑1.9%，较上月下滑5.4个百分点。由于M2同比增速较上月回升，M1与M2剪刀差进一步扩大。这表明往往预示着市场需求不旺，具有一定的经济下行风险。
1月中旬左右，草根调研数据显示，各大商业银行贷款数据并不理想，同比出现下降。央行刘副行长随即呼吁，“政策工具箱开的再大一点”，向商业银行系统发出了清晰的信号。各方努力下，1月份天量信贷如期而至，表明你可以永远相信PBoC。
但我们同时看到，信用创造不仅取决于央行、商业银行，还取决于实体经济需求，而从1月份房地产销售数据看，需求仍然偏弱。如果不能尽快扭转房地产行业“躺平”状态，或基建有一个显著加速，那么，利用行政动员和信贷需求前置营造的“开门红”，或将很难持续。
因此未来，稳增长需要各部门协调发力、前瞻行动，需要“几家抬”，特别是对需求端有直接影响的财政部门和房地产行业，应拿出更有力的行动来，比如提高赤字率、增加专项债规模、提升基建增速，以及实质性放松房地产限贷政策等。相信，随着各部门稳增长措施落地，信贷需求增长将逐步恢复，增长动能将持续增强。
(本文作者介绍：华兴资本集团首席经济学家。)
责任编辑：张文
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