文/新浪财经意见领袖专栏作家 曾昭雄
众所周知“宁王”是指宁德时代，本文“地王”指房地产行业龙头万科。在此声明，这两家公司均是令人景仰的企业，本文仅是对企业投资价值的探讨，明曜投资目前没持有或卖空这两家公司股票。
首先看看万科，公认的好公司代表。自上市以来，从未缺席任何一轮牛市，每轮都是10倍上下的涨幅。目前市值2470亿，2021年预测市盈率5.8倍，市净率1.12倍。爱之者曰深度价值，长期投资首选；拒之者曰价值陷阱。接着看看宁德时代，2021年上半年力压松下和LG，以接近30%的市场占有率成为全球第一动力电池供应商。自2018年6月上市以来，股价一路狂奔最高涨幅近10倍。目前市值12244亿，比万科高近1万亿，2021年预测市盈率近115倍，17.8倍市净率。爱之者曰YYDS，新能源汽车赛道最佳投资标的；拒之者曰大泡沫，500亿定增卑鄙下流，是结构牛的终结者。
“价值陷阱”和“成长泡沫”，长期而言，到底谁的估值更贵？谁更具有投资价值呢？抛开股票市场的短期波动和市盈率这类短期的估值指标，我们来看看这两个企业的真实市场价值是多少？我们认为以下计算公式更能帮助排除干扰，认知公司的真实价值：企业价值=股票市值+债务价值+少数股东股权价值-现金。角度变换之后，我们不难发现万科的整体公司市场定价远远大于其看似被低估的股票市值，在拥有2477亿股票市值的同时，万科总负债为16000亿，少数股东权益按2020年7倍市盈率计算约值1250亿，同时账上现金1952亿。这样，万科的整体市场定价远高于表面看到的2477亿股票市值，超过17700亿。
与之相比，宁德时代的市值与预测市盈率远远高于万科，简直“贵的离谱”！可是，当我们以更全面的整体企业价值去考察两个公司的当下市场定价时，却惊人的发现，即便从不考虑成长性差异的绝对估值考察，“宁王”比“地王”也要便宜21%！采用上述公式计算，宁德时代整体市场定价（企业价值）=12244亿股票市值+1323亿债务价值+1141亿少数股东权益（以公司2020年静态市盈率计算）-747亿现金=13961亿。
我们都知道，长期而言股价是对公司未来价值的贴现值。动态市盈率115和5.8倍的巨大差异，反映了投资者对两家公司未来发展前景的判断。这回我们先看宁德时代，2017年至今公司一直蝉联全球动力电池出货量第一，公司全球市场占有率持续提升，2021年9月达到34.41%，继续抛离韩国LG和日本松下，同期国内市场占有率可能接近60%。
那动力电池产业未来到底有多大的发展空间呢？考虑到多个国家将2035年作为禁售燃油汽车的年份，我们以14年作为考察行业中期发展的横轴。假如没有缺芯的影响，2021年全球汽车销售很有可能恢复到2018年9440万辆的水平，现在业内预计今年全球电动车销售达到550万辆，也就是电动车渗透率达到5.83%。假设2035年渗透率达到100%，也就是新车销售实现对燃油车的全替代，即便期间年度汽车销量在9440万辆左右不增长，电动车的年度销量将增长16.16倍，年复合增长率22%。参照领先的挪威，渗透率达到20%之后加速替代，电动车很有可能仅用10年便完成对燃油车的全替代，那样未来10年复合增长率32%。再考虑到汽车销量的合理增长，年复合增长率可以达到40%。长期而言，全球存量仍然在跑的14.4亿台汽车将绝大部分被电动车所替代，车上的内燃机将全部换成动力电池，行业增长空间巨大已是人们的共识。一个颠覆性产品在渗透率达到50%之前处于高速增长阶段，大家都说2021年是电动车元年，到2025这五年是电动车渗透率从2%到30%+的超速发展阶段。
置身高速发展的产业，拥有最强竞争力的宁德时代当然值得期待。然而企业的发展无时不是如履薄冰。面对不断加剧的行业竞争如何持续提升自身竞争力，保持市场占有率是宁王不能掉以轻心的挑战；在上游锂资源较长时间紧缺的背景下，如何维持20%+的毛利率又是宁王不容回避的新课题。这里没有躺赢，作为投资者必须紧密关注行业以及公司的发展变化。基于目前情况，理性预期未来3-5年仍然是投资宁德时代的理想阶段。
电动车是未来10年的代表之一，房地产则是过去20年的骄子。住房商品化始于1987年深圳的国有土地第一锤拍卖；2001年中华人民共和国首都北京宣布全面实行住房货币化改革，自此房地产进入为期20年的高速增长阶段，至2021年方出现全行业趋势性下降。在商品房成交量和房价持续飙升的20年里，行业成为造富之地，众多巨富带领着一批巨型房企迅速崛起。在这过程中，港式“卖楼花”、“有息负债”、“净负债率”、“高周转”等一系列概念和加杠杆的操作应运而生，繁荣之下，大部分房企的坑越挖越深。本来建造并销售商品房的企业，演变成大进大出、玩资金游戏的“金融机构”。万科作为行业楷模表内杠杆倍数近8倍，已经与商业银行相当了。“皮带哥”的杠杆倍数仍然是个谜，有人说15倍，有人说可能达到20倍。而一般制造业假如以60%资产负债率为安全线的话，杠杆倍数不到2倍。面对如此高的杠杆，他们经营的已经不是合理价格买入土地，做好产品卖给购房者的房地产开发生意，已经是资金大进大出、甚至拆东墙补西墙的资金生意。就这样经过20年房地产开发商逐步演变成了金融机构。不同于商业银行通过分散在各行各业、众多借款人的贷款结构，收取抵押品，以及多样化的资产组合有效控制信用风险，赚取稳定的扣除坏账率后的存贷利差，房地产开发商是经营单一业务、投资于单一公司且资金成本不断攀升，资金收益面临下降的“金融机构”。在房价、销售金额持续上涨的过程中滚动开发还能赚回高出资金成本、增量运营成本的账面利润，一旦房价不涨、销售金额下降这些成本将很快蚕食公司高杠杆下微弱的资本金。因此，我们常调侃做房地产开发的朋友，他们既是最有钱的人，也是最没钱的人。
你或许会认为，我们高估了行业的杠杆率，危言耸听，房地产开发商的负债中包含了预收购房者的合同负债并不算负债。还是以最优秀的万科为例，约16000亿元的负债中包含了约7000亿元的合同负债（预售房子收到的购房者预缴房款），会计处理上这确实是无息负债，但这真是没有成本的免费午餐吗？平心而论，合同负债也是负债的一种，尽管房企不需要为合同负债支付额外的利息，甚至本金无需以货币偿还，但最终还是要以公司的产品——日后建成的房子偿还。实际上合同负债得到的现金也须用作各种营业成本、应付款的支出以及公司滚动发展中的现金流出。在各项成本趋涨的背景下，其中也蕴含了一定的负债成本。更何况，在地价不断上涨，面粉贵过面包的背景下，房企以销售收入的一定比例滚动拿地，假如不能成功将成本转嫁到购房者身上，今天的无息负债须以日后更多的现金流加以偿还。近年来房企持续走低的盈利能力已经说明了转嫁能力的下降。会计准则已将“预收账款”科目改为“合同负债”，负债就是负债，没有免费的午餐。
作为行业领袖，万科早已看到了风险，多年前便制定了销售收入用于购买土地的比例不高于30%的红线。两年前，当友商们还沉醉于房价持续上涨，比拼万亿销售排名的时候，万科已喊出了“活下去”的口号。近期地价涨幅趋缓，有人认为高成本土地消化完后行业明后年将迎来盈利拐点，然而今年遇冷的“金九银十”表明现实正往反方向走：房价可能快于土地拍卖价下行，销售也可能加速下滑；困境房企引发交付困难后，老百姓开始对“楼花”敬而远之；供应商对现金结算的诉求、融资环境的恶化、土地出让金的追缴等将进一步收紧开发商的资金链。
先倒下的往往是最激进之人，恒大也好、华夏幸福也好都仅仅是行业的缩影。地产界并没有什么“一鲸落、万物生”，“民企倒下去、国企做强做大”或许也不能成立，更多的是“一荣俱荣、一损俱损”。或许对房企来说，最聪明的做法莫过于在两、三年前就停止购进新项目，不再多拿一平方米的土地，将土储用好、用完，房子建好、卖好，还清各种负债，转型或等待下一个周期。这样既履行了作为房企的责任，也保住了公司价值。然而，面对各方面增长的压力，以及不断滚大的盘子和债务，相信没有谁能做出这样的决策。
回到我们讨论的主题，宁德时代虽好，1.2万亿的估值让偏好小市值弹性的A股投资者感同“鸡肋”；另一边厢，万亿销售的万科却一度跌到2000亿市值，百强房企市值小几百亿已不见鲜。当前大部分上市房企的股价已经跌破了每股净资产，香港内房股有跌到2、3倍市盈率，0.4倍市净率的。有投资者又在憧憬黄金坑已现，认为以这个价格买入，即便破产清算也可以实现一定的投资回报。极度压缩的市值可能带来强劲的反弹，国庆假期前，恒大也曾引领一众房企一度反弹近30%。然而，景气已无情的离去，在下一个周期到来之前，地产股有波幅没涨幅，波动向下可能仍是大势所趋。多年以来，大凡经济不好，产业链长的房地产成了“夜壶”，与银行深度绑定又使这个行业“大不能倒”，多次救助之下行业杠杆累创新高。是时候回归本源结束这场击鼓传花的杠杆游戏了，这里并没有什么“阴谋”或“阳谋”。
回顾A股、香港上市内地股走过的这30年，产业结构的变迁为投资者带来了几轮大的投资机会——2000年前的轻工业；2003年后的房地产、大金融和煤飞色舞；2010年后的移动互联网、大消费、大健康；2020年以来的新能源汽车、碳中和。股价表现往往和行业大景气周期息息相关，处于加速上涨阶段，股价往往出现“成长泡沫”；到了景气长周期下行，股价往往又出现“价值陷阱”。过往经验告诉我们，价值陷阱往往比成长泡沫更具欺骗性、更为危险，选对了投资标的成长泡沫经调整后股价往往还会创出新高，而价值陷阱则可能使投资血本无归。
回到本文讨论的两个主角：行业景气阶段是机遇也是挑战，希望宁王在专注、扩张的同时居安思危，切不可大举举债扩张，多少曾经的王者都倒在杠杆屠刀之下。行业下行是考验也是机遇，我们衷心希望万科坚决去杠杆活下去，保持定力走出困境，熬到春花烂漫时。
(本文作者介绍：现任深圳市明曜投资管理有限公司董事长、投资总监。拥有28年证券从业经验，有公募基金9年、私募基金12年投资管理经验以及海外从业经历。)
责任编辑：李琳琳
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