管涛:2021年外汇市场分析报告

2022年01月27日08:12    作者:管涛  

  意见领袖丨管涛、刘立品

2021年,美元强、人民币更强,境内外汇供求状况是主要原因。2022年,需要重点关注市场因素和政策因素带来的汇率纠偏风险。
  2021年,人民币单边升值态势并未持续,保持高位小幅震荡,年均汇率中间价涨幅较大,增强中国经济实力,但多边汇率升值较多引发出口竞争力隐忧。
  2021年,美元强、人民币更强,主要反映了市场供求状况。受益于出口高增长景气,货物贸易结售汇顺差明显增加,与服务贸易、直接投资共同推升银行结售汇总顺差。
  2021年,人民币汇率预期总体稳定,尤其是9月份以来,市场汇率预期主要偏贬值方向,显示这波人民币汇率的独立行情主要是实际需求而非升值预期驱动。市场继续加大对人民币汇率波动风险的防范力度,汇率风险中性意识增强。
  2021年,由于陆股通项下净买入额增加,港股通项下净买入额减少,股票通由上年净流出转为净流入;由于中美货币政策重新错位,中美利差收窄,境外机构净增持境内人民币债券减缓。风险属性更强的权益类投资净流入增加,债券类投资净流入放缓,有可能放大我国外来证券投资的波动性。
  自2020年6月份人民币强势升值以来,政府部门多次发声并出台政策管理市场预期, 2022年需要重点关注市场因素和政策因素带来的汇率纠偏风险。新年伊始,人民币汇率恢复与美元指数的跷跷板效应,与上年同期相比,升值动能有所减弱。

  1月21日,国家外汇管理局发布了2021年12月份外汇收支数据。现结合全年数据对2021年境内外汇市场运行情况具体分析如下:

  全年人民币汇率在高位小幅震荡,年均汇率中间价涨幅较大

  2020年,人民币汇率跟随美元指数先贬后升,前5个月,中间价累计贬值2.2%,6至12月持续升值9.3%。不过,2021年人民币汇率单边升值态势并未持续,这符合我们在2020年12月19日发布的研报《逻辑比结论重要:关于明年货币政策与人民币汇率的猜想》中关于“人民币汇率没有那么强”的猜测(报告的另一个猜测“货币政策没有那么紧”也猜对了)。

  前8个月,中间价跟随美元指数呈现先涨后跌再涨再跌的“W”型走势;9至12月,中间价迎着美指反弹压力持续走高。全年,中间价累计上涨2.3%,最高升至6.3498比1,最低贬至6.5713比1,最大振幅为3.5%,远小于2020年的9.3%,也明显低于其他主要储备货币最大振幅,表明人民币汇率在主要货币中保持了基本稳定(见图表1、2)。

  由于全年人民币汇率中间价在高位小幅震荡,中间价均值为6.4515比1,较上年升值6.9%,远超过同期人民币时点汇率的涨幅(上年为基本持平)。2021年,中国名义GDP达到114.37万亿元人民币,折合17.73万亿美元,较上年增长21%,为2012年以来增速最快的年份,相当于2021年三季度美国折年率名义GDP的76%,占比较上年提高6.1个百分点(见图表3)。

  人民币多边汇率升幅超过双边汇率,对出口的影响由财务冲击转向竞争力隐忧

  关于最优汇率选择(包括汇率制度安排和汇率政策操作)的国际共识是没有一种选择适合所有国家以及一个国家所有时期。其背后的政策逻辑就是,每种选择都是有利有弊。自1994年初汇率并轨以来,人民币实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。在此汇率制度下,当前人民币汇率实行的是灵活的汇率政策,央行基本退出外汇市场的常态干预,让市场在汇率形成中发挥越来越大的作用,进而让汇率浮动成为吸收内外部冲击的减震器,或者说是宏观经济稳定和国际收支平衡的自动稳定器。但是,汇率灵活面临的挑战是,市场汇率容易出现偏离经济基本面的汇率超调。

  这轮人民币升值自2020年6月启动以来,前期主要是双边汇率持续走强,影响出口企业财务状况。企业出口从接单、生产、发货到收款一般有一个时间差,期间人民币汇率变动会产生汇兑损益。到2020年11月份,滞后3个月和滞后5个月环比的收盘价均值分别上涨4.9%、7.3%,这意味,如果出口企业在此前3至5个月内出口货物,并在11月份把取得的货款结汇,将遭受4%以上的汇兑损失。但2021年人民币兑美元汇率总体保持窄幅震荡,故人民币升值对出口企业的财务影响明显减轻,滞后3个月和滞后5个月环比的收盘价均值最大涨幅均出现在1月份,分别为3.6%、7.1%,此后涨幅明显收窄,甚至阶段性出现下跌,4至12月环比变动幅度均在2%以内(见图表4)。

  最近表现为,在美元指数走强背景下,由于其他大部分货币兑美元汇率贬值,因此人民币兑美元升值意味着人民币兑其他货币偏强,人民币多边汇率加速升值造成的出口竞争力冲击。2021年,人民币兑银行间外汇市场(即中国外汇交易中心系统,CFETS)交易的24种货币的中间价均出现升值(见图表5)。全年,CFETS人民币汇率指数累计上涨8.0%,远超过同期人民币兑美元双边汇率的涨幅;国际清算银行编制的人民币实际有效汇率指数上涨4.5%,其中四季度上涨3.3%,折年率达到13.8%,显示后期人民币多边汇率升值对企业出口竞争力影响加大(见图表6)。这或是11月18日央行首提“偏离程度与纠偏力量成正比”,并于12月9日人民币汇率创新高之际,晚间再次大幅提高金融机构外汇存款准备金率的重要原因。

  美元强、人民币更强,主要反映市场供求驱动

  根据人民币汇率中间价报价公式(中间价=上日收盘价+隔夜篮子货币汇率走势),短期人民币汇率走势由市场供求和国际金融市场变化共同决定。

  2021年,由于美联储紧缩预期加强,ICE美元指数止跌反弹,累计上涨6.7%,但人民币汇率不跌反涨,尤其是四季度人民币汇率和美元指数出现大幅背离(见图表1),这主要反映了市场供求状况。全年,中间价累计上涨0.1492元,收盘价相对中间价偏强累计贡献了177%。其中,1月、5月、10至12月,市场供求对人民币汇率的影响尤为明显,贡献率均超过50%(见图表7)。

  全年,银行即远期(含期权)结售汇顺差总计2742亿美元,同比增加590亿美元,除了8月份为小幅逆差之外,其他月份均为顺差。这不同于2020年的情形。当年,境内外汇供求也出现大规模盈余,但中间价累计上涨0.4513元,收盘价相对中间价偏弱累计为负贡献30%(见图表7、8)。这说明,人民币汇率由市场决定不等于由供求关系决定,后者只是影响人民币汇率的因素之一。

  分项来看,2021年银行即期结售汇顺差2676亿美元,为2014年以来新高,同比增加1089亿美元(银行代客结售汇顺差3074亿美元,同比增加1633亿美元),贡献了银行结售汇总顺差增加额的184%;银行代客远期净结汇未到期额累计减少178亿美元,未到期期权Delta敞口净结汇余额增加244亿美元,两项合计,外汇衍生品交易增加外汇供给66亿美元,上年增加外汇供给564亿美元,对银行结售汇总顺差增加为负贡献84%(见图表8)。

  受益于出口高增长景气,贸易大顺差的实需驱动是境内外汇供大于求的主因

  2021年,进出口总额突破6万亿美元,其中出口同比增长30%,贸易顺差6764亿美元,同比增长29%,创历史新高。受此影响,尽管可比口径的货物贸易涉外收付顺差仅有3395 亿美元,较海关进出口顺差少了3369亿美元,其中出口少收汇贡献了72%,但因为海关进出口顺差足够大,同期银行代客货物贸易结售汇顺差3365亿美元,同比增长40%,增加968亿美元(见图表9)。

  同期,疫情冲击下,服务贸易结汇需求增加,结售汇逆差继续收窄,同比减少309亿美元;国内经济增长韧性促进外商直接投资流入,直接投资结售汇顺差757亿美元,为2014年以来新高,同比增加386亿美元。前述三项分别贡献了银行即远期(含期权)结售汇顺差增加额的164%、52%和65%。虽然证券投资结售汇顺差同比收窄,但规模较小,难以抵消货物贸易结售汇顺差增幅,表明扩大资本流出政策在购汇层面反映的效果有限(见图表10)。

  由于部分金融开放业务涉及的本外币兑换要求在离岸市场办理,因此近年来跨境收付中人民币占比明显提高,2021年已经升至39.9%,创历史新高,但本外币兑换交易占比降至39.1%(见图表11)。并且,银行代客涉外收付中的货物贸易占比降至52.0%,银行代客结售汇中的货物贸易占比升至72.9%(其中,前8个月占比72.5%,后4个月占比73.6%)(见图表12)。这导致在岸人民币汇率更容易受到外贸形势的影响,是升值环境下人民币汇率易涨难跌的微观市场基础。

  2021年9月份以来,当全年贸易顺差基本已成定局情况下,为避免年底集中结汇造成的踩踏,企业采取了增加结汇或以自有外汇对外支付的操作。9月份,不含远期结售汇履约的银行代客收汇结汇率环比上升1.1个百分点,付汇购汇率下降4.6个百分点;12月份,分别上升3.9个百分点、下降1.3个百分点。9至12月份,银行代客收汇结汇率均值较前8个月回落1.0个百分点,付汇购汇率均值回落2.1个百分点(见图表13);在海关进出口顺差合计同比增长31%的情况下,银行即远期(含期权)结售汇顺差合计同比下降 22%,其中12月份结售汇顺差同比下降56%(见图表14)。

  市场汇率预期基本稳定,市场主体的汇率风险中性意识增强

  2021年,1年期NDF隐含的人民币汇率预期均值为-0.12%,明显低于2015年至2020年各年日均水平,全年升贬值预期交替出现,最强升值预期仅为1.3%,最强贬值预期仅为1.1%。尤其是9月份以来,市场汇率预期主要偏贬值方向,显示这波人民币汇率的独立行情主要是实际需求而非升值预期驱动(见图表15)。事实上,12月9日晚央行年内宣布外汇提准措施后,离岸市场做多人民币的投机势力迅速退场,以致到年底前,CNH相对CNY持续处于偏贬值方向。这与5月底6月初那波因顺周期羊群效应触发的人民币急涨行情不同,5月31日央行宣布提高外汇存款准备金率后,CNH相对CNY在6月上旬仍然以偏升值为主,此后正负差额交替出现(见图表16)。

  2021年,以远期结汇签约额与出口额比重衡量的远期结汇对冲比率为13.9%,略大于以远期售汇签约额与进口额比重衡量的远期售汇对冲比率13.1%,二者分别较上年上升2.1、5.7个百分点,表明市场加大了对人民币汇率波动风险的防范力度。尤其在人民币强势背景下,市场防范人民币贬值风险的力度明显增强。下半年,远期结汇对冲比率基本位于远期售汇对冲比率下方(见图表17)。

  各月,远期结汇履约占比变动较小但仍处于高位,全年占比为18.0%,较上年上升4.3个百分点,这有助于缓解人民币升值对出口企业的财务影响;远期购汇履约占比有所上升,最高升至9月份的19.2%,全年占比为14.5%,较上年上升6.4个百分点,也印证了市场防范人民币贬值风险的力度加大(见图表18)。

  股票通项下转为净流入,债券通项下境外机构净增持人民币债券规模下降

  从股票市场来看,2021年,陆股通项下(北上)累计净买入成交额为4322亿元,上年为2089亿元,各月均为净买入,其中12月份净买入890亿元,单月净买入额创历史新高(仅12月9日净买入217亿元,为历史次高),反映了国内经济稳增长预期以及多重利好政策影响;港股通项下(南下)累计净买入成交额为3791亿元,上年为5967亿元,全年有4个月为净卖出,7、8月份净卖出规模较大,主要受教育、互联网等行业监管政策影响,此后随着政策影响逐步消退,南下资金基本转为净买入;陆股通与港股通累计净买入成交额轧差合计,股票通项下累计净流入531亿元,上年净流出3877亿元(见图表19)。陆股通净买入增加和港股通净买入减少,对股票通项下跨境资金流动由净流出转为净流入贡献各半。

  从债券市场来看,2021年,债券通项下境外机构净增持人民币债券7487亿元,同比减少3183亿元。上清所数据显示,境外机构净减持人民币债券499亿元,上年净增持592亿元,主要贡献项是同业存单,境外机构由上年净增持16亿元转为净减持726亿元,净减持主要集中在三季度,与同期同业存单收益率回落、美元/人民币掉期成本上升有关。中债登数据显示,境外机构净增持人民币债券7986亿元,同比减少2092亿元,主要贡献项是政策性金融债,净增持规模由上年4217亿元降至1652亿元;虽然受中美货币政策重新错位的影响,中美利差由上年末的221个基点收窄至2021年末的126个基点,但记账式国债净增持规模为5756亿元,同比增加48亿元,全年只有3月份“缩减恐慌”时出现净减持(见图表20、21)。

  2021年,陆股通和债券通北向通项下资金净流入合计1.18万亿元,较上年减少7.4%。这显示,中美利差收敛总体减缓了外资流入,却未改变外资大规模流入的基本态势。不过,风险属性更强的权益类投资净流入增加,债券类投资净流入放缓,反映未来中国跨境资本流动的波动性或将进一步加大,美联储货币紧缩加速或是试金石。

  人民币汇率存在超调隐忧,关注市场和政策因素带来的纠偏风险

  如前所述,境内外汇供求状况是影响2021年人民币汇率的重要因素,因此2022年中国出口高景气能否持续、贸易顺差如何变化,对于判断人民币汇率走势十分关键。基准情形下,如果全球疫情逐步好转,供应链问题在下半年得到解决,中国可能面临出口订单分流、增速回落的情况,而国内经济稳增长会增加进口需求,这将收敛外汇供大于求的缺口。但如果全球疫情恶化,中国可能继续享受先进先出的红利,贸易顺差以及外汇供求缺口进一步扩大,对人民币汇率形成支撑。

  不过,人民币汇率的影响因素众多。市场因素方面,除了出口前景之外,随着美联储紧缩步伐加快,而中国经济强调稳字当头,货币政策稳健略偏宽松,中美利差可能进一步收窄,内外部均存在金融风险隐患,并且中国经济相对于其他国家的领先优势可能进一步消退(见图表22),这些因素都可能利空人民币。

  政策因素方面,2020年6月份以来人民币强势升值态势引发各界关注,政府部门多次发声并出台多项政策引导市场预期。例如,2020年12月中央经济工作会议时隔两年后重提“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”,2021年11月全国外汇市场自律机制第八次工作会议强调“偏离程度与纠偏力量成正比”,2022年1月刘国强副行长在2021年金融统计数据新闻发布会上强调“汇率可能在短期偏离均衡水平,但从中长期看,市场因素和政策因素会对汇率偏离进行纠正”。为避免汇率超调,不排除2022年相关政府部门会出台针对性的调控措施,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

  新年伊始,人民币汇率屡创三年半来的新高,恢复了与美元指数走势的跷跷板效应。截至1月25日,ICE美元指数总体偏弱,最多较上年末跌了1.1%,人民币汇率中间价升至6.3418,累计上涨0.5%;境内银行间市场即期询价日均外汇成交量301亿美元,较上月日均回落了10%,特别是21、24和25日,境内人民币汇率收盘价升破6.34、6.33,这三个交易日的外汇成交量连续低于300亿美元。此外,2020年底银行结售汇近千亿大顺差,2021年初人民币汇率升破6.50,首月最大涨幅1.3%。上月,海关贸易顺差近千亿,而2022年初至今人民币尚未升破6.30,最大涨幅不足0.8%,或显示人民币的升值动能减弱。

  (本文作者介绍:中银证券全球首席经济学家)

责任编辑:梁晨婕

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文章关键词: 2021年 外汇
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