中银研究：美国经济高增速难以持续，2022年增长存隐忧

2022年01月29日19:18 作者:中银研究

　　意见领袖丨中银研究

　　1月27日，美国商务部公布数据显示，2021年四季度美国GDP环比增长折年率6.9%，较前一季度增长4.6个百分点，为2020年四季度以来最高增速；2021年全年增长5.7%，为1984年以来最高值；两年平均增长1.2%，实际GDP较疫情前增长2.1%。主要关注点如下：

　　第一，2021年美国经济动力呈现“两增长、一放缓、一恶化”特征。个人消费支出增长是拉动经济增长的主要驱动力，对经济增长贡献率由2020年的-2.6%升至5.3%，提高7.9个百分点，主要受益于居民储蓄率提高、超额储蓄积累和就业恢复以及人均收入的增长，2021年美国私人非农企业员工平均时薪增长4.7%；其次是国内私人投资，对经济增长贡献率由2020年的-1%升至1.7%，提高2.7个百分点，得益于较低的融资利率和成本，以及企业盈利改善；随着财政支持规模下降，政府消费和投资对经济增长的拉动作用减弱，2021年对经济增长贡献率仅为0.08%，较2020年下降0.35个百分点；受消费增加、供应链瓶颈和物流循环不畅等因素影响，美国进口增速快于出口增速，贸易逆差扩大，2021年商品和服务净出口对经济的拖累较2020年增加1.1个百分点（图1）。

　　图1：美国季度实际GDP增长分项贡献率

资料来源：Wind，中国银行研究院

　　第二，虽然美国经济复苏加快，但质量和可持续性值得怀疑。一是过去两年美国经济增长很大程度上是由财政货币刺激政策推动，随着美国赤字率扩大和联邦政府债务快速积累，在美联储收紧货币政策背景下，大规模的财政支持措施不可能一直持续。二是受通胀高企和奥密克戎变异毒株影响，美国居民消费增长势头已明显减弱。2021年四季度，个人消费支出对经济增长贡献率为2.3%，较2021年上半年7.7%的经济拉动率明显下滑。受高通胀影响，2021年四季度个人实际可支配收入下降5.8%，居民个人储蓄率由三季度的9.5%降至7.4%；2021年三、四季度，美国社会零售和食品销售额环比增速均值0.8%，显著低于上半年7.4%的季度均值。三是2021年四季度对经济增长贡献最大的因素由消费转为私人投资增长，特别是其中的私人存货投资，对经济增长贡献率达到4.9%，贡献了经济增长的70%以上，而2021年上半年库存投资是经济增长的拖累因素。库存投资增长主要受供应链瓶颈影响，前几个季度企业和零售商主要依靠消耗库存维持生产和销售。主动补库存行为将逐渐减弱，商品只有真正销售出去才能推动经济实际增长。因此，消费增长放缓和供应链瓶颈下的补库存行为推动的经济增长趋势不可持续。

　　第三，2022年美国经济增速将放缓。一是疫情持续蔓延，消费增长潜力将弱化。美国目前累计确诊病例已超过7527万例，约占美国人口总数的22.7%，但美国一直未实行严格的“封锁”举措，近期每日新增确诊病例高达五六十万人。在此背景下，美国居民消费活动将不可避免遭受影响，叠加通胀居高不下和储蓄率降低等因素影响，消费增速可能将持续放缓。二是企业投资增长将受融资成本抬升影响。2022年美联储将同时启动“停止资产购买、加息、缩表”等操作，预计到年底联邦基金利率将达到1%上下，将带动企业融资成本上升（图2），特别是随着缩表进行，债券收益率曲线可能会更加陡峭，企业中长期融资成本将以更快的速度抬升，将遏制企业投资增长。三是从企业库存投资演变规律看，2021年上半年随着需求回暖，在供应链瓶颈影响下，企业处于被动去库存阶段；2021年下半年随着产品销售价格上行，企业经营更趋积极，主动补库存增加；然而，当前市场对2022年美国经济复苏前景和景气度预期有所下降，销量将落后于产量和库存增长，企业将逐渐进入被动补库存阶段，这是产品滞销形成的库存增长，对经济带动作用将减弱。四是美国财政支持力度将进一步下降。拜登政府基建法案历经几次修改，规模不断缩水降至1万亿美元。2022年美国将迎来中期选举，拜登政府支持率持续下降，民主党和共和党围绕财政预算和相关刺激法案的博弈将加剧，推出新的财政刺激方案可能性降低。五是在美联储加快收紧货币政策背景下，美国金融市场动荡将加剧。近期美股已出现较大幅度调整，预计随着美债收益率走高，股市仍将面临较大波动。美国家庭财富中70%是金融资产，家庭资产负债表将受到波及，消费增长潜力将弱化。因此，从上述角度看，预计2022年美国经济增速将降至3.5%-4%区间。

　　图2：美国企业债收益率变动情况