孙彬彬：谁种下了滞胀的因？

2021年10月18日08:04 作者:孙彬彬

　　意见领袖丨孙彬彬许锐翔

摘要：

目前阶段，通胀不可低估，经济下行压力也确定无疑，所以滞胀或者类滞胀是当下的确定宏观图景，展望未来，这一情形会持续多久?

1960年代到1980年代美国滞胀的原因是什么？两次石油冲击？美国工人不断增加工资的要求？失控的货币？

首先必须承认结构性因素有其影响，但更为重要的是需求和货币。而滞胀背后的需求因素最容易被忽视。需求来自两个方面：经济因素和非经济因素。

林登·约翰逊及其后历任美国总统过度刺激美国经济的行为，叠加冷战和为迎合“伟大社会”需要不断扩大的财政支出一起推高了通胀。肯尼迪之后，约翰逊和福特，皆非选举产生，而尼克松深陷丑闻。两党政治不断撕裂社会，总统为了选举，政策越来越短期和功利。1965年越南战争全面爆发是通胀的开始，1973年第四次中东战争爆发，1979年伊朗伊斯兰革命，全球局部战争不断，其间美苏冷战和军备禁赛与整体通胀走势不无关系。

所以通胀或者说滞胀的成因很复杂，总体上，通胀仍然是货币现象，通胀主导中需求最关键，分析需求的时候不能仅仅局限于GDP，要考虑更为广泛的情况，实际上就是要高度关注经济因素的同时还要关注非经济因素（因为经济因素往往已经在市场所关注的主要数据中），非经济因素可能被政治因素所左右，所以分析时要抓住核心需求和货币来展望。

放眼全球，特别是观察美国，政治的撕裂与社会的分化再一次加剧，财政刺激和货币扩张再次如影随形，愈演愈烈。

好的一面是，美国已经成为能源出口国，原油产量大幅上升，一定程度上改善了总体能源供需。此外，虽然新冷战不可低估，但是美国目前所奉行之政策较之当年有显著差别，暂时军事因素对于全球供需的影响还相对较小。基于外围因素考虑，PPI作为全球定价，受外围特别是美国影响巨大，在美国继续扩大财政刺激的背景下，联储尚未taper并有效控制广义货币之前，总体通胀压力仍然居高不下。

从国内分析，总体货币供给我们一直坚持控制货币总闸门，保持M2和GDP名义增速基本匹配，从需求观察，新旧动能转换，实际是做减法，所以国内条件出发，通胀有控制的趋势，至少PPI向CPI传导有压力。当然，这里面不容易准确把握的是政策具体走向，不管是美国还是中国。以史为鉴，1960-80年代的往事，仍然需要警惕。建议不仅仅局限于能源供求，更重要的是要全面考虑政府和政策的影响，特别是非经济因素的动向。

处在百年未有之大变局下，市场需要做的是降低主观判断，多学习历史，多观察政策。

最新央行的表述并没有改变我们当前的判断：以我为主、以稳为主、不多不少、结构主导。跨周期设计下，结构性货币政策主导结果就是：基础货币不会多，超储率不会高，整个流动性是一个基本平衡的状态。

对债市意味着什么？流动性充裕不是一句空话，但也仅仅是基本平衡。央行这样的使命和职能设定，决定了利率上有顶，下有底的基本格局，当然区间不会一成不变，区间位置锚在政策利率上，考虑到现行货币条件，我们维持十年国债中枢2.95%，总体利率区间2.75-3.15%的判断。

　　市场点评与展望：谁种下了滞胀的因？

　　9月PPI同比继续创新高，双控双限之下市场对于经济基本面走弱的预期有所强化，能源紧张带来滞胀的声音愈发强烈。滞胀是宏观图景中最糟糕的一种，到底未来滞胀的概率有多高？对此我们先回顾20世纪60年代到80年代初美国滞胀。

　　1.1. 美国滞胀：20世纪60年代到80年代初

　　滞胀指代的是高失业（或低增长）和高通货膨胀并存的经济状态，其中最被市场所熟知的便是20世纪60年代末到80年代初的美国大通胀（GreatInflation）时期。细分来看，该阶段出现了三轮较为明显的滞胀，其中涉及五任美国总统（约翰逊、尼克松、福特、卡特、里根）以及四任美联储主席（马丁、伯恩斯、米勒、沃尔克）。

　　市场有一种朴素的观点，将当时的美国滞胀简单归结为石油危机下供给不足带来的能源价格上涨，但实际情况却更加复杂。

　　到底是什么引发这种通货膨胀急剧上升现象发生的呢？许多经济学家给出各种类型的解释：

　　1973年中东战争之后阿拉伯国家和欧佩克组织所制造的石油冲击。

　　美国工人不断增加工资的要求超出了生产力水平。

　　米尔顿·弗里德曼的答案则相对简单：通货膨胀就是由美联储一手造成的。

　　情况仅仅是这些吗？实际问题可能很复杂。

　　1.1.1. 能源冲击

　　第一次石油危机。1973年10月，第四次中东战争爆发，OPEC为打击对手以色列和支持以色列的西方国家，宣布对美国等国家实行石油禁运，暂停出口，这造成国际油价大幅上涨.。

　　第二次石油危机。该时期的能源危机源于伊朗伊斯兰革命，石油供应遭受重创，现货市场价格迅速上涨。随后，OPEC在1979年4月、7月和12月相继上调油价。

　　从现象本身观察，能源价格上涨与通胀表现高度相关和同步。这也是市场广为接受的一种情形，然而有几个方面的问题需要注意：

　　首先，1965-1970年的通胀与能源无关。

　　其次，1974年之后原油价格虽然回落，但是通胀回落相对有限。

　　第三，1979-1981年通胀与能源价格的走势有明显差异。

　　第四，美国原油消费和库存数据表明，供需缺口问题至少在第二次石油冲击中不显著，出于对第一次石油危机的恐惧而带来的原油广泛投机性囤积是主要原因[1]。这也可以说明为什么第二次原油供给冲击中原油价格波动相对小于第一次冲击。

　　1.1.2.工资—价格通胀

　　该时期美国居民名义收入伴随着通胀不断抬升，并且增速明显高于相邻时期。

　　这主要有两方面原因：

　　l通胀惯性或通胀预期上行。从1965 年开始通胀率持续上行，达到了自1951年以来的最高水平，长期通胀逐步形成，这种通胀惯性或通胀预期可以通过工资调整刚性来进行说明。例如，在1968-1969年高通胀状况下，工人在所签订的劳动合同中要求工资在未来两到三年内持续增长，因此后续工资固然会延续上涨。除了工资，通胀惯性或通胀预期上行在其他方面也有所体现。

　　l经济权力结构发生变化。具体体现为经济活动当中大企业和公会之间的权力结构发生变化，工会力量的提升使得工人在与大企业订立劳动合可以要求工资与通胀挂钩，这进一步推高了工资和物价。

　　1.1.3.失控的货币

　　从1960年代开始，总体广义货币扩张与美国通胀之间保持很鲜明的波浪关系，通胀是货币现象似乎很难否定。

　　通胀是货币现象，但并不意味着央行货币的扩张一定带来通胀。这其中关键在于央行的货币必须要通过金融机构传导向实体，通胀才会有所体现，否则就只能是低利率的流动性陷阱。所以通胀是货币现象的前提是金融机构需要在其中加杠杆。

　　1960年代导1980年代，以商业银行为代表的金融机构大幅加杠杆扩表，M2持续处于高增速，充足的货币同时伴随显著的信用扩张支撑了滞胀时期的“胀”。

　　直到1979年开始美联储主席沃尔克大幅收紧银根，导致商业银行为主的金融机构被动去杠杆，商业银行因此大量破产，信贷收缩直接导致高通胀结束。

　　1.1.4. 还有什么被忽视了？

　　回顾二战以后美国通胀表现，毋庸置疑，通胀的起点是1965年。

　　林登·约翰逊及其后历任美国总统过度刺激美国经济的行为，叠加冷战和为迎合“伟大社会”（Great Society）需要不断扩大的财政支出一起推高了通胀。

　　简单罗列如下：

　　1963年，约翰逊接替肯尼迪就任总统。

　　1965年，约翰逊当选新一届总统。全面扩大越南战争。

　　1969年，尼克松当选新一届总统

　　1970年，尼克松推出新经济政策。

　　1972年，为了竞选连任，大选前夕M2大幅上涨。

　　1973年，尼克松连任总统，随后大幅控制货币供应。

　　1974年，因为水门事件，尼克松辞职，福特接任。

　　1977年，卡特当选新一届总统，伯恩斯持续货币扩张，因为他希望获得继续留任而向卡特示好。

　　1978年，卡特任命米勒为美联储主席，米勒是可以与总统经济目标密切合作的美联储主席，17个月后，他就转任财政部长。

　　1976年4月-1979年美国出现了一轮战后最长时间的繁荣。而繁荣的代价就是通胀。

　　1979年，卡特一方面需要控制通胀以安抚民意，另一方面他需要一个不错的经济状态来吸引选票，两难之际选择了沃克尔，卡特事后回忆，这一选择葬送了连任的前景。

　　子曰：君子为政以德，譬如北辰居其所而众星共之。

　　肯尼迪之后，约翰逊和福特，皆非选举产生，而尼克松深陷丑闻。两党政治不断撕裂社会，总统为了选举，政策越来越短期和功利。

　　与此同时，凯恩斯主义对20世纪60和70年代美国经济政策有着深远的影响，其认为只要经济低于充分就业/潜在产出或者处于衰退的时候，财政应该在短期内扩张以促进需求增长。

　　所以我们看到这个过程中，美国财政支出不断追加，赤字不断恶化。这显然是推高通胀的重要原因。

　　还有什么被忽视了？

　　1965年越南战争全面爆发是通胀的开始，1973年第四次中东战争爆发，1979年伊朗伊斯兰革命，全球局部战争不断，其间美苏冷战和军备禁赛与整体通胀走势不无关系，比如1974年因为苏联的因素，尼克松宣布全球美军进入战备状态，这种情况直到1980年代戈尔巴乔夫改变扩张战略之后才有所改观。

　　基于军事需求，对于全球能源的影响和通胀的刻画可谓立竿见影。

　　行文至此，应该说问题已经很清楚，通胀或者说滞胀的成因很复杂，总体上，通胀仍然是货币现象，通胀主导中需求最关键，分析需求的时候不能仅仅局限于GDP，要考虑更为广泛的情况，实际上就是要高度关注经济因素的同时还要关注非经济因素（因为经济因素往往已经在市场所关注的主要数据中），非经济因素可能被政治因素所左右，所以分析时要抓住核心需求和货币来展望。

　　1.2. 与当下对比

　　放眼全球，特别是观察美国，川普之后是拜登，政治的撕裂与社会的分化再一次加剧，财政刺激和货币扩张又一次如影随形，愈演愈烈。

　　就如中国央行在2021年二季度《货币政策执行报告》所提到的，疫情之后主要发达经济体实施了极度宽松货币政策和大规模财政刺激的政策组合，即财政赤字货币化。这通过政府主动推动了货币增长，且其扩张速度明显高于名义GDP增速，这也将不可避免地带来通胀上行问题。

　　好的一面是，美国已经成为能源出口国，原油产量大幅上升，这在一定程度上改善了总体能源总体供需。

　　此外，虽然当今所处百年未有之大变局，新冷战不可低估，但是美国目前所奉行之政策较之当年有显著差别，暂时军事因素对于全球供需的影响还相对较小。

　　基于外围因素考虑，PPI作为全球定价，受外围特别是美国影响巨大，在美国继续扩大财政刺激的背景下，联储尚未taper并有效控制广义货币之前，总体通胀压力仍然居高不下。

　　从国内分析，总体货币供给我们一直坚持控制货币总闸门，保持M2和GDP增速基本匹配，从需求观察，新旧动能转换，实际是做减法，所以国内条件出发，通胀有控制的趋势，至少PPI向CPI传导有压力。

　　当然，这里面不容易准确把握的是政策具体走向，不管是美国还是中国。以史为鉴，1960-80年代的往事，仍然需要警惕。

　　1.3. 小结

　　目前阶段，通胀不可低估，经济下行压力也确定无疑，所以滞胀或者类滞胀是当下的确定宏观图景，展望未来，这一情形会持续多久？

　　1960年代到1980年代美国滞胀的原因是什么？1973年中东战争之后阿拉伯国家和欧佩克组织所制造的石油冲击？美国工人不断增加工资的要求？失控的货币？

　　首先必须承认结构性因素有其影响，但更为重要的是需求和货币。

　　而滞胀背后的需求因素最容易被忽视。需求来自两个方面：经济因素和非经济因素。

　　林登·约翰逊及其后历任美国总统过度刺激美国经济的行为，叠加冷战和为迎合“伟大社会”（Great Society）需要不断扩大的财政支出一起推高了通胀。

　　肯尼迪之后，约翰逊和福特，皆非选举产生，而尼克松深陷丑闻。两党政治不断撕裂社会，总统为了选举，政策越来越短期和功利。

　　1965年越南战争全面爆发是通胀的开始，1973年第四次中东战争爆发，1979年伊朗伊斯兰革命，全球局部战争不断，其间美苏冷战和军备禁赛与整体通胀走势不无关系。

　　所以通胀或者说滞胀的成因很复杂，总体上，通胀仍然是货币现象，通胀主导中需求最关键，分析需求的时候不能仅仅局限于GDP，要考虑更为广泛的情况，实际上就是要高度关注经济因素的同时还要关注非经济因素（因为经济因素往往已经在市场所关注的主要数据中），非经济因素可能被政治因素所左右，所以分析时要抓住核心需求和货币来展望。

　　放眼全球，特别是观察美国，川普之后是拜登，政治的撕裂与社会的分化再一次加剧，财政刺激和货币扩张又一次如影随形，愈演愈烈。

　　好的一面是，美国已经成为能源出口国，原油产量大幅上升，这在一定程度上改善了总体能源供需。

　　此外，虽然新冷战不可低估，但是美国目前所奉行之政策较之当年有显著差别，暂时军事因素对于全球供需的影响还相对较小。

　　从国内分析，总体货币供给我们一直坚持控制货币总闸门，保持M2和GDP名义增速基本匹配，从需求观察，新旧动能转换，实际是做减法，所以国内条件出发，通胀有控制的趋势，至少PPI向CPI传导有压力。

　　当然，这里面不容易准确把握的是政策具体走向，不管是美国还是中国。以史为鉴，1960-80年代的往事，仍然需要警惕。建议不仅仅局限于能源供求，更重要的是要全面考虑政府和政策的影响，特别是非经济因素的动向。

　　处在百年未有之大变局下，市场需要做的是降低主观判断，多学习历史，多观察政策。

　　最新央行的表述并没有改变我们当前的判断：以我为主、以稳为主、不多不少、结构主导。跨周期设计下，结构性货币政策主导结果就是：基础货币不会多，超储率不会高，整个流动性是一个基本平衡的状态。

　　对债市意味着什么？流动性充裕不是一句空话，但也仅仅是基本平衡。央行这样的使命和职能设定，决定了利率上有顶，下有底的基本格局，当然区间不会一成不变，区间位置锚在政策利率上，考虑到现行货币条件，我们维持十年国债中枢2.95%，总体利率区间2.75-3.15%的判断。

　　[1]https://www.federalreservehistory.org/essays/oil-shock-of-1978-79.

　　市场点评与展望

　　市场点评：资金面均衡宽松，长债收益率大幅上行

　　本周（10.11-10.15）央行公开市场净回笼4600亿元，资金面整体均衡偏松。周一，央行7天逆回购投放100亿元，逆回购到期2000亿元，净回笼1900亿元，但资金整体平稳偏松。周二，央行7天逆回购投放100亿元，逆回购到期1000亿元，净回笼900亿元，资金面整体均衡；周三，央行7天逆回购投放100亿元，逆回购到期1000亿元，净回笼900亿元，早盘平稳，午盘大行融出，资金边际转松；周四，央行7天逆回购投放100亿元，逆回购到期1000亿元，净回笼900亿元，早盘资金略紧，午后大行融出后再度转松；周五，央行7天逆回购投放100亿元，逆回购到期100亿元，MLF等额续作，资金面整日维持宽松。

　　长债收益率上升，突破2.99%。周一，商务部宣布收储猪肉以抬高猪价，推升通胀预期，长债收益率大幅上行；周二，通胀情绪稍有缓和，整日在窄幅区间震荡，长债收益率收盘微幅上行。周三，大宗商品回跌，叠加股市疲弱，长债收益率小幅回落；周四，PPI数据创96年以来新高，然市场对通胀反应已经钝化，长债收益率窄幅震荡；周五，央行被问及四季度是否会降准时回应“从整个四季度来看，流动性供求的形势应当说是基本平衡的”，市场预期的降准可能性大幅降低，长债收益率大幅上行。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，从10月18日至10月22日将发行48支利率债。

　　二级市场

　　本周长债收益率上升。全周来看，10年期国债收益率上行1BP至2.97%，10年国开债收益率上行3BP至3.23%。1年与10年国债期限利差扩大1BP至63BP，1年与10年国开债期限利差扩大11BP至85BP。

　　资金利率

　　本周央行公场净回笼4600亿元，资金面整体均衡。银行间隔夜回购利率下行9BP至2.06%，7天回购利率下行8BP至2.12%；上交所质押式回购GC001上行16BP至2.06%；香港CNHHibor隔夜利率上行91BP至2.52%；香港CNH Hibor7天利率上行19BP至3.24%。

　　本周央行公开市场净投放-4600亿元，下周有600亿元逆回购到期。

　　实体观察

　　1.1. 社融增速或降触底，关注结构性宽信用的效果

　　（1）非标拖累社融

　　9月社融29000亿元，同比少增5693亿元；社融同比增速10%，较上月下降0.3个百分点。

　　分项来看，贷款增加17774亿元，同比少增1397亿元；企业债券增加1400亿元，同比多增84亿元；地方政府专项债增加8109亿元，同比少增2007亿元；委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项合计减少2136亿元，同比多减2163亿元。

　　9月新增社融同比继续少增，主要拖累是非标和政府债券。政府债券同比回落主要是因为去年高基数，事实上9月地方债发行已经加速。非标（特别是信托贷款）净融资回落显示严监管仍在持续。信贷同比少增表明实体经济融资需求依旧没有明显改善（但同比降幅较上月有所收窄）。

　　（2）结构性宽信用政策效果仍需进一步观察

　　新增人民币贷款16600亿元，同比少增2400亿元；各项贷款余额同比增速11.90%，较上月下降0.2个百分点。

　　分贷款类别来看，居民短期贷款增加3219亿元，同比少增175亿元；居民中长期贷款增加4667亿元，同比少增1695亿元；企业短期贷款增加1826亿元，同比多增552亿元；企业中长期贷款增加6948亿元，同比少增3732亿元；票据融资增加1353亿元，同比多增3985亿元；非银贷款减少880亿元，同比多减679亿元。

　　9月新增信贷同比下降，结构仍未有明显改善的迹象：9月新增信贷同比最大的拉动项仍是票据贴现，虽然8月下旬之后票据利率有所上行，但幅度并不大，9月下旬至今重新下行，或说明票据冲量行为仍在持续，结构性宽信用仍需进一步观察；居民中长期贷款连续几个月同比少增应该与房地产严监管有关；企业中长贷同比少增也说明实际信贷需求不强。

　　（3）M1、M2增速剪刀差走阔

　　9月M2同比增速8.30%，较上月上升0.1个百分点。M1同比增速3.7%，较上月下降0.5个百分点。各项存款同比增速8.60%，较上月上升0.3个百分点。9月人民币存款增加23300亿元，同比多增7500亿元。

　　分存款类别来看，住户存款增加20662亿元，同比多增1240亿元；非金融企业存款增加5192亿元，同比少增4917亿元；财政性存款减少5031亿元，同比少减3286亿元；非银存款减少669亿元，同比少减2508亿元。

　　M1同比大幅下行应该与房地产销售回落有关，也在一定程度上反映了实体经济活力并不强。

　　（4）社融增速或触底，结构性宽信用下流动性不缺不溢

　　9月社融信贷数据稍弱于市场预期，结合基数效应来看9或10月社融增速即将触底，我们认为在结构性宽信用之下后续社融有支撑，但反弹幅度可能并不大，不太可能看到总量信用的爆发。

　　此外，结构性货币政策的流动性投放都是精准投放、直达实体，那就意味着看不到流动性在银行间沉淀的可能，总量流动性环境就是基本平衡，即央行所提到的流动性“不缺不溢”。

　　在此之下，未来货币政策工具运用可能还是量宽价平，即数量工具保持合理充裕，价格工具依然谨慎，超储率不高，资金利率不低。总量上货币易松难紧，但仍有边界，利率风险不大，我们继续维持后续十年国债2.75%-3.15%的判断。

　　1.2. 进出口再创新高，政策冲击产能，利率维持震荡

　　（1）进出口再创新高

　　按美元计价，9月我国出口3057.4亿美元，再创历史新高水平，环比增速3.9%，同比增速28.1%，延续了强劲表现。

　　9月我国进口2389.8亿美元，同样再创历史新高，环比增速1.27%，同比增速17.6%。

　　（2）除欧盟外外需强劲

　　分国家和地区看，9月我国对美国、欧盟、日本与东盟的出口环比分别为10.97%、-3.78%、3.48%和2.21%，对除欧盟以外地区的出口继续扩张，原因可能与能源危机影响欧洲的产能和需求有关。

　　分商品看，9月机电、高新技术、钢材和纺织出口环比分别为6.27%、12.3%、14.1%和-0.91%，除纺织外，机电、新技术与中间品出口仍然保持强劲态势，旺盛外需支撑国内产能。

　　（3）进口需求全面扩张

　　分国家和地区看，9月我国从美国、欧盟、日本、东盟的进口环比分别为9.7%、2.78%、8.26%与10.39%，对各地区进口需求全面扩张。

　　分商品看，9月我国进口高新技术、铁矿石、原油金额的环比增速分别为3.3%，12.9%、9.7%，9月我国进口铁矿石、原油数量的环比分别为10.1%、7.9%，对各品类商品进口需求全面扩张。

　　（4）利率继续维持震荡

　　从进出口的地区分布与商品结构看，近两个月出口连创新高，或与疫情和欧洲能源危机下，产能再度向国内集中有关。国内生产旺盛，也带动了能源进口需求。东南亚国家逐步从疫情中恢复也对进口扩张有影响。以上是对经济有利的一面。外需旺盛也使得国内经济有过热风险，加剧了国内的结构性问题，进而引发了近期的双控双限问题与电价调整，对经济与通胀皆有冲击。叠加海外通胀走高䰴与外需回落概率累积风险，当前债市已经开始交易滞涨前景。

　　我们判断，在复杂宏观图景下，受限于局部过热与结构性问题，短期内政策或宽而有度。未来基本面还存在不确定性，滞涨是否向通胀转变？持续时长与影响程度还有待观察。因此仍维持利率震荡的判断，10年国债仍为2.75-3.15%。

　　1.3. CPI保持低位、PPI仍未见顶，债市维持震荡——9月通胀数据点评

　　（1）CPI延续回落、PPI再创新高，CPI与PPI继续分化

　　9月CPI同比0.7%，较上月涨幅回落0.1个百分点，环比由升转平。PPI同比10.7%，较上月涨幅扩大1.2个百分点，再创年内新高，环比上涨1.2%，达到年内次高点。核心CPI同比1.2%，与上月持平，环比0.2%。整体而言，9月PPI超预期，而CPI略低于预期（食品、交通通信分项环比回落、其他价格基本符合预期），CPI和PPI分化幅度持续扩大。

　　（2）CPI：食品项仍是最大拖累项

　　9月CPI同比较上月延续回落，主要源于暑期结束叠加疫情散点影响下，CPI环比不及去年。

　　食品项继续拖累CPI。食品项环比由上月上涨0.8%转为下降0.7%，从分项来看食品价格跌多涨少，其中猪肉和水产品供应充足，环比分别下降5.1%和2.5%；鲜菜价格上涨约1%，但仍低于季节性。

　　非食品价格回升。9月非食品CPI环比录得0.2%，同比录得2.0%，涨幅略有上升。除食品烟酒以外的七大类分项环比四涨一平两降。具体来看，工业消费品价格由上月下降0.2%转为上涨0.3%。其中，受原材料价格上涨等因素影响，水泥、液化石油气和小汽车价格均有上涨，涨幅在0.6%—7.6%之间；冬装新品上市，服装价格上涨0.8%。服务价格由上月持平转为上涨0.1%。其中，新学期开学部分学校收费上调，教育服务价格上涨1.7%；暑期结束叠加散点疫情影响，飞机票、旅行社收费和宾馆住宿价格分别下降9.9%、3.3%和2.2%。

　　核心CPI环比回升，未来仍需观察。9月核心CPI环比为0.2%，同比录得1.2%，各分项涨跌互现，但环比仍低于季节性。7月以来疫情多点蔓延，叠加供给端诸多因素对居民消费热情的影响，核心CPI走势仍需观察。

　　（3）煤炭、化工、钢材支撑PPI维持高位运行，中下游价格延续上涨

　　9月PPI同比增速10.7%，创年内新高，环比1.2%，涨幅比上月扩大0.5个百分点。其中，生产资料价格环比涨幅扩大0.6个百分点至1.5%，采掘工业和原材料工业涨幅较大（分别比上月扩大2.5%和1%）；生活资料价格持平，其中食品和一般日用品价格均下降0.1%，衣着价格上涨0.2%，耐用消费品价格持平。

　　公布PPI环比数据的30个行业中，本月有20个行业价格环比上涨（上月19个）。其中煤炭开采及洗选业（环比12.1%）价格领涨，其他上涨行业包括中游的石化/煤炭/黑色/有色等加工业，下游制造业价格有小幅增长（汽车制造/通用设备制造/运输设备等），终端消费品价格中纺织业价格涨幅较大；进口天然气价格上涨等因素推动国内燃气生产和供应业价格上涨2.5%；国际铁矿石价格下降等因素带动国内黑色金属矿采选业价格下降8.7%。

　　从全球来看，疫情反复导致供需错配逻辑可能有所延续。当前政策推动增供稳价之下，煤炭供给或有支撑，但全球需求和我国出口仍未见颓势，叠加入冬天气转冷，煤炭需求保持高位。全球原油和天然气供给弹性较小，短期内供需错配问题难以解决，价格或将继续上行。电力价格调整之下，工业品采掘业到冶炼加工行业的价格传导比之前更加畅通，预计PPI仍将走高，年内高点在11.5%以上，到12月或将小幅下降。

　　（4）CPI与PPI剪刀差继续扩大，债市维持震荡

　　9月CPI和PPI剪刀差继续扩大，背后反应的是原材料供需关系偏紧，以及外需过高而内需未见起色。整体物价走势的最直接原因是煤炭价格的大幅拉升，进而逐渐向中下游传导，耗能越高的行业价格涨幅越大。

　　未来CPI压力不大。食品项继续拖累居民消费价格，能繁母猪存栏量仍未出现明确拐点，预计猪价最快于明年年中开始反弹；疫情多点扩散与暑期结束导致服务价格进一步下跌；电力价格虽然上调，但保民用、保农业、保个体工商户基调之下，对于CPI影响最大的分项均有保障，对消费品价格的传导有限；“双节”效应下消费起色并不明显，居民消费热情仍然受到压制，预计未来CPI压力不大。

　　PPI未来或再创新高。10月以来煤炭、天然气、原油价格屡创新高，全球能源危机担忧涌现，叠加供给弹性低、冬季需求上行等因素，未来供需错配逻辑或继续延续；电力价格上调对PPI影响大概在1.0%左右，推升PPI继续上升，年内高点大概率出现在11月，同比在11.5%以上。未来需持续关注国内增供稳价政策对工业原材料价格影响。

　　对于债市而言，考虑到货币政策以币值稳定为首要目标、更加重视就业，就意味着在当前“滞”的情况下央行不会收紧，在“胀”的背景下货币宽而有度，把好总闸门。对于未来债市的总体展望，预计还是非牛非熊的状态，继续维持窄区间波动。

　　1.4. 中观行业数据

　　房地产：30大中城市商品房合计成交30.17万平方米，四周移动平均成交面积同比下降50.4%。