汪涛展望2022-2023年：房地产下行和防疫之中稳增长

　　文/意见领袖专栏作家 汪涛

　　2022年增长驱动力会如何转变？

　　基准情形下，我们预计2022年GDP增速将降至5.4%。我们的基准情形假设全球疫情无大规模反复，且到2022年国内已大范围接种了加强针疫苗。在这种情况下，我们假设2022年3月后国内出行限制将会有所放松，但对边境的管控仍会较为严格；同时全球经济持续复苏，供应链扰动会有所减弱。在此情形下，我们预计2022年国内经济增速将放缓至5.4%，其中出口对经济增长的贡献可能会远低于2021年，基建投资反弹、部分抵消房地产活动走弱带来的拖累，消费可能短期内下行、二季度逐步回归常态。2022年全球经济增速可能会放缓至4.8%，同时海外消费可能会进一步从商品转向服务，因此我们预计出口增速将从今年的27%左右降至10%。2023年，我们预计经济增速将进一步放缓至5%，接近潜在趋势增速。

　　消费复苏取决于防疫政策。相对于2019年水平，消费复苏慢于投资和出口，主要是由于疫情持续影响劳动力市场和居民消费行为，且疫情反复时防疫措施也有所收紧。未来几个月，我们预计疫情防控仍不会放松，明年2月冬奥会前后可能会进一步收紧，再考虑到房地产活动继续走弱、教育等受到监管收紧影响行业就业岗位减少，消费增长可能承压。自2022年二季度起，随着国内加强针接种大幅推进，我们预计防疫措施将会逐步放松。受益于此，二季度后消费有望明显反弹，尤其服务类消费和国内旅游，目前偏高的预防性储蓄率有望下降。我们预计明年消费实际增速将达到5.7%，其中服务类消费的反弹可能会更为明显（餐饮、旅游、线下娱乐等）。消费复苏的力度将取决于国内防疫政策如何及何时调整，尤其是针对国内出行和线下活动的限制措施。

　　消费复苏还取决于劳动力市场的恢复情况。长期看，促进共同富裕的相关政策有助于支撑消费。虽然官方城镇新增就业和城镇调查失业率均已恢复至疫情前的水平，但这可能未反映已经离开城镇的农民工的就业情况。居民收入与薪资的两年平均增速也仍低于2019年。瑞银中国劳动力市场问卷调查显示，2021年上半年劳动力市场持续改善，但三季度增加招聘和工资的企业占比都有所走弱，尤其是建筑业。瑞银中国消费者问卷调查显示受访者对收入的预期也未达到疫情前增速，同时储蓄率依然偏高、消费信心偏弱。政策层面，我们预计政府会继续主要通过扶持中小企业来支撑就业，但不太可能出台大规模刺激消费的措施（如规模较大的消费补贴等）或大幅上调消费税。长期而言，扩大社保覆盖范围和和完善社保体系、推进户籍制度改革、提高公共服务水平等促进共同富裕的政策应有助于支撑消费。

　　房地产活动走弱可能拖累整体固定资产投资。房地产活动在2020年下半年和2021 年上半年强劲增长，但随着疫情后的积压需求基本得到释放、叠加自去年起相关政策收紧以及恒大事件对市场的冲击，近几个月房地产活动大幅走弱。三季度，房地产销售同比下跌12.5%、新开工同比下跌17.4%，房地产投资也从5月的同比增长10%转为9月的同比下跌3.5%。虽然央行已要求放宽房贷限额、政府要求银行和地方政府共同保障房地产市场的平稳运行，但我们认为房地产活动走弱可能仍会持续到2022 年。最新的瑞银中国住房问卷调查显示，受访者未来两年的购房意愿大幅降低。我们预计2022年一季度后政府可能会进一步小幅放松房地产政策，包括放松相关信贷政策、加快公租房建设等。我们预计2022年房地产新开工下跌10%-12%、房地产投资下跌4%-5%。老旧小区改造和公租房建设的推进有望部分抵消商品房市场走弱的拖累。

　　但基建投资有望反弹。2021年一至三季度，财政支出、基建项目审批、地方政府专项债发行步伐均偏慢。在经济增长大幅反弹、大宗商品价格高涨的背景下，政府可能有意控制实际财政政策（收支平衡）相比预算方案更为偏紧。因此，前三个季度基建投资仅同比增长1.5%，其中三季度同比下跌6.9%。朝前看，考虑到房地产投资走弱、消费复苏受制于防疫政策、出口增长可能放缓，我们预计政府将会放松财政政策，包括加快地方政府债券的发行和资金拨付使用、加快地方项目审批及部分放松对地方政府融资平台融资的严格管控，同时还可能提前上马部分明年的基建项目。我们预计2022年基建投资增速将反弹至4%左右。发改委要求地方政府专项债资金要重点用于交通基础设施、可再生能源、农林水利、生态环保、社会事业、物流基础设施、市政和产业园区基础设施、社会保障性住房等领域。其他重要领域可能还包括电网和数字化相关基础设施等。

　　制造业投资增速可能会有所放缓。今年以来，企业营收和利润的大幅改善拉动制造业投资明显回暖，前三季度同比增长15%。朝前看，房地产活动走弱、出口增长放缓、原材料价格高企可能会令企业需求和利润率承压，拖累制造业投资放缓。尽管如此，在外部限制持续的情况下，国内可能会进一步加强产业链供应链的自主可控，这可能会支撑制造业投资。此外，政府对技术升级、绿色发展和碳达峰碳中和的重视应会带动相关领域的投资。整体而言，我们预计基建投资反弹、制造业投资放缓但仍相对稳健有望支撑整体固定资产投资的实际增速小幅上行，不过其名义增速可能随着投资品价格趋稳而有所放缓。

　　我们预计2022年一季度缺电问题基本消退。由于能源需求大幅增长、煤炭供给增加受限且上网电价处于低位，再加上部分地方政府实现全年双控目标进展落后，近几个月部分地区出现了缺电和双控限产的情况。为应对电力供应短缺，政府已采取措施扩大煤炭生产和进口，并上调了上网电价。我们预计四季度缺电的问题会有所好转，不过可能仍会对工业生产造成部分影响。2022年一季度，考虑到能源需求季节性回落、房地产活动走弱，及新的年度能源双控目标应会更容易实现，我们预计缺电问题将基本消退。另外，中央政府已要求地方避免运动式减碳和一刀切限产，制定更加切实可行的目标和实施方案。能源供给端限制的逐步消除将有望带动工业生产环比增长改善。

　　2022年CPI增速可能会反弹至2%，而PPI增速降至2%-2.5%。近期由于国内上网电价上调、以及供给受限推高大宗商品价格，四季度PPI可能同比增长10%以上。2022年，上游产品供给有望进一步回升、房地产建设活动放缓应拖累重工业品需求走弱，我们预计原材料价格将企稳回落。我们预计2022年PPI增速将大幅降至2%-2.5%。另一方面，居民用电价格基本稳定，而由于下游制造业竞争激烈且消费复苏偏慢，PPI向CPI的传导也仍然有限。同时，猪价可能于9-10月触底、年底小幅回升，2022年基本企稳。因此，我们预计CPI增速四季度可能有所回升、2021年平均为0.9%、2022年反弹至2%。

　　人民币汇率可能大致保持平稳，宽幅波动。2021年，人民币对美元汇率大致保持平稳，但对CFETS货币篮子升值。2022年，主要外币走势可能涨跌不一。 瑞银预计美元对部分主要货币（包括欧元和英镑）贬值，但对部分新兴市场货币小幅升值。美元对主要发达市场货币走弱、中国贸易顺差可观、资本持续流入，都应能为人民币汇率提供支撑。不过，2022年中国增长势头可能减弱、海内外利差可能收窄，加之市场上对部分中国企业偿还外债方面仍存在担忧，这可能给人民币汇率带来一定贬值压力。综合考虑，我们预计2022-2023年人民币对美元汇率将在当前水平宽幅波动、 年末汇率约为6.5。

　　我们的预测所面临的风险主要来自与疫情相关的不确定性、尤其是国内防疫相关的活动限制，房地产活动的走弱程度，以及政策放松的时点及力度。如果国内零新增的防疫政策持续更长时间、或房地产活动出现更大程度的持续下降，2022年GDP增速可能会降至4%。另一方面，我们的预测面临上行风险可能有限，因为如果出口强于预期或防疫政策比我们预测更早更明显地放松，宏观政策的支持力度可能也会相应减弱。

　　房地产下行会有多严重？

　　房地产需求基本面走弱，房地产活动大幅放缓。国内的城镇化进程正在放缓，目前非农就业占整体就业的比重已经超过75%，且城镇新增外来人口也逐年下降。主要购房群体（25-44岁）人口也在减少。据估算，2019年城镇住房自有率超过了90%、人均居住面积达到40平方米左右。过去10年，国内也已基本完成了5000万套的棚户区改造。虽然房地产投资需求的重要性逐渐上升，但当前居民财富中已有超过50%是来自房地产，而居民债务（主要是房贷）占可支配收入的比重也已突破100%。由城镇化快速推进带动的房地产行业超级上行周期已成为过去。

　　此外，房地产受到政策收紧及其他周期性因素的影响。出于对房地产泡沫和相关宏观金融风险的担忧，政府自2017年起提出“房住不炒”，即便在2020年受到疫情冲击的情况下也没有大幅放松房地产政策。随着2020年下半年经济大幅反弹，政府收紧了开发商信贷。之后房地产活动继续走强、房价进一步攀升，今年二季度起政府又收紧了房价调控和房贷政策。随着政策收紧以及疫情后的积压需求基本得到释放，新开工首先陷入同比下跌，销售和投资紧随其后。最近，恒大债务问题又导致其他开发商在离岸市场融资的渠道基本被切断，显著恶化了行业信贷条件和市场情绪。最新的瑞银中国住房问卷调查显示受访者购房意愿也降到了2015年调查启动以来的新低，仅有11%的受访者计划在未来两年购置住房。

　　我们预计“房住不炒”的总体调控方针不会改变，但政策可能会边际放松，促进房地产行业平稳运行。考虑到决策层对防控房地产市场失衡和相关风险的立场坚决，我们认为政府对房地产活动走弱的容忍度已明显提升。不过，房地产行业通过直接和间接渠道合计拉动了GDP增长的25%以及地方政府整体预算收入的三分之一，且银行对房地产行业的整体信贷敞口规模相当于银行贷款总额的一半。我们预计政府会进行政策调整以舒缓房地产活动持续大幅走弱对经济和金融行业的负面影响。据报道，政府已经要求银行小幅放松房贷政策，并正常发放合规的开发商贷款、满足其“合理”融资需求。此外，央行还增加了对市场的流动性投放，地方政府也被要求要优先确保房地产项目的交付。我们预计未来几个月房地产政策还会逐步小幅放松，如果到2022年初房地产活动连续多个月大幅下行，那么届时可能会有更多宽松政策出台。政策的放松可能包括调整土地政策、加快公租房建设、放松相关信贷等。不过，我们预计不会出现类似2015-2016年大规模的房地产刺激和全局性的信贷放松。

　　四季度房地产销售和新开工可能下跌15%或以上、2022年下跌10%左右，不过对经济的影响应小于2015-2016年。虽然近期房地产政策边际放松，但之前政策收紧的影响依然存在，市场情绪明显降温，开发商的信贷渠道仍十分受限。再加上高基数影响，2022年一季度房地产销售和新开工的同比跌幅或将进一步扩大，但二季度后跌幅有望收窄，2022年下半年同比可能企稳，二者全年均下跌10%左右。四季度房地产投资可能下跌5%或以上，2022年下跌4%-5%，公租房建设应能提供一定支撑。我们预计本轮房地产活动走弱的程度会小于2014-2015年，因为目前房地产库存水平要更低，而且上游行业（如钢铁、煤炭）经历了此前多年的去产能和降杠杆，因此房地产下行对上游行业的溢出效应可能会更小。2023年，房地产活动将有望基本平稳，销售和新开工企稳，房地产投资增长0-2%。到2030年末，房地产销售和新开工可能比2020年水平低20%。

　　房地产下行对银行体系和地方财政的影响较大，对消费的影响有限。如此前所述，房地产活动主要通过房地产服务业和建筑业对其他经济部门产生影响；而由于首付比重要求较高，房地产下行对居民的财务状况影响有限。房地产建设活动大幅走弱可能拖累建材（尤其是钢铁）、机械、家电和汽车需求下滑。土地出让收入减少也可能削弱地方政府投资基建的能力，不过增加地方政府债券发行和提高其利用效率可以部分抵消其影响。银行方面，瑞银证券银行研究团队估计，如果房地产直接相关贷款中15%成为不良贷款，这可能推高银行整体不良率80个基点，但鉴于银行的拨备覆盖率超过220%，整体影响依然可控。不过，银行体系对房地产行业的整体信贷敞口规模约相当于银行贷款的50%（包括直接信贷敞口，以及以土地和房地产作为抵押的非房地产贷款），因此银行受到的实际影响可能超过以上测算，但政府可以通过提高监管容忍度和增加流动性来消化其影响。另一方面，房地产活动走弱对消费的影响应有限，因为首付比重高、住房抵押贷款规模较小，且过去10-20年房价也已翻了几番。

　　房地产行业上下行风险并存。若疫情再次大规模暴发或受到其他外部冲击，政府可能大幅放松货币信贷政策，这可能改善房地产行业的财务状况和市场情绪。在此情形下，2022年房地产活动的走弱可能会相对温和。下行风险可能来自房地产政策持续收紧和其他政策的连带影响，包括严控房贷和开发商融资、流动性投放不足，以及允许银行暂停向房地产行业发放信贷等。此外，整体经济和收入增长放缓可能削弱居民购房能力和需求，土地改革及房地产税试点的推出可能影响市场预期和情绪，地方政府的融资缺口也可能拖累公租房建设和基建投资。在此情形下，2022年房地产销售和新开工可能下跌15%-20%、并拖累房地产投资下跌10%以上，GDP增速可能降至4%或更低。不过，以上所有风险因素同时兑现的可能性较低，例如，政府已决定在部分城市启动为期五年的房地产税试点、在此期间不太可能在全国范围内全面实施房地产税，而且房贷政策已有所放松，流动性投放也开始增加。

　　2022年中国会再度加杠杆吗？

　　在稳增长和可持续性发展之间寻找平衡，杠杆率可能小幅上升。考虑到2021年下半年和2022年初GDP增速可能大幅放缓，我们预计未来几个月财政和货币信贷政策将会有所放松。地方政府债券发行及项目审批加快，这意味即便赤字率没有明显提高，实际财政政策状况也应会有所改善。受益于流动性投放增加和降准（预计2021年底之前降准一次，2022年可能进一步降准），未来几个月市场利率或将保持低位，而信贷增速则有望小幅反弹。我们认为在2023年底之前央行不会下调政策利率（央行逆回购利率和MLF利率）。偏严的房地产政策和金融监管可能小幅转松，配合其他稳增长和防范金融风险的举措。不过，我们认为宏观政策仅会温和放松、杠杆率小幅上升。考虑到国内杠杆率偏高、基建投资的增长空间有限、以及政府控房价和推进环保的决心，我们预计2022-2023年政府会在稳增长和可持续性发展之间寻找平衡。

　　整体财政政策有望有所放松，主要包括提高地方政府专项债资金使用效率，以及小幅放松对隐性平台融资的限制。2021年迄今财政政策始终偏紧，目前中央政府已要求加快地方政府债券发行和资金拨付下达。我们预计2022年预算赤字率将维持在3.1%左右，新增地方政府专项债发行额度仍为3.65万亿元。不同于2021年，我们预计2022年政府将明显加快地方政府专项债发行和资金拨付下达，尤其是在上半年。更重要的是，随着2022年地方政府土地出让收入减少，对地方政府融资平台融资的管控也需要小幅放松，从而为基建投资提供更多资金。政策也可能鼓励企业参与基建投资。整体而言，继今年收缩3%后（占GDP比重），我们预计2022年增广财政赤字率将扩大0.3%-0.5%个百分点。增广财政赤字包括政府预算赤字、土地出让净收入以及用于基建的准财政融资。

　　信贷增速可能大致企稳、信贷脉冲跌幅收窄。部分由于财政政策偏紧，2021年上半年信贷增速放缓幅度超预期。随着经济增长明显放缓，央行增加了流动性投放，并在近期指导银行小幅放松房贷政策，政府债券发行也有望加速。我们预计信贷同比增速应能在年末小幅反弹至10.2%左右，2022年上半年维持相对稳健，2022年底小幅回落到9.8%。考虑到2022年名义GDP增速可能会从今年的12.2%降至7.4%，我们预计信贷脉冲跌幅可能从2021年9月GDP的-8.7%回升至2022年末的-0.5%，明年三季度有望短暂转正。名义经济增长放缓、信贷增速保持大致平稳，这意味着2022年中国非金融部门债务占GDP比重可能增加4-5个百分点至292%（2021年下降8个百分点以上）、2023年进一步提高5个百分点。

　　有哪些结构性趋势和政策可以期待？

　　中国与全球经济融合的趋势近期并未减弱。尽管脱钩压力持续存在，且市场担忧中国政策重心更多转向国内市场，但近期数据表明实际情况并非如此。相较疫情前水平，中国出口占全球的市场份额进一步提高，当然这也部分得益于中国率先从疫情中复苏、且供应链更具韧性。2020年，在全球外商直接投资（FDI）流入下降了36%的大背景下，流入中国的FDI增长了5.7%。2021年上半年FDI流入规模继续扩大，实际使用外资增长28.7%。虽然中国的“双循环”战略更侧重“内循环”，但中国供国内需求使用的进口量（剔除再出口的部分）规模也不断上升，与内需走势大致相符。

　　对外开放进一步扩大。尽管近期部分领域监管加强令部分投资者担心中国继续对外开放市场的意愿是否有转向，但证据显示中国扩大开放的意愿不减，且进展不断。过去两年，中国进一步扩大了国内金融市场的对外开放，包括向外资机构颁发金融牌照、放松对跨境资本流动的管制，近期又推出了债券通“南向通”；降低进口关税；并进一步放松了对外商投资的规定，包括2020年颁布新的 《外商投资法》，取消汽车制造行业的外资持股上限等。中国还于2020 年11月与14个国家签署了《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP协定已通过了大多数国家批准，将于2022年1月生效），完成了与欧盟就《中欧全面投资协定》的谈判（需获得欧盟成员国批准），并于2021年9 月提出申请加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）。

　　不过，国际地缘政治依然紧张，加之对安全性的担忧，企业继续进行供应链转移。美国当局对华立场仍然鹰派、且可能继续保持鹰派，并限制中国获得先进技术和进入部分市场。国际地缘政治压力升温以及疫情后情况的变化（如供应链受阻）使许多国家更加重视供应链的稳定性和安全性，企业开始重新思考供应链布局。这些因素可能推动了全球供应链继续转移。如最新的瑞银中国企业家问卷调查所示，中国的出口商及相关供应企业可能会继续将部分生产转移至海外。另一方面，中国规模庞大且快速增长的市场、以及不断推进的对外开放应能够持续吸引外资流入。此外，为应对海外政治压力和关税的上调，中国也更加强调科技自立自强和产业链供应链自主可控，而随着全球供应链结构和布局的调整，中国有望成为部分行业更重要的上游供应商。

　　“共同富裕”相关政策有望促进经济的均衡发展，支撑长期消费。“共同富裕”是近十年前提出的长期目标，旨在通过贯彻执行一系列政策来减少社会不平等现象、实现共同富裕。政策重点可能包括支持收入增长，尤其是劳动收入增长（意味着支持中小企业和服务业发展、户籍改革、及加强劳动者权益保护）、提高基本公共服务水平（包括完善基础教育和医疗体系）、扩大养老保险和医保及其他社保的覆盖面、及通过税制改革来优化收入分配结构，包括未来几年的房地产税试点等。这些政策将在一段较长时间内逐步推出，并应有助于支撑消费，压缩某些领域的投资并引导投资流向“硬”科技、绿色经济、自动化和数字化，鼓励居民财富配置逐步向金融资产（包括保险）倾斜。同时，政府财政负担可能加重、并可能因此降低其部分国有企业持股从而支持财政支出。

　　碳达峰碳中和带来的机遇与挑战。政府最近发布了2030年碳达峰和2060年碳中和的路线图。具体而言，政府计划将非化石能源消费占比从2020年的16%提高至2025年的20%和2030年的25%，到2025年单位GDP能源消耗比2020年下降13.5%，单位GDP二氧化碳排放比2020年下降18%。这一总体规划预计将在未来数十年为可再生能源及储能（如光伏、风电、水电、氢能等）、低碳工业发展（包括新能源汽车和新材料）、新基建及传统行业升级改造带来超过100万亿元以上的投资机会。不过，控制和降低煤炭消耗，控制钢铁、水泥和电解铝等高能耗行业的产能也会带来诸多挑战，尤其是在短期内。由于可再生能源和绿色科技的发展需要时间，限制现有高能耗、高碳排放的行业可能导致短期内能源和原材料短缺，从而拖累经济增长、推高物价。一些传统行业的规模收缩也可能造成失业、资产质量恶化及银行坏账增加。

　　本文原发于财新

　　(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)