管涛：2021年外汇市场分析报告

　　意见领袖丨管涛、刘立品

2021年，美元强、人民币更强，境内外汇供求状况是主要原因。2022年，需要重点关注市场因素和政策因素带来的汇率纠偏风险。

　　2021年，人民币单边升值态势并未持续，保持高位小幅震荡，年均汇率中间价涨幅较大，增强中国经济实力，但多边汇率升值较多引发出口竞争力隐忧。

　　2021年，美元强、人民币更强，主要反映了市场供求状况。受益于出口高增长景气，货物贸易结售汇顺差明显增加，与服务贸易、直接投资共同推升银行结售汇总顺差。

　　2021年，人民币汇率预期总体稳定，尤其是9月份以来，市场汇率预期主要偏贬值方向，显示这波人民币汇率的独立行情主要是实际需求而非升值预期驱动。市场继续加大对人民币汇率波动风险的防范力度，汇率风险中性意识增强。

　　2021年，由于陆股通项下净买入额增加，港股通项下净买入额减少，股票通由上年净流出转为净流入；由于中美货币政策重新错位，中美利差收窄，境外机构净增持境内人民币债券减缓。风险属性更强的权益类投资净流入增加，债券类投资净流入放缓，有可能放大我国外来证券投资的波动性。

　　自2020年6月份人民币强势升值以来，政府部门多次发声并出台政策管理市场预期， 2022年需要重点关注市场因素和政策因素带来的汇率纠偏风险。新年伊始，人民币汇率恢复与美元指数的跷跷板效应，与上年同期相比，升值动能有所减弱。

　　1月21日，国家外汇管理局发布了2021年12月份外汇收支数据。现结合全年数据对2021年境内外汇市场运行情况具体分析如下：

　　全年人民币汇率在高位小幅震荡，年均汇率中间价涨幅较大

　　2020年，人民币汇率跟随美元指数先贬后升，前5个月，中间价累计贬值2.2%，6至12月持续升值9.3%。不过，2021年人民币汇率单边升值态势并未持续，这符合我们在2020年12月19日发布的研报《逻辑比结论重要：关于明年货币政策与人民币汇率的猜想》中关于“人民币汇率没有那么强”的猜测（报告的另一个猜测“货币政策没有那么紧”也猜对了）。

　　前8个月，中间价跟随美元指数呈现先涨后跌再涨再跌的“W”型走势；9至12月，中间价迎着美指反弹压力持续走高。全年，中间价累计上涨2.3%，最高升至6.3498比1，最低贬至6.5713比1，最大振幅为3.5%，远小于2020年的9.3%，也明显低于其他主要储备货币最大振幅，表明人民币汇率在主要货币中保持了基本稳定（见图表1、2）。

　　由于全年人民币汇率中间价在高位小幅震荡，中间价均值为6.4515比1，较上年升值6.9%，远超过同期人民币时点汇率的涨幅（上年为基本持平）。2021年，中国名义GDP达到114.37万亿元人民币，折合17.73万亿美元，较上年增长21%，为2012年以来增速最快的年份，相当于2021年三季度美国折年率名义GDP的76%，占比较上年提高6.1个百分点（见图表3）。

　　人民币多边汇率升幅超过双边汇率，对出口的影响由财务冲击转向竞争力隐忧

　　关于最优汇率选择（包括汇率制度安排和汇率政策操作）的国际共识是没有一种选择适合所有国家以及一个国家所有时期。其背后的政策逻辑就是，每种选择都是有利有弊。自1994年初汇率并轨以来，人民币实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。在此汇率制度下，当前人民币汇率实行的是灵活的汇率政策，央行基本退出外汇市场的常态干预，让市场在汇率形成中发挥越来越大的作用，进而让汇率浮动成为吸收内外部冲击的减震器，或者说是宏观经济稳定和国际收支平衡的自动稳定器。但是，汇率灵活面临的挑战是，市场汇率容易出现偏离经济基本面的汇率超调。

　　这轮人民币升值自2020年6月启动以来，前期主要是双边汇率持续走强，影响出口企业财务状况。企业出口从接单、生产、发货到收款一般有一个时间差，期间人民币汇率变动会产生汇兑损益。到2020年11月份，滞后3个月和滞后5个月环比的收盘价均值分别上涨4.9%、7.3%，这意味，如果出口企业在此前3至5个月内出口货物，并在11月份把取得的货款结汇，将遭受4%以上的汇兑损失。但2021年人民币兑美元汇率总体保持窄幅震荡，故人民币升值对出口企业的财务影响明显减轻，滞后3个月和滞后5个月环比的收盘价均值最大涨幅均出现在1月份，分别为3.6%、7.1%，此后涨幅明显收窄，甚至阶段性出现下跌，4至12月环比变动幅度均在2%以内（见图表4）。

　　最近表现为，在美元指数走强背景下，由于其他大部分货币兑美元汇率贬值，因此人民币兑美元升值意味着人民币兑其他货币偏强，人民币多边汇率加速升值造成的出口竞争力冲击。2021年，人民币兑银行间外汇市场（即中国外汇交易中心系统，CFETS）交易的24种货币的中间价均出现升值（见图表5）。全年，CFETS人民币汇率指数累计上涨8.0%，远超过同期人民币兑美元双边汇率的涨幅；国际清算银行编制的人民币实际有效汇率指数上涨4.5%，其中四季度上涨3.3%，折年率达到13.8%，显示后期人民币多边汇率升值对企业出口竞争力影响加大（见图表6）。这或是11月18日央行首提“偏离程度与纠偏力量成正比”，并于12月9日人民币汇率创新高之际，晚间再次大幅提高金融机构外汇存款准备金率的重要原因。

　　美元强、人民币更强，主要反映市场供求驱动

　　根据人民币汇率中间价报价公式（中间价=上日收盘价+隔夜篮子货币汇率走势），短期人民币汇率走势由市场供求和国际金融市场变化共同决定。

　　2021年，由于美联储紧缩预期加强，ICE美元指数止跌反弹，累计上涨6.7%，但人民币汇率不跌反涨，尤其是四季度人民币汇率和美元指数出现大幅背离（见图表1），这主要反映了市场供求状况。全年，中间价累计上涨0.1492元，收盘价相对中间价偏强累计贡献了177%。其中，1月、5月、10至12月，市场供求对人民币汇率的影响尤为明显，贡献率均超过50%（见图表7）。

　　全年，银行即远期（含期权）结售汇顺差总计2742亿美元，同比增加590亿美元，除了8月份为小幅逆差之外，其他月份均为顺差。这不同于2020年的情形。当年，境内外汇供求也出现大规模盈余，但中间价累计上涨0.4513元，收盘价相对中间价偏弱累计为负贡献30%（见图表7、8）。这说明，人民币汇率由市场决定不等于由供求关系决定，后者只是影响人民币汇率的因素之一。

　　分项来看，2021年银行即期结售汇顺差2676亿美元，为2014年以来新高，同比增加1089亿美元（银行代客结售汇顺差3074亿美元，同比增加1633亿美元），贡献了银行结售汇总顺差增加额的184%；银行代客远期净结汇未到期额累计减少178亿美元，未到期期权Delta敞口净结汇余额增加244亿美元，两项合计，外汇衍生品交易增加外汇供给66亿美元，上年增加外汇供给564亿美元，对银行结售汇总顺差增加为负贡献84%（见图表8）。

　　受益于出口高增长景气，贸易大顺差的实需驱动是境内外汇供大于求的主因

　　2021年，进出口总额突破6万亿美元，其中出口同比增长30%，贸易顺差6764亿美元，同比增长29%，创历史新高。受此影响，尽管可比口径的货物贸易涉外收付顺差仅有3395 亿美元，较海关进出口顺差少了3369亿美元，其中出口少收汇贡献了72%，但因为海关进出口顺差足够大，同期银行代客货物贸易结售汇顺差3365亿美元，同比增长40%，增加968亿美元（见图表9）。

　　同期，疫情冲击下，服务贸易结汇需求增加，结售汇逆差继续收窄，同比减少309亿美元；国内经济增长韧性促进外商直接投资流入，直接投资结售汇顺差757亿美元，为2014年以来新高，同比增加386亿美元。前述三项分别贡献了银行即远期（含期权）结售汇顺差增加额的164%、52%和65%。虽然证券投资结售汇顺差同比收窄，但规模较小，难以抵消货物贸易结售汇顺差增幅，表明扩大资本流出政策在购汇层面反映的效果有限（见图表10）。

　　由于部分金融开放业务涉及的本外币兑换要求在离岸市场办理，因此近年来跨境收付中人民币占比明显提高，2021年已经升至39.9%，创历史新高，但本外币兑换交易占比降至39.1%（见图表11）。并且，银行代客涉外收付中的货物贸易占比降至52.0%，银行代客结售汇中的货物贸易占比升至72.9%（其中，前8个月占比72.5%，后4个月占比73.6%）（见图表12）。这导致在岸人民币汇率更容易受到外贸形势的影响，是升值环境下人民币汇率易涨难跌的微观市场基础。

　　2021年9月份以来，当全年贸易顺差基本已成定局情况下，为避免年底集中结汇造成的踩踏，企业采取了增加结汇或以自有外汇对外支付的操作。9月份，不含远期结售汇履约的银行代客收汇结汇率环比上升1.1个百分点，付汇购汇率下降4.6个百分点；12月份，分别上升3.9个百分点、下降1.3个百分点。9至12月份，银行代客收汇结汇率均值较前8个月回落1.0个百分点，付汇购汇率均值回落2.1个百分点（见图表13）；在海关进出口顺差合计同比增长31%的情况下，银行即远期（含期权）结售汇顺差合计同比下降 22%，其中12月份结售汇顺差同比下降56%（见图表14）。

　　市场汇率预期基本稳定，市场主体的汇率风险中性意识增强

　　2021年，1年期NDF隐含的人民币汇率预期均值为-0.12%，明显低于2015年至2020年各年日均水平，全年升贬值预期交替出现，最强升值预期仅为1.3%，最强贬值预期仅为1.1%。尤其是9月份以来，市场汇率预期主要偏贬值方向，显示这波人民币汇率的独立行情主要是实际需求而非升值预期驱动（见图表15）。事实上，12月9日晚央行年内宣布外汇提准措施后，离岸市场做多人民币的投机势力迅速退场，以致到年底前，CNH相对CNY持续处于偏贬值方向。这与5月底6月初那波因顺周期羊群效应触发的人民币急涨行情不同，5月31日央行宣布提高外汇存款准备金率后，CNH相对CNY在6月上旬仍然以偏升值为主，此后正负差额交替出现（见图表16）。

　　2021年，以远期结汇签约额与出口额比重衡量的远期结汇对冲比率为13.9%，略大于以远期售汇签约额与进口额比重衡量的远期售汇对冲比率13.1%，二者分别较上年上升2.1、5.7个百分点，表明市场加大了对人民币汇率波动风险的防范力度。尤其在人民币强势背景下，市场防范人民币贬值风险的力度明显增强。下半年，远期结汇对冲比率基本位于远期售汇对冲比率下方（见图表17）。

　　各月，远期结汇履约占比变动较小但仍处于高位，全年占比为18.0%，较上年上升4.3个百分点，这有助于缓解人民币升值对出口企业的财务影响；远期购汇履约占比有所上升，最高升至9月份的19.2%，全年占比为14.5%，较上年上升6.4个百分点，也印证了市场防范人民币贬值风险的力度加大（见图表18）。

　　股票通项下转为净流入，债券通项下境外机构净增持人民币债券规模下降

　　从股票市场来看，2021年，陆股通项下（北上）累计净买入成交额为4322亿元，上年为2089亿元，各月均为净买入，其中12月份净买入890亿元，单月净买入额创历史新高（仅12月9日净买入217亿元，为历史次高），反映了国内经济稳增长预期以及多重利好政策影响；港股通项下（南下）累计净买入成交额为3791亿元，上年为5967亿元，全年有4个月为净卖出，7、8月份净卖出规模较大，主要受教育、互联网等行业监管政策影响，此后随着政策影响逐步消退，南下资金基本转为净买入；陆股通与港股通累计净买入成交额轧差合计，股票通项下累计净流入531亿元，上年净流出3877亿元（见图表19）。陆股通净买入增加和港股通净买入减少，对股票通项下跨境资金流动由净流出转为净流入贡献各半。

　　从债券市场来看，2021年，债券通项下境外机构净增持人民币债券7487亿元，同比减少3183亿元。上清所数据显示，境外机构净减持人民币债券499亿元，上年净增持592亿元，主要贡献项是同业存单，境外机构由上年净增持16亿元转为净减持726亿元，净减持主要集中在三季度，与同期同业存单收益率回落、美元/人民币掉期成本上升有关。中债登数据显示，境外机构净增持人民币债券7986亿元，同比减少2092亿元，主要贡献项是政策性金融债，净增持规模由上年4217亿元降至1652亿元；虽然受中美货币政策重新错位的影响，中美利差由上年末的221个基点收窄至2021年末的126个基点，但记账式国债净增持规模为5756亿元，同比增加48亿元，全年只有3月份“缩减恐慌”时出现净减持（见图表20、21）。

　　2021年，陆股通和债券通北向通项下资金净流入合计1.18万亿元，较上年减少7.4%。这显示，中美利差收敛总体减缓了外资流入，却未改变外资大规模流入的基本态势。不过，风险属性更强的权益类投资净流入增加，债券类投资净流入放缓，反映未来中国跨境资本流动的波动性或将进一步加大，美联储货币紧缩加速或是试金石。

　　人民币汇率存在超调隐忧，关注市场和政策因素带来的纠偏风险

　　如前所述，境内外汇供求状况是影响2021年人民币汇率的重要因素，因此2022年中国出口高景气能否持续、贸易顺差如何变化，对于判断人民币汇率走势十分关键。基准情形下，如果全球疫情逐步好转，供应链问题在下半年得到解决，中国可能面临出口订单分流、增速回落的情况，而国内经济稳增长会增加进口需求，这将收敛外汇供大于求的缺口。但如果全球疫情恶化，中国可能继续享受先进先出的红利，贸易顺差以及外汇供求缺口进一步扩大，对人民币汇率形成支撑。

　　不过，人民币汇率的影响因素众多。市场因素方面，除了出口前景之外，随着美联储紧缩步伐加快，而中国经济强调稳字当头，货币政策稳健略偏宽松，中美利差可能进一步收窄，内外部均存在金融风险隐患，并且中国经济相对于其他国家的领先优势可能进一步消退（见图表22），这些因素都可能利空人民币。

　　政策因素方面，2020年6月份以来人民币强势升值态势引发各界关注，政府部门多次发声并出台多项政策引导市场预期。例如，2020年12月中央经济工作会议时隔两年后重提“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，2021年11月全国外汇市场自律机制第八次工作会议强调“偏离程度与纠偏力量成正比”，2022年1月刘国强副行长在2021年金融统计数据新闻发布会上强调“汇率可能在短期偏离均衡水平，但从中长期看，市场因素和政策因素会对汇率偏离进行纠正”。为避免汇率超调，不排除2022年相关政府部门会出台针对性的调控措施，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　新年伊始，人民币汇率屡创三年半来的新高，恢复了与美元指数走势的跷跷板效应。截至1月25日，ICE美元指数总体偏弱，最多较上年末跌了1.1%，人民币汇率中间价升至6.3418，累计上涨0.5%；境内银行间市场即期询价日均外汇成交量301亿美元，较上月日均回落了10%，特别是21、24和25日，境内人民币汇率收盘价升破6.34、6.33，这三个交易日的外汇成交量连续低于300亿美元。此外，2020年底银行结售汇近千亿大顺差，2021年初人民币汇率升破6.50，首月最大涨幅1.3%。上月，海关贸易顺差近千亿，而2022年初至今人民币尚未升破6.30，最大涨幅不足0.8%，或显示人民币的升值动能减弱。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)