连平：房地产税来了，投资者怎么办？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 连平 张秉文（植信投资研究院）

　　10月23日，全国人民代表大会常务委员会发布《关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定》，引起市场热议。市场讨论较多地关注了房地产税推进增加地方政府财政收入方面，也有观点认为房地产税一旦落地会引起房价的大幅下跌。本文认为吃透房地产税推出的政策动机至关重要，有助于理性看待对房地产市场和房价的影响，做出正确的投资决策。

　　一、房地产税推出的政策动机究竟是什么？

　　作为财政政策的重要工具之一，税收具有组织财政收入、社会再分配和宏观经济调控的三重职能。认为房地产税推出的目的是为了增加地方政府财政收入的观点可能更多关注了房地产税“组织财政收入”的职能。从更为全面和严谨的角度看，房地产税推出的政策动机应该远不止于此，而且增加财政收入也只是其中相对次要的考量，而社会再分配和宏观调控的职能似乎更为重要。

　　思考房地产税推出的政策动机至少可以有以下三个角度。

　　房地产税能发挥期宏观经济调节职能，短中期内有助于促进部分房价上涨较快城市供求关系走向平衡。“房住不炒”是中央对房地产市场长期平稳健康发展提出的重要要求。在满足“刚需”和保障性住房需求的同时，需要坚决遏制对于房价的过度炒作。房价炒作和股价炒作有些类似，部分购房者利用资金等资源优势，短期通过频繁交易拉高报价，一方面扰乱了本应由供需关系决定的市场价格形成机制，另一方面也加重了刚需群体的购房负担。各地为遏制房地产炒作而采取的限购、增值税等政策大幅增加了“炒房”的交易成本，对短期炒房的行为起到了很好的抑制作用，还市场于刚需和改善型需求。如果新的房地产税真的如市场预期采取存量征收的方式，那其针对的更多是持有多套、较大面积房产的家庭和个人，对这些家庭和个人将起到负向激励的作用。这些家庭和个人为控制持有成本，可能会出售部分房产，短中期内可能增加房地产市场供给，推动市场供求关系走向平衡。可见，房地产税可以成为“房住不炒”政策的工具。

　　房地产税能在再分配中发挥公平分配的职能，长期看对推动“共同富裕”将起到积极作用。房地产作为居民家庭持有的重要资产类别，在过去20年对部分家庭财富的增长起到了巨大的推动作用，而且这些资产还在源源不断地为持有者以增值和租金等方式提供价值。伴随着经济发展和居民物质积累，以不动产为代表的资本回报率与以工资为代表的劳动力回报率差异不断扩大。在基尼系数居高不下（在多种统计口径下，我国近年基尼系数统计结果都不低于0.46），尤其在CPI指数放大流转税税收累退效应的宏观经济背景下，存量分配（如房地产税、遗产税等）的重要性愈发高于流量分配（如所得税）。房地产税应该成为我国二次收入分配体系中的重要组成部分。通过房地产增值实现“先富”的人群可以通过纳税反哺公共支出、帮助“后富”人群，长期中对实现“共同富裕”的目标起到积极作用。相反，房地产税不应成为低收入群体税赋增加的工具，这与共同富裕背景下提高低收入群体收入的政策要求不相吻合。

　　房地产税可以发挥组织财政收入的职能，改善地方政府的财政收入结构。过去20年，随着房地产市场的快速发展，地方政府通过土地出让获取的财政收入占比大幅提升，土地出让收入已成为地方财政收入中的重要组成部分。而在整个房地产市场日趋平稳的当下，土地财政也面临者三四线城市土地出让收入支持力不足和一线城市土地储量有限、拆迁成本高等诸多问题。房地产税如果采取存量征收方式，可能会成为地方财政收入的重要补充。数据显示，2020年末全国城镇住宅平均价格9860元/平方米，按照0.8%的平均税率粗略估算，2020年房地产税中“房”的部分可以增加税收收入约2905亿元，占同期公共财政收入的比重为1.59%。而且房地产税存量征收也能对地方政府形成正向激励：地方经济活力越强，公共服务质量越好，房地产价格就会越高，能够获得的房地产税收收入也会越多，地方政府的收入结构也可以趋向多元。

　　二、房地产税落地对市场会产生怎样的影响？

　　随着房地产税政策落地加速，市场上有观点认为，一旦房地产税开征，房价短期会出现大幅下跌，市场会因此出现振荡。根据以上对于房地产税政策动机的分析可以得出以下几点判断。

　　首先，房地产税的推出节奏会相对平稳，程度会较为温和。根据相关政策要求，房地产税将首先在部分城市试点，而不是直接全国推广。试点城市除之前已进行试点的上海和重庆外，对于前期房价涨幅较高、房价上涨压力较大的城市也可能会纳入试点。从开始试点到全国范围推广会有一段过渡期。另外考虑到保障税负不超过纳税人收入的实际负担能力，房地产征收的具体细则可能会设置免征、抵免等政策安排。此次房地产税落地实施的力度预计将强于此前上海和重庆的试点，但不会对中低收入群体形成较为明显的负担，甚至大部分普通家庭会处在免征范围之内。

　　其次，在宽免额度的制定上会对公民合理的基本居住需求范畴内的房产免予征税。具体形式上，可能会采用上海和重庆试点中的“人均免税面积”计算方式；也可能以房地产整体的评估值作为计算税款的基础，设置一定金额的免税额度；或者是两种标准并举，取孰高或孰低。在程度上，新一轮房地产税改革的免征标准相比上一轮可能会适度压缩，如免征税收面积可能下调至35-55平米区间。在具体操作上，出于鼓励刚需群体购房角度，可能会对按揭贷款利息、老旧小区电梯加装等购房、修缮支出设置税收抵免，进一步减轻中低收入群体的缴税负担。

　　再次，此轮房地产税改革可能会强调其公平分配职能，采取累进税制。可能的做法是，先是将个人名下所有住房的市场评估价值之和加总（试点期间是否包含试点区域外房产还需等待具体细则出台），然后按照人均居住面积扣除适当宽免额后作为计税依据，搭配各级边际税率相对较低的累进税率结构，即“宽税基+低税率+个人免征”方案。从国际经验和国内各方倾向性意见来看，后者比较符合政策导向和现实情况。

　　基于以上判断，我们认为房地产税的推出短期会对部分城市中部分区域的房价形成下行压力，具体区域受持有多套房产家庭的出售情况影响。全国范围内对于房价的影响会相对有限。长期看，随着房地产税的试点及推广，部分房价涨幅大的城市的房价将逐步回归市场供求关系决定的轨道。不同区域由于经济发展情况不同，房价走势会明显分化。

　　三、新形势下投资者该如何抉择？

　　过去的十年是我国房地产市场快速发展的十年，房价经历了高速涨、稳步涨和走势分化多个阶段。作为居民家庭资产负债中的重要组成部分，居民购房也经历了“无脑买”、“放心买”到“小心买”的不同阶段。在房地产税即将推出的新形势下，持有房产的家庭和个人是否一定要从过去的“买买买”转化为“卖卖卖”呢？我们认为过于担忧大可不必。持有房产的家庭和个人应正确评估自身居住需求、投资需求和收入现金流水平后对自身房地产资产组合进行“重构”，而并非简单地“一刀切”卖出。

　　未来的房地产价格更有可能呈现出区域分化的形势，持有房地产的回报率会降低、风险会上升。未来的房地产市场将呈现以下两大趋势：一是房地产价值区域性分化将愈加明显，重要经济圈、中心城市的房地产会比其他三四线城市更有长期投资价值和升值潜力；二是居民未来资产的增量将更多配置其他类型资产，房地产在居民家庭资产负债中的比例将逐渐下降。

　　基于我们对房地产税的政策动机、推出后的影响以及对未来房地产市场走势的判断，我们对有房地产长期投资需求的家庭和个人提出以下三点建议。

1. “去粗取精”，重构房地产投资组合

　　对于目前持有多套房产的家庭和个人，需要重新评估家庭的居住/使用需求、持有成本、收入现金流以及房地产税对部分房产产生的短中期价格下行压力等因素，适当减持房产的数量和面积，“去粗取精”，实现房地产投资组合由“规模化”向“精品化”方向转变。

　　对有长期投资价值和升值潜力的房产（如重点经济圈、中心城市和核心地段的房产），建议适当保留。因为房地产税推出后的税率大概率会设置在不高的水平，低于投资金融资产（如公募基金）的持有成本（平均1%-2%左右）。高价值房产未来价格涨幅高于市场平均回报率和金融资产平均回报率的可能性较大。但投资者也要权衡累进制税率对持有成本产生的“跃升”效应，综合地衡量自身的房地产持有成本。相对地，对远离中心城市的三四线城市的投资性房产，则建议尽早出售。

2. 适当变更持有房地产主体

　　部分富裕家庭对房地产的居住和使用需求较高，需要继续持有一定数量、不同区域分布的房产以供居住和使用，则可以考虑通过变更持有房产的主体，用企业法人或家族信托等法律主体作为房地产的持有人。

　　企业法人持有房产虽然也会按年缴纳相应的房地产税，但相比个人持有房产，企业法人累进税率方面可能会具有优势。以房地产家族信托持有房地产的优势一方面在于可以降低个人持有房地产的累进税率，另一方面可以提前降低未来房地产在赠予和传承方面的成本。投资者可以通过咨询专业机构，根据自身实际情况提前进行规划。

3. 增加涉房金融资产投资

　　也有部分投资者投资房地产是出于对房地产行业整体的看好。房地产税推出后，在持有实物房产的成本上升和房价走势长期分化的大趋势下，这部分投资者可以考虑通过投资涉房金融资产，改变投资房地产的形式。

　　随着我国财富管理市场的快速发展，会有更多新的金融产品出现，填补不能通过金融资产投资房地产的空白。在当前市场上，公募基础设置REITs是最接近房地产金融投资的金融产品。自今年6月上市交易以来，公募REITs受到了市场的密切关注，交易价格持续攀升，已积累了较为可观的投资回报。数据显示，自6月21日上市至10月27日，已上市交易的9只REITs平均价格涨幅为10.5%，最高涨幅19.6%，投资回报率已远超投资实物房产的平均水平。另外公募REITs作为金融资产，比实物房产流动性更好，给投资者提供的灵活性也更高，已显示出较强的竞争力。

　　另一个可以作为实物房产替代的就是龙头上市房企的股票。由于政策调控和企业去杠杆等原因，房地产上市公司的估值已回落至较低水平，投资价值凸显。尤其是今年8月以来，A股四大龙头房企的股价已出现较强的复苏态势。数据显示，自8月1日至10月27日，A股四大龙头房企的股价全部上涨，平均涨幅22.1%，最高涨幅38.4%。如果当前能够以长期的投资理念投资龙头房企股票，相信长期的投资回报有可能超越持有实物房产的回报。

　　(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长、华东师范大学经济与管理学部名誉主任、博士、教授、博士生导师、享受国务院政府特殊津貼。)