管涛：稳增长的市场与政策逻辑

　　意见领袖丨管涛

　　明年经济工作的重心是稳增长，政策如何发力，何为关键问题，备受关注。

　　扩内需是明年经济稳增长的关键

　　国务院常务会议指出，今年我国进出口快速增长，为稳定经济增长作出重要贡献，但当前外贸面临的不确定不稳定不平衡因素增多。

　　目前市场对明年中国出口前景有两派观点。一派是，随着全球疫苗接种普及，各国经济重新开放，明年中国可能出现出口订单流失、全球市场份额下降（见图1）。这将意味着外需对中国经济增长拉动作用减弱。另一派是，因疫苗接种比率偏低或病毒变异导致免疫逃逸，明年大部分时间全球疫情继续肆虐甚至跨年，中国出口表现可能继续超预期。

　　在第一种情形下，明年稳增长需要及时启动内需，避免内外需紧缩“双碰头”。在第二种情形下，全球经济重启受阻，将抑制中国出口增长空间。同时，疫情防控常态化将继续抑制国内消费和投资恢复。即便明年中国出口市场份额进一步上升，对经济增长拉动作用增强，但难抵内需收缩，整体经济仍只能维持较低水平的均衡（见图2）。由此可见，无论哪种情形，实施好扩大内需战略，增强发展内生动力（见图3），都是稳定宏观经济大盘的关键。

　　扩内需无非扩大国内消费和投资需求。首先来看扩大消费需求的潜力。一方面，疫情防控对线下消费、服务消费，尤其是接触性、聚集性消费等场景有较大冲击（见图4）。这种影响短期内难以消除，未来还可能有疤痕效应。另一方面，疫情叠加监管政策，影响居民就业和收入，抑制居民消费能力和意愿。今年虽已超额完全年城镇新增就业目标，但尚未达到疫情前水平，更没有将去年就业损失完全弥补回来（见图5）。同时，疫情防控还加大了收入分配差距（见图6）。这是当前鼓励消费政策效果不彰的重要原因。居民储蓄意愿上升、消费倾向降低，在疫情过后仍有可能延续。

　　再来看扩大投资需求的空间。从现价看，投资恢复情况要好于消费，但鉴于PPI累计涨幅远高于CPI，从不变价看，投资对经济增长拖累更大（见图2）。扩投资的入手点要具体情况具体分析。

　　今年高技术产业和制造业投资表现较好，但明年发展存在不确定性。前11个月，高技术产业投资两年复合平均增长16.6%，远高出同期固定资产投资3.9%可比增速，并高出2019年同期增速0.1个百分点。这反映了国内产业转型升级的大趋势，未来仍有成长空间，但因为基数较小，短期对投资拉动作用有限（见图7）。同期，制造业投资两年复合平均增长4.7%，高出2019年同期增速2.2个百分点，反映了出口增长强劲带来的较快增长（见图7和图8）。明年制造业投资取决于出口景气及内需恢复状况。

　　房地产和基础设施建设投资是中国扩投资的两大“抓手”。明年的理想状况是房地产不拖后腿，基建投资要真正发力。

　　前11个月，房地产开发投资两年复合平均增速低于2019年同期3.8个百分点，反映了今年房地产调控政策的进一步收紧。9月份以来，房地产开发投资累计同比增速更是断崖式下跌，与大型房企债务违约造成的行业动荡有关（见图7）。最近，房地产调控政策出现了松动，中央经济工作会议在强调因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。明年房地产开发投资同比维持正增长甚至增速不低于固定资产投资整体增速，就是较为理想的结果。

　　近年来，国内基建投资持续低迷。甚至在7月份中央政治局会议提出推动今年底明年初形成实物工作量，且三季度经济增速偏弱的情况下，前11个月基建投资两年复合平均增速较上半年还低了1.9个百分点，与2019年同期增速的负缺口较上半年也大了2.4个百分点（见图8）。中央经济工作会议明确提出，要适度超前开展基础设施投资，包括支持水利、交通、生态环保、农业农村、市政和新型基础设施建设。显然，基建投资能否改变2018年以来持续低迷的状况，是明年扩内需的关键，也是明年初政策观察期的市场焦点。

　　宏观政策效用与稳增长互为表里

　　今年财政货币政策均被市场诟病偏紧。到11月底，财政收支赤字2.27万亿元，仅完成了预算的63.5%；政府性基金收入同比增长5.4%，完成了预算的81.1%，支出下降4.8%，完成了预算的69.3%；M2增长8.5%，社会融资规模存量增长10.1%，增速分别同比回落2.2和3.5个百分点。到三季度末，宏观杠杆率为264.8%，连续四个季度环比回落，累计回落6.4个百分点（见图9）。

　　但是，对财政货币政策效果的质疑，忽视了这些政策不完全是外生的，一定程度也是内生的客观事实，其效果也反映了其他经济政策的综合作用及经济运行的最终结果。

　　财政赤字预算执行进度较慢，主要是因为财政收入执行进度偏快而支出偏慢。财政收入形势好转，主要反映了随着经济增速反弹、企业经营恢复，税收状况改善。但是，前11个月，国内增值税、消费税两年复合平均增速分别较2019年同期低了1.4和16.2个百分点，企业所得税增速略高出0.3个百分点，非税收收入两年复合平均下降4.4%，表明给市场主体减税降费的政策仍在生效。同期，财政支出两年复合平均增长1.8%，较2019年同期增速低了5.9个百分点。其中，中央本级财政支出两年复合平均增长0.2%，低了8.1个百分点，反映了党政机关过紧日子，财政资源集中向地方转移。前三季度，2.8万亿元直达资金中，中央财政下达比例达到97.3%，地方财政已将97%的资金分配到资金使用单位。但前11个月，地方政府财政支出仅增长2.1%，较2019年同期低了5.5个百分点。

　　政府性基金收入和支出执行进度较慢，一是因为受疫情影响，部分基金减收较多；二是出台了阶段性免征政策，减轻市场主体负担；三是在持续加大资金支持力度的同时，不断强化专项债券“借、用、管、还”全流程管理，促进资金安全、规范、高效使用，导致地方政府专项债发行进度较慢，相应项目支出进度也减缓，这与当前基建投资持续低迷相互印证。

　　今年稳健的货币政策最终把“稳杠杆”搞成了“降杠杆”，也不完全是货币政策本身的问题。中央经济工作会议要求明年宏观政策要稳健有效，特别点出财政政策和货币政策要协调联动，这切中要害。

　　从央行负债端看，前11个月新增负债5439亿元。其中，政府存款新增1.43万亿元，基础货币减少1.26万亿元。政府存款增加较多，是因为政府财政收入和政府性基金收入（包括地方政府专项债发行）形成的结余较多。这从市场回收了流动性，导致同期基础货币投放减少，影响货币供应增长。今年11月份，M2同比增长中，货币乘数上升贡献了87%，基础货币增长贡献了13%，去年同期正好是倒过来的13%和87%。其实，即便“赤字货币化”，如果政府收入用不出去，也将是类似的结果。

　　前11个月，新增社融同比少增4.18万亿元。其中，政府债券发行少增1.78万亿元，反映了今年减少1万亿特别国债和1000亿元地方专项债发行，且专项债发行进度较慢的影响；新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票合计少增1.45万亿元，反映了资管新规年底到期的影响；企业债券融资少增1.35万亿元，反映了基建投资低、债务去化，城投债发行减少，以及债务违约风险加大，民企发债减少的影响。

　　同期，新增人民币贷款仅多增201亿元，也是因为执行以“三条红线”为代表的房地产信贷调控政策，较多压制了相关贷款，以及专项债发行进度较慢背后是基建项目推进较慢，影响了银行中长期配套贷款的需求。据央行银行家问卷调查，三季度，各类银行贷款需求指数均降至疫情暴发以来的新低（见图10）。

　　中央经济工作会议强调明年跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合。“兵马未动，粮草先行”。财政政策还没有执行完本年度的预算，新的预算要明年3月份“两会”审议通过后执行。但近期财政部已向各地提前下达明年新增专项债务限额1.46万亿元，供各地在明年一季度发行使用，并要求专项债发行要把握好“早、准、快”。货币政策操作相对比较灵活，随着下半年稳增长压力重新显现，央行已于7月和12月份两次全面降准，最近又微调1年期LPR利率。到11月份，货币乘数由6月份的7.14倍升至7.41倍；到12月份，主要月均市场利率较6月份均有不同程度回落（见图11）。

　　中央经济工作会议还提出，明年要保证财政支出强度，加快支出进度。显然，适度超前开展基础设施投资是重要着力点。但项目建设能否与坚决遏制新增地方政府隐性债务，加强和完善专项债券管理相契合，又是积极的财政政策能否落地的关键。

　　此外，中央还要求各地区各部门担负起稳经济的责任，有利经济稳定的政策发力适当靠前，收缩性政策慎重出台。但是，新的政策措施出台，由谁来评估其对经济发展和就业的影响？还在执行的特别是已变成了规章制度的老政策，又由谁来评估其影响，调整其实施力度和节奏？只有解决好这些问题，才能疏通政策传导机制，提高政策协调性、操作性和有效性。才能避免7月底中央刚提出要纠正运动式“减碳”，做好电力迎峰度夏保障工作，8、9月份各地仍限电限产的事件重演。

　　本文原发于《第一财经日报》2021年12月28日

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)