意见领袖丨管涛
2021年11月30日，2021中国分析师大会暨第三届新浪财经金麒麟最佳分析师颁奖盛典隆重召开。中银证券全球首席经济学家、董事总经理管涛从自然利率的视角，分析了经济下行背景下中国利率和股市的前景。
管涛表示，我国的自然利率长期处在下行通道，这和我们的潜在产出增速下行、资本回报率下降、人口增速放缓、人口老龄化等多重因素有关。
他表示，目前中国的货币政策处于正常的空间，自然利率也远高于欧美发达国家。中国离利率下限有比较远的距离，货币政策的有效性得到一定的保障。
他还表示，利率下行和股价上涨并没有必然联系，更不是简单的线性相关关系。利率下行固然会抬升股市估值，但也会降低企业盈利能力，所以要综合看待利率对股市的影响。在经济下行的背景下，我们还是应该坚持价值投资，坚持理性投资。
演讲的主要结论
1．自然利率是指经济实现潜在产出、物价稳定目标时对应的均衡实际利率水平，受多种因素影响，包括但不限于潜在产出增速、人口增速和年龄构成变化等。
2．我们估算了中国实际资本回报率，用五年移动平均来代表中国的自然利率，确确实实看到，2000年以来，存在自然利率下行的趋势，当然这几年自然利率又有所回升。
3．从中长期来看，无论从潜在产出的角度还是资本回报率的角度，我们预计中国的长期利率趋于下行。我们同意市场上的观点，中国的利率中枢是趋于下行的。但是对于货币政策来讲，自然利率是一个重要参考，但是它不是决策的依据，而且自然利率对应的是实际利率，实际上通胀对央行的利率政策会产生重要影响。即便是名义利率没变，如果通胀起来之后，实际利率也是下行的。
4．目前中国的货币政策处于正常的空间，自然利率也远高于欧美发达国家。所以，我们离利率下限有比较远的距离，货币政策的有效性得到一定的保障。但是还是要通过供给侧结构性改革，提高全要素生产率、潜在产出水平，延缓自然利率下行的速度。否则我们将来也可能会像欧美一样迅速滑向零利率甚至负收益。现在大家讨论比较多的是“日本化”，或者叫“日本病”，是我们要避免的。
5．从中长期利率的走势来看，对权益类资产的影响，确确实实长期利率的下行，会从估值的角度推高股价，但是这只是影响因素之一。而且在长期利率下行的过程中，企业的盈利能力、投资者的风险偏好也会发生变化，这个对股价会产生反向的影响。所以，利率下行和股价上涨并没有必然联系，坚持价值投资，坚持理性投资，不能够把利率下行和股价上涨简单地建立这种线性相关性。
演讲全文
各位朋友，大家好，非常高兴参加新浪财经2021中国分析师大会。今天我给大家分享的内容是，从自然利率的视角，谈一谈在经济下行背景下对中国利率和股市的前瞻。
什么叫自然利率？我们一讲汇率的时候都喜欢讲要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，实际上这里的“均衡汇率”指的就是一个理论上的当经济同时达到对内对外均衡状态对应的汇率水平。自然利率也是类似的一个概念，当经济实现潜在产出、充分就业、物价稳定目标时对应的均衡利率水平，这是剔除通胀影响的实际利率的水平，在这个利率水平下，我们能够达到潜在产出、充分就业，对物价的影响中性。
国外对影响自然利率的因素做了很多实证研究，总的结果，认为影响自然利率的因素很多，包括但不限于潜在产出增速、人口增速和年龄构成变化、资本回报率等等。这是关于什么是自然利率。
中国现在搞市场经济，自然我们对中国的自然利率很关注。有很多学者对中国的自然利率也进行了研究。学者研究的结果是，我们如果把现实中的利率和理论上实证分析的自然利率做一个对比，发现有三种结果。
一种结果是认为我们现实中的实际利率高于自然利率，比较有代表的是李宏瑾等人做的研究。当然从趋势上来看，虽然现实的利率要高于自然利率，但是缺口是趋于收敛的。还有一种研究结果是徐忠研究的，他认为我们的现实的利率低于理论上自然利率的水平，但缺口也是趋于收敛。还有一个比较有代表性的是央行货币政策司司长孙国峰今年的研究，在货币政策委员会的会议文件里有一个关于中国自然利率的测算，他算到从本世纪以来，整个中国的自然利率是趋于下行的，在2016年以后，现实的利率和自然利率基本上是非常接近的，印证了2016年以后，实际上中国的利率政策是偏中性的。
我们也做了一个测算，自然利率有一个含义之一是和资本收益率对应的实际的利率水平，我们用白重恩老师关于中国实际资本回报率估算的方法，对中国的资本回报率进行了估算。中国的结果是我们用五年移动平均的实际资本回报率来代表我们测算的自然利率，我们看到本世纪以来，总体上是呈现一个下行的趋势。在2012年到2015年期间，大概是一个窄幅波动，2.2%到2.5%。2016年以后略有上升。
我们用微观层面的上市公司的投资资本回报率和名义资本回报率也做了印证，发现也存在类似的一个发展趋势，这个算的是名义的资本回报率，考虑了通胀影响，但是即便把通胀放进去以后，我们看到总体上也是在本世纪初的时候，名义的资本回报率或者上市公司的投资资本回报率相对是偏高的，是8.6%。但是到2012年以后，逐渐地回落，到2019年平均的是5%以上，从8%点几降到5%点几，也反映了整个民间的投资回报率在过去这些年总体上也是处于一个下行的趋势。
根据经济增长理论，所谓的资本积累的黄金规律，当社会福利最大化的时候，资本的回报率应该是等于人口增长和生产率的增速之和。人口增速+生产率的增速一般是用经济增速来代表。我们看到一个很有意思的现象，如果说资本回报率是代表自然利率的话，我们可以看到我们的自然利率，五年移动平均的实际投资回报率长期是低于经济增速的，这个是不是意味着我们的利率长期是偏低的？大家也有不同的解释，易纲行长比较有代表的解释是认为我们的现实利率低于我们的经济增速，实际上反映的是在实践中留有余地的一个最优策略。当然也有李宏瑾的研究，说中国是属于规模报酬是递增的成长型的经济，所以说黄金定律是不适合于中国的。伍戈也做过一个研究，说中国是一个高储蓄国家，我们实际现实中的均衡利率低于经济增速也是合理的。
影响自然利率的中长期趋势的因素很多，有潜在产出这个角度，实际上根据很多学者的研究，未来中国的潜在产出增速大概率是趋于下降的，我们在“十四五”的时候可能是5%到6%，再往后，到“十五五”以后可能还要再下一个台阶，到5%以下，4%~5%。再过一二十年可能更低了。白重恩老师认为我们可能到2046—2050年的时候，那时我们的潜在产出只有3%，我们过几年下一个台阶，过几年下一个台阶，这在一定程度上预示着从中长期趋势来看，中国的自然利率是趋于下降的。
另外一个角度，由于资本产出比的上升，有可能意味着资本回报率下降，也会导致自然利率的下降。在中国，2008年金融危机发生以后，我们的整个资本回报率出现了下行的走势。
还有一个角度，资本回报率可能跟人口结构有关系，未来的中国可能人口老龄化，会有更少的适龄人口从事生产经营，会降低资本边际的产出，拉低自然利率。其它发达国家，像美国、日本、英国、德国，人口年龄结构和十年期国债收益率是一个负相关的关系，而且拟合度还是比较高的。中国现在存在一个人口老龄化的问题，35岁以上的人口占比会逐渐地上升，意味着对资本的边际产出会产生向下的影响。从这个角度看，随着人口年龄结构的变化，可能也会存在自然利率下行的中长期的趋势。
自然利率下行有什么影响？从中长期来看，自然利率确确实实是货币政策操作的一个重要的参考，但是我们可以看到，它是一个理论的概念，大家没有统一的方法，用不同的方法算出来的结果是不一样的，这样很难去参考。同样是人民银行的，不论是李宏瑾、徐忠还是孙国峰，都是央行的领导干部，但是他们同样算出来的结果差别比较大。所以，在实施过程中，没办法简单地把自然利率作为一个参考依据。而且在既定通胀目标的情况下，自然利率下行会增加名义利率触及零利率下限的可能性，导致货币政策失效的风险增加。伯南克在2017年的时候提出要改进美联储的货币政策框架，一是实施平均通胀目标制，弥补理想的通胀水平的缺失。去年8月底，美联储引入了新的货币政策框架。
现实利率和自然利率的缺口，也可以给货币政策的决策提供一定的参考。从日本的经验来看，日本有一个专家也做过这方面的研究，发现在70、80年代的时候，日本的现实利率低于自然利率水平，在一定程度上反映了日本货币政策是偏宽松的，导致了资产泡沫。进入新世纪以后，由于日本的通缩比较严重，最后导致它的实际利率出现比较大的上升，因为它的名义利率受到了零下限的限制，再加上通缩以后，实际的利率可能更高。这个对日本经济的恢复也产生了一定的影响。
易纲行长在2019年年底的《求是》杂志上首次提出，我们要做好中长跑的准备，尽量长时间地保持正常的货币政策，维护长期发展的重要战略机遇期。中国目前因为货币政策处于正常状态，离零利率下限还有一定的距离，给我们的政策提供了一定的空间，这是非常难能可贵的。
如果我们的自然利率下行，对权益类资产是什么含义？曾经有人讲中国利率下行，利率中枢下行，整个利好股市。（这个假设）成不成立？我们也做了一下国际比较的分析。我们可以看到股市的表现应该可以由三部分来决定，一个部分是每股盈利水平。还有一个部分是估值或者是流动性偏好，这个主要是由无风险收益率来反映。去年主要央行为了应对疫情的冲击，把利率降到0，国债收益率大幅地下行甚至是负收益，在一定程度上支持了美股估值的上涨。还有一部分是股权风险溢价。我们从美国的经验可以看到，美国的实际利率和股市的表现，总体上表现明显的负相关性，这个实际利率是用十年期美债收益率去减美国的PCE（个人消费支出的物价变动）。1980年到2020年，美债实际收益率与美股相关系数为-0.78，相关系数比较高。分阶段看，1980至1990年，实际利率的走势和美股负相关，利率下行对应股市上涨。2000年至2011年为弱正相关。2012年以后又重新转为利率震荡下行，股价持续上涨。
从盈利的角度来看，1980至2020年，美股走势和盈利存在明显的正相关关系，相关系数高达0.84。
我们可以从1980年到2020年这40年的分析来看，我们将标普500指数进行拆解以后发现估值因素对美股的影响作用是趋于减弱的。1980年到1999年，估值是美股主要的影响因素，贡献率是193%。2000年至2011年，美股切换为盈利主导，上市公司的盈利状况对标普500指数贡献为492%。2012年之后，美股再次由估值主导，但是贡献率已经降到99%。跟80、90年代相比有明显的回落。
在长期利率下行的过程中，上市公司盈利能力大概率下降，这会从分子端压制整体股价表现。不过，盈利稳定的板块表现得相对比较突出，我们把1991—2020年分三个阶段进行对比，美国非必需消费、公共事业指数相对标普500指数的表现与实际利率的相关系数均为负值，表明实际利率下行时期，行业指数表现较好；金融行业指数相对标普500指数的表现与实际利率的相关系数均为正值，表明实际利率上行时期，行业指数表现较好，金融行业可能盈利相对比较稳定一些。
我们对A股进行了分析，我们发现在中国也存在一个中债的实际收益率和上证综指的表现负相关，2013年至2020年，负相关性是0.32，明显低于美债实际收益率和标普500指数的相关系数，表明A股估值受其它因素的影响更大。我们对A股的市盈率进行拆解以后发现，A股股权风险溢价对A股估值的影响明显高于美股，可能也跟中国资本市场的结构有关系，我们的A股投资者主要是以散户为主，风险偏好比较强。
2013年到2020年不同行业相对上证综指的表现，与中债收益率的相关性存在明显的差异，电信、金融、工业和公用事业相对上证综指的表现与实际利率为负相关，利率下行的时候，行业指数表现较好；可选、材料等行业相对上证综指的表现与实际利率为正相关，利率上行时期，行业指数表现较好。
主要结论：
1．自然利率是指经济实现潜在产出、物价稳定目标时对应的均衡实际利率水平，受多种因素影响，包括但不限于潜在产出增速、人口增速和年龄构成变化等。
2．我们估算了中国实际资本回报率，用五年移动平均来代表中国的自然利率，确确实实2000年以来，存在自然利率下行的趋势，当然这几年自然利率又有所回升。
3．从中长期来看，无论从潜在产出的角度还是资本回报率的角度，我们预计中国的长期利率趋于下行。我们同意市场上的观点，中国的利率中枢是趋于下行的。但是对于货币政策来讲，自然利率是一个重要参考，但是它不是决策的依据，而且自然利率对应的是实际利率，实际上通胀对央行的利率政策会产生重要影响。即便是名义利率没变，如果通胀起来之后，实际利率也是下行的。
4．目前中国的货币政策处于正常的空间，自然利率也远高于欧美发达国家。所以，我们离利率下限有比较远的距离，货币政策的有效性得到一定的保障。但是还是要通过供给侧结构性改革，提高全要素生产率、潜在产出水平，延缓自然利率下行的速度。否则我们将来也可能会像欧美一样迅速滑向零利率甚至负收益。现在大家讨论比较多的是“日本化”，或者叫“日本病”，是我们要避免的。
5．从中长期利率的走势来看，对权益类资产的影响，确确实实由于长期利率的下行，会从估值的角度推高股价，但是这只是影响因素之一，而且在长期利率下行的过程中，企业的盈利能力、投资者的风险偏好也会发生变化，这个对股价会产生反向的影响。所以，利率下行和股价上涨并没有必然联系，我们还是要坚持价值投资，坚持理性投资，不能够把利率下行和股价上涨简单地建立这种线性相关性。
(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)
责任编辑：于胜男
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