管涛：市场或者政策力量纠偏可能引发汇率调整

　　意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）

　　我想从三个方面给大家做一个分享。首先回顾一下2021年人民币汇率走势，第二部分展望一下2022年的人民币汇率，最后有几点结论。

　　首先讲2021年的人民币汇率走势。大家都知道2021年人民币汇率升值进入了第二年，这一波人民币的升值是从2021年的6月份开始。关于汇率我一直强调，逻辑比结论重要，任何时候影响汇率升贬值的因素都是同时存在的。

　　2020年3月，人民币汇率还面临贬值的压力，但是我们当时就指出，哪些因素会支持人民币汇率升值，哪些因素会令人民币汇率承压。在当年的5月底，人民币汇率受到各方面因素的影响，创了12年来的新低，但是我们那时候就讲，从基本面来看，看不到人民币有贬值的理由，但是由于消息面的影响，造成人民币汇率承压。所以我们在2020年6月初的时候公开发表评论说，下半年有利于人民币升值的一些基本面利好会逐步发挥作用，所以我们当时是猜到了这一轮升值的开头。但还是逻辑比结论重要，没有只涨不跌，也没有只跌不涨的货币。

　　2020年下半年人民币汇率震荡升值，到年底升了将近10%，在这种情况下2020年底、2021年初的时候，大家对人民币汇率是极度的看多。当时比较激进的观点认为，人民币汇率有可能会升破6。我们在2020年底和2021年年初的时候曾经对此发表评论。

　　在2020年底，我们发了一篇研报，当时强调逻辑比结论重要，关于2022年货币政策和人民币汇率的猜想，当时里面做了两个重要的判断，一个判断是货币政策没有那么紧，第二个判断人民币汇率没有那么强。现在回过头来看，当时我们都猜对了，去年的货币政策不但没有进一步收紧，反而在下半年采取了两次降准的措施，人民币汇率确确实实没有大家想象的那么强。

　　当时有很多激进的观点认为，人民币汇率会破6。在2021年年初的时候我参加一个论坛，当时有人问我，“管老师，你不要跟我说逻辑，你跟我说说人民币到底会不会升破6？”我当时说，“万事皆有可能，我们也不能说人民币一定不能破6，但是人民币破6是一个小概率事件。”

　　去年全年人民币对美元的双边汇率只涨了2.3%，但是由于去年美元指数反弹了6.7%，所以人民币对其他大部分的非美货币都有所升值，人民币的多边汇率，中国外汇交易中心口径的人民币汇率指数涨了8%，不论从升值的幅度还是绝对的水平来看，都是2016年以来的新高。

　　为什么人民在去年会升值？大家都知道人民币汇率有一个定价公式，就是由上一日的收盘价和篮子货币汇率走势共同决定。上一日的收盘价反映境内的外汇市场供求，篮子货币汇率走势就隐含着一个逻辑，就是美元升值人民币贬值，美元贬值人民币升值。去年美元指数不但没有贬值反而升值了6.7%，在这种情况下本来人民币应该对美元贬值的，但实际上人民币对美元反而升了2.3%，虽然涨幅不大，但是由于美元指数上涨了，人民币对美元也升了，所以人民币去年成为一个比美元更强的强势货币。

　　为什么去年人民币升值？很重要的一个原因就是由于市场供求的关系，境内外汇市场供大于求。我们看到人民币汇率中间价去年的升值，其中上日收盘价相对于当日中间价偏强，累计贡献了人民币升值的177%，所以去年的人民币升值主要就是因为收盘价相对中间价强贡献的。

　　为什么收盘价相对中间价偏强？因为去年的前11个月，境内外汇市场的银行近期远期还有含期权的结汇顺差2307亿美元，同比翻了一番。2021年的人民币升值，不同于2017年，也不同于2020年的情形。2017年是什么情况？大家都知道2015年811汇改以后，人民币曾有一段时间贬值，在2016年年底的时候，人民币跌到了7附近，当时大家在讨论是保汇率还是保储备。结果2017年人民币不但没有贬值，反而升了将近7%，外汇储备也没有破3万亿，还涨了1000多亿美元。

　　那一次的人民币升值跟供求没有关系，那时候我们结售汇仍然是逆差，虽然逆差比2015、2016年有所下降，但是还有将近1000亿美元的逆差，而且基本上除了2017年8月份以外，其他的月份都是逆差。为什么人民币升值？就是因为在2017年5月底的时候，我们在中间价的定价公式里头引入了一个逆周期因子。当时我们借着2017年美元指数回调（跌了9.9%），我们用逆周期因子调控，对冲外汇市场的顺周期，造成了人民币升值，这完全就是因为中间价定价定出来的人民币升值。

　　2020年人民币也升了，这一波升值是从2020年下半年开始。有一个很重要的原因就是美元贬值，2020年美元先强后弱，先涨后跌，全年美元跌了6.7%。在这种情况下我们收盘价相对中间价总体是偏弱的，它对人民币升值是负贡献30%。尽管2020年我们也有2000多亿的结售汇的顺差，但是没有在收盘价相对中间价的偏离方向有所表现，所以2020年的人民币升值，主要是因为美元贬值带来的人民币升值。但是2021年情况不一样，2021年的人民币升值是美元升值，人民币继续升值，反映了供求的影响。

　　2020年我们讨论人民币汇率可能没有大家想的那么强，当时我们有一个非常重要的逻辑，就是汇率是两种货币的比价关系，所以研判人民币汇率走势，不仅要看中国会发生什么，还要看境外，特别是美国会发生什么。因为在2020年下半年，人民币汇率为什么会升值，很重要的原因就是因为，下半年的时候，疫情防控好，经济复苏快，美元走势弱、中美利差大，这些因素对人民币汇率形成了利好共振，造成人民币升值。    当时有很多人认为，这些利好在2021年会继续利多人民币。我们说在2021年这些情况及境内、境外情况都会发生一些动态的发展演变，对人民币汇率会产生不同方向的影响。当时我们提出2021年人民币汇率可能面临七个方面的不确定性：疫情控制、经济复苏、出口前景、中美利差、美元指数、金融风险、大国关系等等。这些东西在2021年有可能会影响人民币汇率走势。

　　研判人民币汇率逻辑比结论更重要，所以，尽管我们猜对了人民币没有像大家想象的涨得那么多，但是为什么猜对了，我们得知其然知其所以然。我们来复盘刚才讲的七个方面的不确定性，在2021年是怎样的发展演变。

　　首先看疫情防控。我们在2020年底的时候就讲，疫情防控的领先优势是支持2020年下半年人民币升值的一个重要利好，但是到2021年，其他国家可能会逐渐通过接种疫苗达到群体免疫效果，中国的疫情防控的领先优势可能会消失，甚至由于我们人口基数大，疫苗接种的供给比较有限，有可能会出现免疫落差。

　　现在看到的实际情况是什么样的？到2021年年底，中国接种的疫苗总数名列世界前茅，而且中国完全接种疫苗的人口比例达到了80%以上，已经达到了理论上群体免疫的水平，而且在2021年，中国推行的疫苗接种和疫情防控并举的政策，事后动态清零，中国的疫情防控继续保持了全球领先的优势。这是人民币的利好。

　　但是另外一方面，任何政策都是有利有弊的，疫情防控的高标准严要求，也抑制了国内经济社会活动的正常化，所以从这个意义上来讲，去年疫情防控的因素，对人民币汇率不能说利多，也不能说利空，应该是影响偏中性，既有利也有弊。从疫情防控的效果来讲，确确实实支持了经济社会活动的正常运转，但是也付出了一定的代价，这是疫情防控。

　　第二个因素是经济复苏。2020年全球经济衰退，中国实现了2.3%的增长，是主要经济体中少数正增长的经济体。很多人讲，2021年中国经济复苏会到7%、8%的水平，我们仍然会有经济复苏的领先优势。按照现在已经公布的数据，中国经济2021年达到了8.1%的增长，但是我们当时就讲，美国经济也开始反弹，也能达到5%、6%，所以我们这种复苏的领先优势，可能对人民币的利好就不是那么明显了。

　　这个时候我们可以看到一个很有意思的现象，从去年下半年以来，中国经济增速回落，市场关注点从经济复苏转向经济增速回落，这种回落的态势是否还是维持在合理的运行区间以内。实际上，去年7月份以来，政府就多次强调要做好宏观政策的跨周期调节，保持经济运行在合理区间。所以，下半年开始，稳增长的任务开始逐步显现。

　　市场开始预期中国稳增长的政策会进一步发力，财政货币政策会更加偏向宽松，从这个意义上来讲，应该是利空人民币。但是有一个很有意思的现象就是，2021年10月18号，当中国公布了三季度报，我们当季的经济同比增速4.9%，跌破了5%到6%的区间，市场对这个结果是有预期的。但没想到这个数据公布以后，从12月19号开始，人民币又止跌回升。有点像我们在股票市场上经常遇到的，利空出尽便是利好。

　　而且我们还注意到，去年三季度中国经济回落，在全球范围内来看，并不是一个孤立的现象，很多经济体包括美国，比如美国二季度的经济环比折年率是6.7%，但是到了三季度环比折年率只有2.3%，也是回落了。在这种情况下，虽然总体上中国经济复苏的领先优势收敛了，对人民币是偏空的，但是从具体的时点来看，当利空兑现以后，对人民币汇率的压力反而减小了。

　　第三个因素出口前景。当时我们采信了市场的主流观点，认为随着疫苗的接种，全球的经济逐步开放，中国有可能会面临出口订单流失的风险。一旦出口市场份额出现下降，就有可能导致市场重新看空做空人民币。前一阵人民币涨了很多，现在出口市场回落，份额回落，那意味着人民币汇率高估了，可能会重新成为一个做空的理由。

　　然而，不仅仅是我们看错了，应该说市场大部分的人都低估了2021年中国出口的韧性。根据世界贸易组织的数据显示，2021年的前三季度，中国商品出口全球市场份额平均是15.0%，比2020年同期还略有上升。而且我们可以看到，分季度来看，中国出口市场份额很大程度上与疫情的形势有比较大的关系，二季度中国出口市场份额的涨幅是低于2015年到2019年同期的长期均值的，但是三季度的时候一些新兴市场发展中国家，特别是中国的邻国，东南亚或者南亚一些国家，疫情出现反复，订单又重新回流，所以三季度中国出口市场份额上升超过了2015年到2019年同期的长期均值水平。由于中国疫情防控基本有效，所以中国基本享受了率先复工复产的优势，支持了出口增长的高景气。

　　在2020年、2021年研判中国出口形势的时候，不但研判了出口的前景，还做了一个重要的判断，就是随着疫情持续的蔓延，境外的进口企业可能会出现偿付困难。中国会面临出口收汇的难度加大，就是人家进口以后没有支付能力。2021年确实发生了这种情况，中国前11个月，海关的进出口顺差5817亿美元（全年是6764亿）。

　　外汇局统计的贸易项下的外汇收支顺差，比海关的进出口顺差少了3000亿美元，中国有一半多一点的顺差没有收回来，将近6000亿的顺差，有3000亿没有收回来，其中出口少收汇贡献了80%。我们当时预判的情况确实发生了，就是中国出口以后收不回来外汇。

　　但是由于中国贸易顺差足够大，去年全年贸易顺差6764亿，全年的贸易顺差同比增长将近30%，创了历史新高，所以贸易项下的结售汇顺差，前11个月仍然达到了2912亿美元，同比增长了63%，它贡献了同期银行结售汇总顺差的126%，也就是说中国的银行结售汇出现顺差，境内外汇供大于求，主要的贡献来自于贸易结售汇的顺差。这也导致去年9月开始，美元受到通胀上行，货币紧缩预期的影响，不断创年内新高。    本来按理说，人民币汇率指数应该出现回调，但是由于在9月份公布了前8个月的贸易数据以后，大家看到了全年中国贸易顺差创历史纪录已经基本成定局，所以9月份开始，美元强，人民币更强，人民币汇率跌不动，就是因为贸易顺差驱动，这是一个很重要的原因。

　　第四个因素中美利差。在2020年的时候，由于中国疫情的先进先出，从2020年的5月份开始，央行的货币政策就开始到期自然退出，再加上财政货币政策错位，中国的财政货币政策发力主要是在2020年5月底开完“两会”以后才对预算通过，赤字率不低于3.6%，然后开始大规模发力。但是央行的货币政策是从5月底开始，一些特殊的金融支持政策到期自然退出，这种错位造成了2020年下半年，中国市场利率普遍走高。在这种情况下，中美利差扩大，到年底的时候10年期中美国债的收益利差达到了200多个基点，吸引了外资流入。所以在2020年，境外机构净增持境内人民币债券破了1万亿人民币。

　　但是，在2020年底、2021年初的时候我们就讲，中美利差这种历史新高的情况是不可持续的，在基准的情形下，即便是美联储在2021年不会加息，但是由于经济企稳、通胀上行，美债收益率仍然有可能会走高，中美利差收敛，这一点我们猜对了。即便去年大部分的时间，美联储的货币政策没有什么动作，但是受到预期的影响，市场利率是走高的，美联储的缩减购债是从11月开始的。

　　在这样的情况下，中国央行保持市场流动性合理充裕，而且财政货币政策的错位，在2021年得到了很大的改善，因为 “两会”如期召开，没有出现2020年的情况，在这种情况下，中国的市场利率是往下走的。在内外部因素的共同作用下，去年中美国债收益利差全年收敛了将近100个基点。在这种情况下，境外虽然仍然在净增持境内人民币债券，但是增持的量只有7500亿元，比上一年减少了30%。即便加上陆股通项下的北上资金净流入比上一年增加了一倍，但是二者合计，债券通+股票通的北上资金的净流入仍然比上一年减少了8%。

　　从二阶导数来看，这在边际上对人民币是偏空的。当然这仍然没有改变外资大量流入中国这样一个基本的态势，所以对人民币汇率也可以说是利多，但是边际上是减轻了人民币升值的压力。而且在去年下半年，市场普遍的预期，由于稳增长的压力加大，所以货币政策会进一步宽松，中美货币政策会重新错位，这在一定意义上对人民币汇率是偏空的。

　　第五个因素美元指数。前面我们也提到了，2020年人民币升值，主要不是因为市场供求，主要是因为美元先涨后跌，从3月底破了100以后，然后开始逐步回落，到年底全年跌了6.7%，在这样的背景下人民币对美元升值。当时有很多人也是线性外推，说美联储为了应对疫情的冲击，采取了零利率加无限量宽的政策，所以美元可能进入了中长期贬值的通道。激进的观点认为，美元指数在2021年会从90附近跌到80，由此倒推说人民币对美元会升破6。

　　实际上我当时就讲，这个观点不对。为什么不对？随着疫情得到控制，避险情绪对美元的支持作用会减弱，但是在后疫情时代，美元的强弱是取决于主要经济体经济复苏的速度。去年明显的有一个很重要的特点，就是全球经济复苏，但是复苏分化，这个分化体现在发达国家恢复比发展中国家新兴市场快，在发达国家内部，美国的经济复苏比其他的发达国家快。

　　在这样一个背景的支持下，由于美国经济率先复苏，通胀上行，货币紧缩预期，吸引了国际资本回流美国，所以美元指数去年不但没有下跌，反而从3月份开始震荡升值，全年累计涨了6.7%。在8月份以前，人民币汇率和美元指数的走势是跷跷板效应，基本上现在人民币汇率随着美元的涨跌，呈现W型的走势。但9月份以后我们讲了，由于贸易顺差的影响，人民币汇率走出了独立行情，美元强人民币更强，全年人民币汇率指数涨了8%。前11个月，国际清算银行编制的人民币实际有效汇率指数涨了3.9%，其中10月份和11月份两个月累计涨了2.7%，这两个月年化人民币汇率指数涨了将近20%。    这就是为什么在去年的11月18号，央行再度发声提示，偏离程度和偏离量成正比，12月9号央行再度出手，提高金融机构外汇存款准备金率，对人民币汇率加速升值进行调控的重要原因。

　　当然可能有人讲，人民币对美元只涨了2.3%，人民币汇率指数涨了8%，所以人民币仍然很强。但是我们为什么说我们猜对了？我们说人民币汇率可能没有大家想象的那么强，我们讲的是人民币对美元的双边汇率，我们说人民币汇率破6，讲的是人民币对美元破6。所以，我们讨论问题一定要统一讨论问题的基础，不要偷换概念。如果我们说讨论多边汇率，那我们肯定错了，但是通常我们不会去讨论多边汇率，我们讨论的是双边汇率。

　　第六个因素金融风险。在2020年底，我们就提示，要关注外部和内部的金融风险。确确实实在2021年，金融风险有部分兑现。外部风险主要体现在一季度，由于美债收益率飙升，引发全球股市巨震还有部分新兴市场的缩减恐慌，导致3月份的时候境外投资者净减持境内人民币债券，陆股通项下的北上资金净流入也腰斩，这是外部风险。

　　更多的去年金融风险对人民币汇率的影响体现在内部风险的释放。受监管政策调整和房地产公司债务违约的影响，7月份以来，外资机构加大了抛售海外中概资产的力度，这个令人民币汇率承压。前11个月，银行代客的涉外人民币收付顺差275亿美元，而2020年同期的时候是逆差712亿美元。为什么这反映了偏空的压力呢？如果说人民币对外净流出，是因为中国对外的人民币负债增加，人民币对外负债增加，从国际收支口径来讲，就是资本流入，是有助于的。    反过来，净流入的时候意味着什么？我们对外的人民币净负债减少。而且，在给定银行代客涉外收付差额不变的情况下，如果人民币的顺差越大，意味着外汇的顺差就越小，这个是比较好理解的。

　　第七个因素大国关系。我们在2020年底的时候，对这个问题也是很重视，说大国博弈有可能会出现一些新的变化，从贸易平衡问题转向结构问题，从关税冲突转向规则之争，从双边转向多边，从经贸领域转向其他领域。这些事情确确实实在2021年发生了。但是有个非常有意思的情况，可能市场已经认识到了大国博弈的长期性和复杂性，对此出现了审美疲劳。至少从国际外汇市场来看，不论中美关系出现改善还是恶化，基本上没有任何反应。

　　境内的外汇市场，边际上可能对一些利好，中美对话，可能有一些反应，但对利空，比如说中概股上市门槛收紧、出口实体清单扩大等等，境内外汇市场也没有反应。当然，股票市场对此有些反应，好像是越进实体清单的上市公司，股价涨得越好。股市还有反应，但是在外汇市场没有反应。

　　2021年中国人民币升值进入了第二年，对升值预期的管理和调控，成为了政府部门一个重要的内容。去年多次发声，也采取了一些措施。为什么会对升值进行管理？很重要的原因，前期的时候人民币升值主要表现为对美元升值，对企业造成了财务冲击。我们企业出口以后，等收到外汇，很可能这一个时期人民币升值，就造成了汇兑损失，侵蚀了它的利润，这是刚开始。最近一段时间主要表现为人民币的多边汇率加快升值，这个引发了出口竞争力的隐忧。

　　当然，即便中国采取了管理，对这个事情也要客观评估，实际上政策对于人民币汇率走势的影响没有那么大，因为央行尽管对预期进行管理和调控，但是大部分的时间还是尊重汇率由市场决定，而且很多政策措施信号作用大于实质的效果。

　　2021年人民币汇率走势要关注七个方面的因素，根据对2021年的回顾，研判2022年人民币汇率走势我们把问题简化了，只要关注五个方面的因素，把疫情防控和大国关系去掉了。为什么？因为疫情防控主要是反映在对经济复苏还有出口前景的影响，所以没必要单独列出。大国关系主要反映地缘政治风险，它有可能会影响美元走势，所以我们把它简化了。为什么我们要回顾，要复盘，就是要不断地改进自己的研究框架，这是一个基本的逻辑。

　　对于出口来讲，现在市场还是2020年底的观点，就认为随着疫苗的接种，全球经济重新开放，中国出口订单流失的风险增加，出口高增长的态势难以维持。在这种情况下我们的出口景气能不能维持，关键取决于全球疫情的演变。如果疫情持续的时间长，那么我们的出口景气可能延续的时间更长一点，如果持续的时间短，那么出口景气可能会更快的结束，所以这也取决于不同的情形。

　　在这种情况下，出口对经济增长拉动作用会减弱，但是中国仍然会有一个比较大的贸易顺差，这可能会对人民币汇率有支持作用。但是我们要提醒大家，贸易顺差大，并不意味着经济运行好。因为贸易顺差大，反而意味着国内需求不振，整个经济可能是在一个比较低的水平上实现均衡。尽管贸易顺差大，但是如果经济整体运行或者稳增长的压力大的话，对市场预期也会有比较大的影响。    比如，2019年贸易顺差也扩大了，但是当年人民币面临贬值的压力，因为大家认为那个时候贸易顺差扩大是反映了衰退型的顺差扩大。所以2022年的出口景气取决于全球疫情演变，贸易顺差对人民币汇率会不会有支撑作用，也取决于市场的情绪，特别是对经济复苏的判断。商务部已经多次谈到了，中国在2022年的稳外贸的难度前所未有，“三多三少”，现在又变成了“三缺四升”等等，总体来讲就是2022年的外贸形势还是比较严峻的，这是外贸。

　　中美利差，现在很明显的，美联储会加快货币紧缩的进程，在11月份正式启动缩减购债，12月预期会议上说，1月份可能会加快购债进程，甚至暗示2022年可能会多次加息。在1月6号的时候，发布了12月份的会议纪要，显示在会议上还讨论了大家“谈虎色变”的问题，就是考虑缩表。本来大家认为缩表这个事情应该是在加息的后期才会讨论，但是没想到由于通胀的压力越来越大，持续爆表，在这种情况下，美联储货币政策可能已经落后于市场曲线，不得不加快紧缩的步伐。

　　中国很明显，最近一段时间一系列的操作，包括最近LPR的利率如期下调，显示为了稳增长，中国央行会采取稳健略偏宽松的政策，这会进一步收敛中美利差。实际上新年伊始到今天为止，到1月20号，十年期的中美利差已经收敛了30多个基点，跌到了100以下到90附近，这会减缓外资的流入，甚至不排除阶段性可能会引发资本的流出。从积极的方面讲，会缓解人民币的升值压力，但是也不排除个别时候对人民币汇率产生贬值的压力。

　　金融风险仍然表现为内部和外部的金融风险，这对人民币汇率的影响也存在比较大的不确定性。从外部金融风险来讲，2022年可能会存在三个挑战：货币宽松不如预期；经济复苏不如预期；疫情防控不如预期。这有可能会打压市场情绪，引起全球资产价格的调整和部分新兴市场的缩减恐慌，这将考验人民币是风险资产还是避险资产。    人民币到底是风险资产还是避险资产？关键取决于风险来源是什么。如果这个风险来源对中国来讲，那是中国的优势项，那有可能就体现了人民币资产的避险资产的特性。如果它也是中国的脆弱项，有可能也会引发中国的联动调整。另外就是内部风险，在经济下行、改革攻坚的背景下，国内一些金融市场的风险可能会进一步释放，这会影响市场的风险偏好，引发投资者的风险重估，这对人民币汇率可能存在比较大的不确定性。

　　第四个就是经济复苏。2021年中国经济年8.1%增长，中国增速在2021年进一步回落，美国也是回落，但是美国回落的幅度比中国要小。现在根据世界银行的最新预测，2022年中国经济的增长大概是5.1%，美国经济增长3.7%。中美经济增速的差异在2022年，应该是1.4个百分点。1.4个百分点是什么概念？这是1990年以来，中美经济增速差异最小的年份，也就意味着中国经济复苏的领先优势，在2022年可能会进一步消退。

　　给定其他的条件不变，对人民币汇率是一个偏空的影响。当然它不一定必然导致人民币贬值，关键取决于什么？有时候市场是买消息、卖兑现。如果市场最后认为，中国经济通过政府采取一系列稳增长措施，复苏前景改善，那不排除下半年虽然中国经济可能会是低于6%的经济增长，但是市场觉得中国经济企稳了，复苏前景改善，是可持续的，那说不定对人民币汇率会重新转为利多。还有一个中国经济往下走，海外的经济特别是美国的经济也往下走，复苏也是弱于预期，这对人民币汇率也会形成利好。

　　所以我们一定要搞清楚，汇率是什么？是两种货币的比价关系，汇率取决于基本面，但是消息面或者市场情绪对汇率也会有影响。

　　最后一个因素就是美元指数。根据人民币汇率的定价公式，人民币和美元是一个跷跷板的效应，美元强人民币弱，美元弱人民币强。2022年影响美元走势的因素也是多空交织，在2020年年底的时候，市场主流观点是看空美元，但是经历了一季度的美元止跌反弹，第一个季度美元就反弹了3%以上，市场对美元在下一阶段的走势极度分化。在这种情况下这种分化会延续到2022年。我们千万不要用2021年的影响美元走势的因素，来研判2022年美元的走势。

　　从利多的因素来看，由于通胀暂时论被证伪，美联储有可能会加快货币紧缩，这是利多美元的，利差驱动。如果说全球疫情持续发展演变，国际金融市场动荡，地缘政治冲突加剧，包括大国关系有新的变化，这都有可能会刺激市场避险情绪，有可能会进一步推高美元。避险驱动，这也是利多美元的因素。

　　但是我们也不能忽视可能利空美元的因素。2021年，全球经济在复苏，但是复苏分化，发达国家领先发展中国家，在发达国家中美国又领先于其他的主要经济体。在2022年，其他主要经济体的经济也会恢复到疫情前的水平，也会追赶，美国和其他经济体的经济走势的分化会趋于收敛。

　　如果其他国家的经济开始复苏，其他央行也可能会加快货币紧缩的进程，货币进程的分化也会趋于收敛。其中一个重要的变量就是欧元区的经济复苏，和欧央行的货币政策的动向。大家可能注意到，新年伊始，美元指数不但没有走强，反而出现了回落，最近一段时间美债收益率上得很快，货币紧缩的预期也比较强，但是为什么美元没有走强？有一种说法，就是现在市场有可能在抢跑，其他主要经济体经济复苏，货币政策也开始紧缩。所以市场有时候是会超调的。

　　预计2022年的外汇政策仍然会是三个方面的组合，一个是增加汇率弹性。为什么要增加汇率弹性？恰恰是因为汇率灵活以后，它有助于释放升值压力，避免预期的积累。恰恰是汇率僵化，大家都认为它要升值，你不让它升值，市场反而会出现压力。不要看现在人民币汇率升值已经进入了第三年，但是由于汇率弹性的增加，市场上并没有很强的升值或者贬值的预期，而且升贬值的预期是交替出现的。在这种情况下我们看到，这两年当局并没有出台新的资本外汇管制的措施，只是对宏观审慎的政策做了一些微调。

　　第二方面的措施，会有序扩大金融双向开放，特别是要拓宽资本流出的渠道。为什么贸易顺差对人民币汇率现在有很大的影响？虽然金融开放在前些年有所扩大，跨境资本流动占银行代客涉外收付的比重越来越高，但是在银行代客结售汇里面，贸易结售汇的占比反而在提高。它在代客收付的占比是下降的，从60%多下降到50%多，但是在代客结售汇的占比反而是上升的，已经占到了银行代客结售汇的将近75%。    在这种情况下客单交易是以贸易为主，自然而然的就是贸易顺差，你怎么风险中性结果也是外汇供大于求。所以我们应该要扩大资本流出，特别是购汇性质的资本流出，这样才能够起到对冲贸易结售汇顺差的效果。如果外汇形势没有大的变化，预计在2022年金融双向开放会有新的进展，特别是控流出方面会有一些新的举措。

　　第三个就是汇率预期的管理。实际上任何政府都会对非和议的价格波动进行管理。比如去年3月份的时候，美债收益率飙升突破了1.7%，4月份以后美债指数回落，大家都说是美联储跟市场沟通，平息了市场的紧缩预期，所以美债收益率回落。当然有这方面的原因，但是更重要的是3月份以前，美联储购债不太积极，只买了美国新增国债的30%、40%，但是在4月份以后的一段时间，美联储新增国债相当于同期国债新增额的100%以上。    最近一段时间为什么美债收益率走得很快？我看了一下数据，从去年年底到现在为止，美联储新增持的国债，仅相当于国债新增的10%、20%，又回到了去年年初的情况。如果美联储不买债，市场上的需求有限，供给还在增加，在这种情况下美债收益率自然往上走。

　　中国也是一样的，中国从1994年开始就实行以市场供求为基础的有管理的浮动，所以对负和议的人民币汇率过度的升贬值进行调控，是预期之中的。当然这种调控更多的还是要发挥市场的作用，如果市场出现了汇率的双向波动，预期的分化，这种调控和管理的力量自然就会减弱。但如果极端的情形出现，央行还是会及时干预，除了发声以外，可能还会采取一些具体的调控措施。

　　最后有几点结论：第一，任何时点上，影响汇率升贬值的因素都是同时存在的，我们千万要避免先有观点再有论据，打哪儿指哪儿。如果是这样，一定会选择性的忽视另外一方面的影响因素，导致出现误判。而且这种汇率升贬值的影响因素是此消彼长的，就是涨多了会跌、跌多了会涨，没有只涨不跌，也没有只跌不涨的。

　　第二，从政策上来讲，没有不痛的选择。人民币汇率不论涨跌都是有利有弊的，应对汇率超调的政策选择也都是有成本的。不论是不让人民币升还是让人民币升，都是有利有弊的；不论是采取控流入还是控流出的措施，它也是有利有弊；或者用外汇储备干预，也是有利有弊的，最大的弊就是有可能会重新引发货币操纵的指责，会恶化对外经贸关系。

　　第三，2020年下半年以来，我们看到人民币汇率持续单边升值，很重要的原因就是反映了多重利好共振的影响，所以方向比较好判断。2021年人民币汇率波动加大，出现了W型的折返跑的走势，很重要的原因就是内外部的不确定、不稳定的因素比较多。预计2022年这种多空因素交织会继续存在，所以人民币汇率应该会继续保持双向波动的走势。我们特别要警惕，当人民币汇率升值进入第三年以后，大家对升值过于偏执，忽视了市场或者政策的力量纠偏可能引发的汇率调整。

　　第四，主要央行货币政策开始调整，总体上对中国的影响有限，中国货币政策对内优先，也不会受到其他央行货币政策的掣肘。但是这并不意味着人民币汇率或者跨境资本流动不会出现波动，不会出现反向的变化。所以，相关的市场主体应该立足主业、强化风险中性意识，对对外经贸往来和投融资安排要提前有所准备。

　　本文原发于网易研究院

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)