意见领袖丨靳毅
李克强总理关于“适时降准”的说法，引发市场关注。降准是否会很快落地？实施降准对近期资金面又会产生什么样的影响？
问题一：为何降准？
“PPI见顶+地产下行”是本次降准的催化剂。通胀方面，10月份市场降准预期落空的背后，PPI增速超预期上行是一个关键因素。但随着近期煤炭价格及国际原油价格的大幅回落，PPI顶部已经出现。展望2022年，大宗商品价格波动仅改变PPI下行斜率，并不改变下行趋势。因此随着当下通胀担忧的消退，央行实施降准的阻力在减轻。
而在经济方面，地产周期下行带来的“稳增长”压力及相关房企信用风险暴露，则加大了降准托底经济的必要性。尽管近期房地产监管及涉房信贷政策出现边际转向，但正如我们之前的分析，从政策转向传导到地产投资数据的转向，至少需要3个季度的时间。而在此期间，由于地产周期下行带来的稳增长压力，将会增大“宽货币”的必要性。与此同时，近期部分房企信用风险接连暴露，监管层也需要一个宽松的流动性环境来为化解风险提供支持。
问题二：何时降准？
从历史上来看，总理提及降准后，政策大概率于1-3周后落地。唯有2020年6、7月，国常会提出降准但最终未能实施。但彼时货币政策正在收紧，若实施降准会释放矛盾信号，因此未实施降准有一定现实意义。但本次降准并不存在“货币收紧”这一因素，因此我们判断降准大概率落地，具体落地时间可能在12月15日左右，方便用降准部分置换12月15日当天到期的9500亿MLF资金。
问题三：降准后资金面怎么看？
年内基础货币并不存在明显缺口，12月份若降准落地，将对年末资金面形成进一步利好。我们可以观察到，10、11月央行在公开市场上投放逆回购的力度明显增大，从每天100亿的常规逆回购操作提升至500亿、1000亿。从超储率数据上看，10月银行超储率在1.0%左右，位于偏低水平，11月超储率可能进一步下行。
央行加大逆回购对冲与偏低的超储率数据，是否意味着当前基础货币缺口较大？其实不然。
正如9月7日国务院政策例行吹风会上，央行货币政策司司长孙国峰表示：“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动”。10月、11月资金面出现波动，主要是受专项债发行加快与财政资金淤积的暂时性影响。
从数据上来看，10月份财政存款较往年同期高出7000亿以上，这一现象不同寻常，反映出今年财政开支滞后、财政资金淤积的特殊情况。而10月、11月专项债应监管要求加快发行，则加剧了财政资金的淤积。由于财政资金上缴国库，不留存在银行系统中，因此财政资金淤积客观上会造成从资金面“抽水”的效果。
而展望12月及更长时间，随着年内专项债发行告一段落，财政资金随后逐渐下拨，资金面将会得到充分“补水”。因此我们判断，即使没有本次降准，12月份资金面也会边际上好于10月、11月。而若进一步考虑12月降准落地，“财政资金下拨+降准落地”将会对资金面形成有力支撑，流动性偏宽松的状态可能会一直持续至明年年初。
本文原发于财新
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：李琳琳
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