孙彬彬：如何看待半信半疑的市场？

　　意见领袖|孙彬彬/刘晨明/吴先兴

摘要：国内真空期即将结束，数据和政策逐步开始验证，信贷、地产、降息和财政，市场会如何在将信将疑中展开？海外加息预期升温，美债持续走高，如何评估外围压力对国内市场影响？策略：稍微再等等，但不必再悲观固收：如何看待1月开门红？金工：缩量到什么幅度或可确认调整结束？

　　策略：稍微再等等，但不必再悲观

　　一、市场观点：稍微再等等，但不必再悲观

　　1、未来半年，信用-盈利二维框架中，①信用逐步扩张；②盈利回落；③股债收益差处于均值附近估值不便宜——对应【信用扩张前期】，指数区间震荡，当前调整，为春季躁动打开空间，春季躁动后二季度可能再次调整。

　　2、年中再看，信用-盈利二维框架中，①信用继续扩张；②盈利触底回升；③股债收益差有可能回落到-2X标准差的极端便宜位置；④“二十大”前风险偏好较高——指数在年中可能出现指数级别的机会，仓位在这个阶段，可能成为胜负手。

　　3、历史上，〖元旦-春节〗万得全a上涨概率只有41.7%，而〖春季-两会〗上涨概率达到91.7%。因此1月市场本身就是可涨可跌，不用因为当前的涨跌而过渡悲观，春季躁动的主要机会还看2月。

　　4、关键指标，中证500股债收益差，正在接近-2X标准差的买入位置，上一次是2021年7月底。若假设未来十年国债利率下行5BP、且中证500再跌4%左右，那么股债收益差即落到-2X标准差，因此，可以稍微再等等、但不必太悲观。（500目前的前五大权重是医药、电子、电新、军工、计算机）。

　　5、目前高景气赛道调整的幅度接近到位，但时间还欠缺一些，根据过去十年其他高景气赛道的复盘，外部因素而非基本面因素引发的高景气赛道调整，一般行业指数跌幅在15-20%，调整时间在30-50个交易日。

　　6、老基建和地产属于对托底经济贡献大，但对行业本身影响的力度和持续性相对弱。单个新基建和新制造业属于对托底经济贡献小，但对行业本身影响的力度和持续性相对更强，新基建和新制造业中，重点看好【核电】、【5G+工业互联网】。

　　7、复盘发现，最近几年，市场内卷化严重，大家纷纷从Q4就开始布局预计转年可能不错的细分行业。而且很多时候市场在Q4选对了方向，18、19、20年Q4涨幅靠前的20个细分行业（天风策略细分行业），在下一年，获得超额收益的概率在70%左右。这也是为什么我们在Q4策略就开始推荐预计22年产业爆发和困境反转的两个方向。当然，事后看也有部分行业，属于炒错了，但这种大多都遇到了不可抗的外力，比如疫情或者是政策突变。因此，21Q4涨幅靠前的方向值得重点关注：比如“汽车+”、“计算机+”、元宇宙、军工、工业互联网、必选食品、猪肉、中药等。（注：反过来说，Q4表现一般的不代表下一年没机会）。

　　二、专题讨论：美债如何影响不同类别资产的定价？

　　1、从模型出发，看不同类型权益资产对利率的敏感度

　　①利率的变化对所有资产均有影响（贴现值或估值与利率反向）。②盈利稳定的消费（或公用）对利率的敏感性更高。③相比利率而言，科技和周期都更关注自身盈利的波动性。本质在于，科技和周期分子盈利的波动性更大，“高增速+高利率”组合的贴现值，可能要显著高于“低增速+低利率”的组合。④科技的盈利波动来自自身产业周期，周期的盈利波动多数来自宏观经济周期。盈利向上的过程中，利率的敏感度可能进一步下降（市场更关注当期的增速）。

　　2、美股 50 年，不同类型权益资产的定价规律

　　（1）从美股的长周期视角来看，盈利稳定性强的行业，其估值中枢一般与利率中枢呈现反向关系。比如：公用事业、一般零售、卫生保健、食品饮料。（2）对于科技来说，其估值更大程度是依赖自身的产业周期（半导体周期）。（3）但并不是说科技行业的估值就不受利率影响，其判断的核心在于分子弹性大还是分母弹性大。2010 年之后，【硬件与设备】、【电子与电器设备】、【软件与计算机服务】的估值与利率也开始有反向关系——新的“漂亮 50”。

　　固收：如何看待1月开门红？

　　2022年市场交易和配置在半信半疑中展开，“信”和“疑”来自三重压力与稳住宏观经济大盘的政策诉求间的所存在的矛盾与不解。

　　市场疑问：宽信用宽在哪儿了？本周三央行金融货币数据公告并没有再度披露个人住房贷款数据，有异于前两月，这一细节或反映12月个人住房贷款数据不理想，地产的坑大且深。另一方面，公布的金融货币数据结构并不理想。

　　与此同时：稳增长和宽信用的政策重心明确。12月30日，易行长接受媒体采访时继续强调在“稳”字上下功夫和加大金融对实体经济支持力度，说明央行再度明确稳增长和宽信用的诉求。

　　我们建议当前位置应当优先从总量角度看金融货币数据，新公布的M1、M2和社融的同比数据都在回升。政策明显在做从底部向上爬的努力，对比历史，“爬坑”动作更为关键。因为坑已经是既定事实。

　　靴子在逐步落地，利率震荡略有升高的概率在上升。

　　第一个靴子——12月金融货币数据已落地，虽然结构不太理想，但从总量上明确了宽信用的诉求和结果。

　　第二个靴子——降息，在1月17日之前，降息的时间窗口越来越临近，实际关键就看本周。从历史对比，春节后降息的情况较为罕见，视角如果放到一季度整体考虑，所以就看能否延续降息交易，不管靴子是否落地，下周开始市场重心自然要进一步切换。因为宽信用的压力在上升，最为重要的是1月信贷和社融很难证伪。

　　总体上市场都清楚，稳增长政策必然是宽而有度。总量上，赤字率和专项债不会太高，市场对此有足够的认识，但是1月和一季度还是要合理看待，政策靠前，1月社融同比增速维持在12月10.3%的可能性较大。所以当下的关切要合理估计。

　　决定2022年市场走势的关键在于与2021年的对比。

　　2021年关注的核心问题是左侧什么时候买，2022年关注的核心问题在于宽信用效果如何和会不会降息。市场重心和宏观图景在切换，虽然叠加资产荒的既定事实，今年大概率没人看空，预期以震荡为主，但是短期内震荡略走高的压力在抬升。

　　毕竟，隐含在2021年开年宏观图景中的是稳杠杆中带着去杠杆，具体体现在专项债少发缓发；而今年是稳中有加，至少一季度专项债是多发快发。因此，虽然震荡市的预期较为明确，但每个阶段各有侧重。

　　短期外围压力阶段性有所缓解，但大方向上不会改变趋势。美债一方面不太可能再回到12月1.3%的定价，预期美债将考验1.8%-2.0%的区间。

　　所以，外因加内因，至少往2月观察，市场要注意开门红带来的或有压力。

　　金工：缩量到什么幅度或可确认调整结束？

　　我们在上周的周报中从宏观事件、价量以及日历效应来看，市场有望延续反弹走势，期待开门红。但市场完全超出预期，过去一周，wind 全 A 持续调整，下跌 2.61%，市值维度上，上周代表小市值股票的国证 2000 指数再创出新高后出现调整，下跌 2.5%；中盘股中证 500 下跌 2.5%，沪深 300 下跌 2.39%，创业板指大跌 6.8%；中信一级行业上，家电和房地产领涨，涨幅均超 4%；军工和电力设备调整幅度较大，军工下跌超 8%。上周成交活跃度上，中信一级行业中银行与消费者服务板块资金流入明显。

　　从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的 wind 全 A 长期均线（120 日）和短期均线（20 日）的距离继续收窄，最新数据显示 20 日线收于 5889 点，120 日线收于 5760 点，短期均线位于长线均线之上，两线距离由上周的 2.54%微减至 2.24%，均线距离低于 3%的阈值，市场继续处于震荡格局。

　　市场位于震荡格局，在我们的体系下，核心驱动变量是对短期风险偏好的度量。对于短期风险偏好的影响要素来看，宏观数据上，下周将披露 12月的重要经济与金融数据，对市场的风险偏好提升仍有压制；价量方面，wind 全 A 指数回落至半年线附近，属于强支撑位置，因此调整或将进入尾声，但预期仍需等待成交量的再度萎缩方可确认相对安全的底部信号，按照过往数据，成交金额萎缩至 9000 亿以下或将迎来底部确认信号；国际方面，未来一周，美联储诸多决策者将公开就经济前景和货币政策做置评，对市场波动仍有影响；综合来看，从国内外的宏观事件、价量等角度，市场目前调整或已进入尾声，但仍需等待成交金额的萎缩来确认，预计两市成交金额低于 9000 亿或将迎来相对安全的底部。

　　行业模型主要结论，天风量化 two-beta 中期行业选择模型信号数据显示，11 月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注科技和消费；根据分析师盈利预测展望 2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业以及专用机械；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及专用机械，短期关注医药和新能源板块的超跌反弹契机。

　　从估值指标来看，我们跟踪的 PE 和 PB 指标，沪深 300，上证 50 以及创业板指等大市值宽基成分股 PE、PB 中位数目前均处于 60 分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证 500 目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位 60%。

　　择时体系信号显示，均线距离2.24%，低于3%的阈值，市场继续处于震荡格局。核心驱动变量为风险偏好的度量指标。对于短期风险偏好的影响要素，综合来看，从国内外的宏观事件、价量等角度，市场目前调整或已进入尾声，但仍需等待成交金额的萎缩来确认，预计两市成交金额低于 9000亿或将迎来相对安全的底部。长周期的行业配置上，根据分析师盈利预测展望 2022 年行业景气度的情况，利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业和专用机械；中周期天风量化 two-beta 中期行业选择模型信号数据显示，11 月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注消费和科技；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及专用机械，短期关注医药和新能源板块的超跌反弹契机。

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)