意见领袖丨管涛 刘立品
摘 要
11月份，人民币汇率与美元指数继续背离，并不是受预期推动，而是货物贸易和证券投资共同推动的结果；多边汇率加速升值，影响企业出口竞争力。
11月份，美元指数继续创年内新高，人民币汇率走势依然坚挺，反映了市场供求的影响。人民币升值对出口企业的影响，从前期以财务冲击为主转为以竞争力冲击为主，引发监管部门再次发声并出台措施。
11月份，银行结售汇顺差升至年内次高，主因并非顺周期“羊群效应”，而是货物贸易和证券投资（或资本项目）结售汇“双顺差”，二者共同推动人民币升值。
11月份，远期结汇对冲比率环比升幅明显，并且超过远期购汇对冲比率，反映出近期市场汇率避险操作重新转向以防范升值风险为主；远期结汇和购汇履约占比仍处于高位，这在一定程度上说明，人民币升值对出口企业的财务影响应该不如我们想象地那么大。
11月份，国际收支口径的跨境资本偏流出压力减轻；股票通项下资金净流入规模小幅减少，其中港股通资金由净流入转为净流出；债券通项下境外机构持有人民币债券规模明显增加，主因是中国国债被纳入富时世界国债指数，境外机构大幅增持国债。
IIF数据显示，11月份，中国股市和债市资金流入总额92亿美元，虽然较上月减少，但占新兴市场国家比重从55%升至59%，显示美联储启动缩减购债对中国证券投资影响相对有限。
正文
12月24日，国家外汇管理局发布了11月份外汇收支数据。现结合最新数据对11月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：
美元指数继续创年内新高，人民币汇率走势依然坚挺
11月份，美元指数累计上涨1.9%，最高升至96.8（11月24日）。同期，人民币兑美元汇率继续稳中趋升，中间价从上月末6.3907升至6.3794，升值0.2%（见图表1）。
当月，美元指数上涨，但人民币汇率不跌反涨，仍然反映了市场供求的影响：中间价累计上涨0.0113元，其中收盘价相对当日中间价偏强累计贡献了533%。前11个月，中间价累计上涨0.1455元，收盘价相对当日中间价偏强累计贡献了170%（见图表2）。
人民币双边汇率和多边汇率齐升，对出口企业主要转向竞争力冲击
从双边汇率来看，11月份，人民币汇率收盘价均值较上月升值0.4%，连续三个月上涨；滞后3个月环比的收盘价均值上涨1.4%，上月上涨0.9%；滞后5个月环比的收盘价均值上涨0.6%，上月仅上涨0.1%，涨势已连续4个月（见图表3）。但是，这仍远低于2020年底2021年初的环比累计涨幅（2020年9月至2021年2月，滞后3个月环比的收盘价均值平均上涨3.9%，滞后5个月环比的均值平均上涨6.2%），显示当前升值对出口企业的财务影响相对有限。
从多边汇率来看，由于美元强、人民币更强，截至11月末，CFETS人民币汇率指数升至102.76，为数据公布以来次高；国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别升至127.23、131.24，均创历史新高。当月，CFETS人民币汇率指数上涨2.5%，为涨幅最大的月份；人民币名义和实际有效汇率指数分别上涨1.3%、1.2%，涨幅连续两个月大于1%，两个月分别累计上涨2.9%和2.7%（见图表4）。这反映人民币升值对企业出口竞争力影响加大。
在此背景下，监管部门再次发声并出台措施引导市场预期。11月18日，全国外汇市场自律机制第八次工作会议强调，人民币汇率双向波动是常态，合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比。12月9日，人民银行宣布上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，从7%上调至9%，这是年内第二次上调外汇存款准备金率。
银行结售汇顺差升至年内次高，顺周期“羊群效应”并非主要原因
如前所述，收盘价相对中间价的偏离反映了境内外汇供求关系。11月份，银行即远期（含期权）结售汇顺差362亿美元，仅次于1月份445亿美元的顺差规模，环比增加246亿美元，外汇供大于求的缺口进一步扩大。其中，银行即期结售汇顺差252亿美元，环比增加86亿美元（银行代客结售汇顺差272亿美元，环比增加89亿美元），贡献了银行结售汇总顺差增加额的35%；银行代客远期净结汇未到期额环比增加92亿美元，银行代客未到期期权Delta敞口净结汇余额环比增加19亿美元，两项合计，外汇衍生品交易增加外汇供给111亿美元，上月增加外汇需求50亿美元，贡献了银行结售汇总顺差增加额的65%（见图表6）。
从以下情况看，外汇供大于求、人民币汇率逆势上扬并非预期驱动。
近期，在人民币升值背景下，市场主体结汇意愿总体减弱，而购汇意愿较为稳定，“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用正常发挥。9至11月份，人民币汇率中间价月度均值连续上涨。同期，3个月移动平均的收汇结汇率从68.5%降至64.5%，累计下降4个百分点，明显大于付汇购汇率1.1个百分点的降幅。其中，11月份，人民币汇率中间价均值环比上涨0.4%，3个月移动平均的收汇结汇率环比回落0.35个百分点，付汇购汇率环比上升0.16个百分点（见图表7）。
为进一步反映市场结售汇意愿变化，我们剔除银行代客结售汇中的远期履约数据，得到银行代客当期结汇和售汇数据，据此计算得到，11月份收汇结汇率和付汇购汇率分别为52.9%和55.0%，二者缺口为-2.1个百分点，而9月份为+4.1个百分点（见图表8）。当月，1年期NDF隐含的人民币汇率升贬值预期交替出现（贬值预期的交易日占比72.7%），月均贬值预期仅为0.08%，月中最强升贬值预期均未超过0.4%（见图表9）。
贸易顺差、外资流入，是外汇供大于求的主要原因
11月份，银行代客结售汇顺差272亿美元，环比增加89亿美元。其中，货物贸易和证券投资结售汇顺差扩大是主要贡献项：货物贸易结售汇顺差306亿美元，环比增加81亿美元；证券投资结售汇顺差70亿美元，环比增加60亿美元；二者分别贡献了银行代客结售汇顺差增加额的91%、67%（见图表10）。
前11个月，银行代客货物贸易结售汇顺差2912亿美元，相当于银行代客结售汇顺差的114%，表明银行代客结售汇顺差的主要来源是货物贸易，反映了2021年中国出口高增长、贸易大顺差的影响。虽然2021年以来多项扩大资本流出的政策相继出台（见图表5），但这些政策在购汇方面反映的效果有限。前11个月，银行代客资本项下结售汇顺差687亿美元，相当于银行代客结售汇顺差的27%，与货物贸易结售汇顺差共同推动人民币升值。
11月份，海关总署公布的货物贸易顺差717亿美元，环比减少128亿美元；海关统计口径的货物贸易涉外收付款顺差307亿美元，环比增加31亿美元；贸易顺收顺差的缺口由上月-569亿美元收窄至-410亿美元，其中进口多付款规模变动较小，但出口少收款降幅明显，环比减少了152亿美元，也反映年末出口企业加快了收款进度（见图表11）。
近期市场汇率避险操作重新转向以防范升值风险为主
11月份，银行代客远期净结汇累计未到期额342亿美元，增加外汇供给92亿美元。其中，远期结汇累计未到期额增加67亿美元（远期签约额480亿美元大于履约额412亿美元），远期售汇累计未到期额减少24亿美元（远期签约额265亿美元小于履约额290亿美元），二者分别贡献了74%、26%（见图表12）。
当月，以远期结汇签约额占出口金额比重衡量的远期结汇对冲比率为14.7%，环比提升4.8个百分点；以远期购汇签约额占进口金额比重衡量的远期购汇对冲比率为10.5%，环比回落1.6个百分点（见图表13）。
11月份，银行代客结汇中的远期结汇履约占比为18.3%，环比提升0.7个百分点；银行代客售汇中的远期购汇履约占比为14.6%，环比回落0.1个百分点。虽然远期结售汇履约占比变动幅度较小，但绝对水平仍位于历史高位，反映在监管部门引导下，前期市场防范人民币汇率波动风险的力度加大，人民币升值对出口企业的财务影响应该不如我们想象的那么大（见图表14）。
国际收支口径跨境资本偏流出压力减轻，股票通项下净流入规模小幅减少，债券通项下境外机构持有人民币债券规模增幅明显
11月份，银行代客即远期（含期权）结售汇顺差383亿美元，环比增加249亿美元；银行代客涉外外汇净流入404亿美元，环比增加84亿美元；二者缺口为-22亿美元，上月为-187亿美元。在此基础上，我们剔除11月份货物贸易进出口差额与涉外收付款差额的缺口410亿美元，得到调整后的缺口为-432亿美元，上月缺口为-756亿美元，表明11月份国际收支口径的跨境资本偏流出压力减轻（见图表15）。
从股票市场来看，11月份，陆股通项下（北上）累计净买入成交额为185亿元，环比减少143亿元；港股通项下（南下）累计净卖出成交额为39亿元，全月22个交易日中有11个交易日为净卖出，上月为净买入81亿元，根据万得数据，28个申万行业中，有18个行业为净流出，净流出规模最大的是轻工制造业，环比变动规模最大的是传媒行业；陆股通与港股通累计净买入成交额轧差合计，股票通项下累计净流入224亿元，上月为248亿元（见图表16、17）。
从债券市场来看，11月份，债券通项下境外机构净增持人民币债券808亿元，为年内第三高。从发布机构来看，上清所统计数据显示，境外机构已经连续5个月减持，但减持规模持续收窄，当月净减持人民币债券73亿元；中债登统计数据显示，境外机构净增持人民币债券881亿元，环比增加655亿元（见图表18）。从债券品种来看，记账式国债净增持规模为879亿元，环比增幅明显，仅次于2021年1月份净增持规模，主要反映了10月29日中国国债被纳入富时世界国债指数的影响；同业存单已经连续5个月遭到净减持，不过净减持规模连续3个月收窄，由上月130亿元降至64亿元（见图表19）。
国际金融协会（IIF）数据显示，11月份，流入新兴市场国家的证券投资总额为156亿美元，较上月减少38%。当月，中国股市吸引了50亿美元的资金流入，债市流入42亿美元，合计净流入92亿美元，环比减少32%，资金流入总额占新兴市场国家比重为59%，上月占比为55%，显示美联储启动缩减购债对中国证券投资影响相对有限（见图表20）。
(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)
责任编辑：潘翘楚
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