李奇霖：出口将维持韧性

　　文/意见领袖专栏作家 李奇霖 孙永乐 殷越

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　　出口的韧性来源

　　2020年以来，受益于海外疫情持续反复、供应链修复缓慢、海外央行放水等，出口成为了中国经济中表现最为亮眼的一项。2021年10月出口累计增长32.3%，两年平均增长15.1%，大幅高于其他分项的同比增速。

　　那么，为什么出口成绩如此亮眼呢？

　　对于出口的分析，我们可以将其拆分为这么几个角度，一是中国的出口份额占比；二是全球的总需求情况。

　　前者主要考虑的是中国在全球产业链中的定位和竞争优势；后者主要的影响因素则是全球的经济修复情况、财政货币刺激力度等。

　　在2020-2021年，这两项对中国的出口都形成了明显的支撑。

　　先来看份额占比。

　　在疫情的冲击下，全球大部分国家的生产按下了暂停键。发展中国家主要是因为疫苗接种率低，疫情的多次反复抑制了当地生产能力的修复。而且全球化分工模式下，很多发展中国家只承担着生产链中的一部分职责，这使得疫情对他们的影响会更加明显。

　　但是，中国最先保住的是生产端，受益于政策的严防死守，国内只出现了几次零星的小规模疫情，对生产影响不大。

　　全球分工的模式对中国虽然也会造成影响，但是要知道，中国目前是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。完善的工业产业一方面使得中国受海外疫情的影响相对较小；另一方面这反而还是一个机遇期，以前国内企业要和海外厂商一起争夺国内外的市场份额，现在海外生产跟不上，中国进口替代行业就迎来了一个快速发展期。

　　发达国家虽然疫苗接种率会高一些，受疫情的影响会小一些。但是受此前财政货币刺激政策后遗症的影响，劳动力市场出现了居民就业意愿低，部分劳动力提前退出等现象。缺乏劳动力成为了制约生产能力修复的主要因素。这一点我们会在下面进行进一步分析。

　　简单来说，就是在全球疫情多次反复的情况下，海外供应链稳定性弱，修复缓慢。这就使得这些发达国家的进口主要依赖于产业链齐全、生产能力强的中国。

　　可以看到，2020年以来，中国出口占全球出口的比重出现了明显的回升。按照WTO的统计口径，2020年中国出口占全球出口总额的比重达到了14.7%，相比于2019年提高了1.6个百分点。

　　2021年我们以中国占31个国家（有公布数据）的数据为例，可以看到2021年中国出口的占比依旧明显高于疫情前水平，并且前8个月的占比比2020年还提高了1.2个百分点。

　　再来看一下总需求。

　　疫情之后，与中国保生产的做法不一样，海外优先保的是需求端。以美国为代表的大部分海外国家开启了财政赤字货币化之路。

　　以美国为例，美联储印钱买美债，财政拿到钱之后再以财政转移支付等方式（比如失业救济金、援助贷款等）给居民和企业发放各种福利。

　　通过这样的方式，美国居民和企业的资产负债表在疫情下维持了韧性，居民收入不跌反涨，需求十分旺盛。与之对应的是美国财政赤字规模的飙升和美联储大幅扩表。

　　除了终端消费维持韧性之外，海外生产的缓慢修复还带动了中国中间品出口的回升。

　　此前市场担心的一个点是随着疫情影响的逐渐减弱，海外生产修复，供需缺口收窄，从而对中国出口产生一定的负面影响。

　　但是生产修复是一个过程，在修复期其对中间品的需求反而会对中国出口形成支撑，可能需要生产快修复好了，才会和中国形成一个竞争。

　　体现在今年的出口数据上，就是随着海外复产复工的推进，中间品比如专用设备等的出口出现了明显的回升，成为了出口的重要推动力。

　　除了从份额占比以及全球需求总量角度看出口之外。我们还可以将出口拆分为量和价两部分。数量角度和全球需求、市场份额等角度比较一致，我们就不重复了。这里我们重点来看一下价格对目前出口同比增速维持高位的影响。

　　2021以来全球通胀形势愈演愈烈，10月中国PPI达到了13．．5%，不断上涨的价格也对中国出口同比走势形成了明显的支撑。

　　海关总署公布的出口指数包括价值指数、价格指数、数量指数，其中价值指数=价格指数+数量指数，且价值指数以人民币来衡量，因此与人民币标价的进口金额增速保持一致。

　　可以看到今年以来随着出口价格的不断上行，价格对出口的贡献越来越明显。

　　2021年9月，价格指数同比上行10.6%，出口数量指数同比上行8.4%，价值指数与人民币计价的出口同比增长19.9%。从这个角度来看，价格对出口的贡献率达到了53.3%，超过了数量的贡献，成为近期推动出口的主要拉动项。

　　总的来说，中国出口之所以能够维持韧性一是海外供应链难以修复，全球需求对中国依赖程度加重，中国市场份额维持高位；二是受益全球央行放水，海外需求旺盛，叠加在海外供给修复时，中国的中间品出口短期也会维持强势；三是近几个月随着价格的回升，价格对出口同比维持韧性也形成了明显的贡献。

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　　方向向下，韧性犹存

　　那么在分析后续出口走势的时候，我们也是从这几个角度出发的。看看这几个支撑因素有没有变弱的走势，如果变弱了，那么中国出口自然有下行压力。

　　先简单总结一下，我们预期后续，上文中提到的两个驱动因素对于出口的带动作用都将会有所削弱，但是下滑速度可控。

　　2.1．来自需求端的韧性减弱

　　为什么疫情冲击下，海外需求还能这么旺盛？核心原因就是美国出台了大规模的财政货币刺激政策。财政补贴下，居民买买买的需求成为了拉动中国出口的马车。

　　但是到了现在，此前的刺激政策都已经进入了退出期。美国的财政失业补贴已经在今年9月份正式停发，美联储在11月已经开始了Taper进程，预计在2022年年中结束购债，而且按照最近美联储会议的表态，在通胀压力下，美联储可能会加速退出的进程。

　　没了财政货币政策的刺激，海外的需求特别是商品需求回落的大方向是确定的。

　　其他的利空点还有服务消费逐渐成为消费的主流，相比于商品，服务消费对中国出口的拉动也会明显偏弱。

　　不确定的是什么呢？就是回落的速度到底有多快。

　　我们认为这个回落速度可能会比较慢，核心逻辑有这么几点：

　　第一，供应链约束下，前期的需求并没有完全释放，部分需求会后置。

　　今年二季度以来美国居民对耐用品消费等的回落，除了补贴逐渐退出，消费意愿降低之外，很重要的一点就是受供应链的限制，美国居民发现自己有钱也买不到货了。

　　疫情之后，美国大批劳动力退出了市场，为了保民生，美国开始大规模发钱。但是这也让大批居民丧失了就业意愿。

　　到了2021年，如何让劳动力重回就业岗位成为了美国政策的首要目标。

　　原先以为是财政补贴的问题，所以美国不少州提前退出了失业补贴。另外，为了吸引居民回归就业岗位，企业还提高了薪资待遇，10月美国非农企业员工平均时薪同比上涨4.9%，而在疫情之前，同比涨幅都在3%左右。

　　也不是说政策没有用，边际还是有所改善的。但是目前情况并不乐观，数据显示，9月美国非农职位空缺率达到了6.6%，位于近年来的高点，而劳动力参与率则只有61.6%，大幅低于疫情前的水平。

　　在缺乏劳动力的时候，美国的供应链修复就变得很慢了。所以我们会看到美国港口出现了大规模拥挤、制造业PMI表现的也不强势、下游零售商的库存也一直位于低谷。

　　位于历史低位的零售库存也表明目前美国商品存在供不应求的情况。在这样的情况下，美国部分消费支出可能会被后置。这对后续中国出口会形成一定的支撑。

　　这一点可以从美国居民的收入端上看到。在2020-2021年，受益于财政转移支付，居民的可支配收入出现了一个跳涨，但是居民并没有将其直接用掉，体现为这一时期居民储蓄的大幅攀升。

　　而且从目前的消费情况来看，居民的消费也仅仅只是修复到疫情前的增速水平（前面说的消费旺盛，是商品消费旺盛，但是服务消费一直偏弱）。这也就意味着此前居民得到的一些超额收入可能并没有用完。

　　在这样的情况下，我们认为美国消费在政策退出后不会出现断崖式的下行。这一点我们也能够从近期美国居民的消费数据上看出来，在经过了前几个月的下滑之后，目前美国在耐用品上的消费支出已经出现了一定的企稳，并未直接向历史运行中枢回归。

　　第二，美国目前库存极低，补库存周期对中国出口也会形成支撑。

　　在上面我们已经说了，此前因为美国消费需求旺盛，同时国内供应链又没有修复，美国的库存特别是零售库存已经位于近年来的低位了。

　　这么低的库存自然就意味着后续美国会开启一轮补库存周期。而在补库存周期下，美国对中国的进口就不会明显走低。这对中国的出口会形成一个明显的支撑。

　　可以看到，在过去几轮美国的补库存周期里面，中国对美国的出口往往都不会太差。

　　2.1．市场份额可能维持高位

　　目前中国出口份额维持韧性的来源是什么呢？主要是中国疫情控制得当，生产稳步修复，而海外疫情频繁，生产修复缓慢。

　　所以判断出口份额核心在于对疫情后续发展的判断。那么2022年疫情会过去吗？

　　对于这一点我们认为不能过于乐观。可以说疫情大概率会是2022年全球的主要风险点。

　　从存量和新增人数上看，目前全球现有确诊还有2400万例，每日新增还在50万以上，存量和增量规模依旧很大，这就决定了疫情的修复会是一个缓慢的过程。

　　疫苗接种方面，疫苗可以说是对抗疫情的核心，但是目前来看海外国家特别是发展中国家的疫苗接种还需要不短的时间。按照全球每日3000万疫苗的接种进度（目前的接种均值），要想实现每百人新冠疫苗接种量达到200剂次（目前是99剂次，即接种量翻一番）还需要250天左右的时间。

　　而且我们需要注意到，现在疫苗的接种量主要是由中国以及发达国家贡献的，发展中国家疫苗对外依赖度强，接种进度偏慢，这也就意味着发展中国家完成疫苗接种可能会需要更多的时间。

　　理论上，随着疫苗接种规模的稳步推进，发展中国家即使慢一些，也能够实现对疫情免疫的目标。

　　但是现在出现了两个现象，这也是我们认为2022年疫情依旧是最大风险点的原因。

　　一是疫苗的有效期较短。按照目前的研究，疫苗的有效性随着时间的推移会出现急剧下降，比如此前海外研究人员Cohn等在Science期刊上发文表示辉瑞-BioNTech的有效性从3月的86.9%下滑到9月的43.3%，Janssen的有效性则从86.4%下滑到了13.1%。国内的疫苗也是如此，所以我们要打加强针。

　　疫苗的期限性其实加大了潜在的接种规模，毕竟按照这个衰减力度，说不定每年都需要重新打疫苗来增强免疫力。

　　比如在2021年年初接种了强生疫苗但是到年底保护力度就只有13%不到了，那就只有重新接种，这无疑会使得全球疫苗的接种时间进一步拉长。

　　二是病毒的变异使得疫苗对病毒的免疫效用降低。在2020年末的时候，市场一度预期随着疫苗的推广，疫情能够得到控制。但是因为疫苗变异，疫苗对居民的保护效果就被大幅弱化了。比如现有疫苗对德尔塔病毒的防护效果会明显更弱。新型变异病毒的出现也导致了2021年全球的疫情并未出现明显缓解。

　　近日南非已经发现了新型新冠病毒变种，南非国家传染病研究所表示，该病毒发生了多种突变。南非卫生部长乔．法赫拉也表示南非过去几天单日新增新冠确诊病例迅速增加。

　　对于这种变种具体情况我们不做评价，但这给我们的一个警醒是，现在全球现存确诊病例多，新增病例增速快，这其实给了新冠病毒一个很好的变异环境。

　　从德尔塔病毒到现在的南非新变异病毒，疫苗的变异很可能会使得这一轮疫情不会在短期内完全结束。

　　除了海外疫情短期可能难以缓解之外，还有一些因素对中国的出口份额也会形成明显支撑。

　　第一，中国市场竞争力提升，份额有韧性。一方面对于产业链生产而言，最重要的是稳定性。疫情之下，中国产业链的稳定性得到了全球的认可，所以我们会看到，现在全球不断增加在中国的投资，外商也愿意向中国下订单。

　　而企业订单大部都有一定的粘性，即使海外同类型企业生产修复，要想抢回订单也会比此前更加的困难。

　　另一方面，中国产业链在近两年里一直在做产业升级改造，提高自身的生产效率。

　　比如我们能够看到机床、工业机器人的产量一直维持在高位。再比如我们可以看到2021工业企业人均营业收入出现了一个快速上涨，这在很大程度上能够体现出目前企业的人均效率是在快速上行的。

　　技改的推进，效率的提高意味着即使疫情过去，中国企业在全球市场上的竞争力也会更强。

　　第二，美国等国内供应链修复缓慢，通胀压力大，对中国的生产力依赖程度高，中美关系在个别领域的贸易关系预计会有所改善。

　　现在美国面临的核心问题之一是通胀。2021年第二季度通胀开始抬头并加速上行，2021年10月，美国CPI同比增长高达6.5%，创1991年以来的新高，远远超过疫情前十年（2010-2019）的CPI中枢水平（1.75%）。

　　在这样的情况下，缓解通胀压力逐渐成为了美国的核心任务之一。

　　通胀大幅走高的背后是美国供给和需求的错位，这一点我们在前面提到了。要想需求端回落，必须要让货币政策退出，所以我们能够看到11月美联储会议对于加速缩减购债、对于加息的表态比此前更多了，对通胀的表述也从“暂时性”的措辞改成了“预期因素是暂时性的”。

　　除了按住需求，很重要的一点是要恢复生产能力，所以政策停发了补助，想让居民重回就业岗位，这的确有一些效果，比如我们可以看到10月美国失业率下滑了0.2个百分点，为4.6%。

　　但我们也要看到目前劳动参与率只是稳住，10月美国劳动参与率比疫情前依旧低了1.7个百分点。劳动参与率低可能有这么几个原因：一是部分居民受益于美国财政货币刺激政策提前退休了（比如从资本市场赚到钱了，就提前退休了）；二是部分居民因为前期补贴没用完不想工作；三是部分居民因为疫情不愿意外出等等。

　　这里不少因素对美国的就业参与率影响是长久的，后续美国供应链修复的怎么样，还需要观望。

　　另外，我们需要注意的一点是“工资—通胀”螺旋在美国的演变。

　　现在为了招工，美国企业提高了工资，10月非农企业员工平均时薪同比上涨4.9%，但是我们要看到美国10月CPI同比上涨了6.2%，这就意味着美国居民的实际工资可能还下来了。

　　这时候就业人员就会要求更高的工资，不然就不工作，考虑到美国现在职位空缺率这么高，工资后续可能还会继续上行，但是工资的上行可能会进一步从成本和需求两端加剧美国的通胀压力。这一点也是后续需要关注的。

　　在这时候，要想缓解国内通胀，美国就需要依赖海外进口。在主要新兴国家供给恢复之前，主要还是需要靠中国。2020年中国对美出口占比为18.64%，相较于疫情前上升了0.5个百分点，而美国的贸易逆差也同样快速攀升，从2021年开始屡创历史新高。

　　这也是近期美国政策试图推进的一点。可以看到在11月中美两国进行了元首会晤。此前，耶伦也表示“将考虑进一步降低关税（包括对中国）”。

　　不过美国现在也是比较纠结的，一方面美国想借助中国的生产力来缓解自身的通胀压力。另一方面美国在半导体等高端制造业上依旧是想压制中国的，所以我们会看到在中美元首会晤之后，美国再度将中国12家企业列入 “实体清单”。

　　后续可以关注中美两国在贸易领域的进度。预计，在美国通胀压力大，国内生产修复慢的背景下，中美贸易关系的缓和对中国出口也会形成支撑。

　　总结一下，将出口拆分成总量和份额两个角度。

　　我们认为后续受益于海外疫情短期难以得到控制、中国企业市场竞争力提高、美国通胀压力下，中美关系缓和等因素，中国的出口份额有望维持高位。预计2022年中国出口份额会在15%左右，与2020年相近，依旧高于疫情前的水平。

　　总量方面，财政货币政策退出决定了需求回落的方向，但是因为此前缺供给前期需求后移、美国等进入补库存周期等因素，全球需求回落的速度并不会太快，需求端依旧有支撑。

　　综合来看，受高基数等因素的影响，2022年出口方向向下，但是我们认为2022年出口大概率能够维持10%左右的增速。

　　(本文作者介绍：红塔证券研究所所长、首席经济学家)