王涵：全球通胀预期渐起继续配置长逻辑

2021年10月11日10:52 作者:王涵

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家王涵

　　未来一个季度（2021年4季度）的宏观主题。三季度以来，全球通胀预期逐渐升温，但中国通胀风险整体可控，对货币政策的影响或相对有限。四季度国内经济内生动力趋缓，叠加疫情、政策扰动，经济增速或继续回落。下半年随着经济进一步从“高波动”过渡至“新常态”，权益市场风格开始逐步体现中长期政策的逻辑。展望四季度，影响中国宏观经济和金融市场的主要线索可能包括以下三个方面：1）能耗双控或加剧供求紧平衡格局；2）信用风险整体可控，但分化难以避免；3）新发展格局下，各行业利润变迁带来的投资机会。

　　大类资产配置的建议。大宗方面，在“双碳”“双控”调控进一步加码的背景下，工业品可能面临供需紧平衡，价格可能维持高位。权益方面，随着结构性政策的逐渐落地和经济主线逐渐向中长期逻辑回归，我们长期战略性看好权益资产。从投资风格来看，在“双控”“双碳”目标下，上下游利润面临再分配，传统行业中的龙头企业可能更加受益，建议超配大盘股和中盘股。债券方面，近期全球通胀担忧持续上升，利率债存在调整压力，但长期来看存量债务压力意味着需要低利率环境来维系，四季度建议标配利率债。四季度仍处于处置存量债务的窗口期，对信用债持谨慎态度。

　　量化模型的资产配置建议。本次报告在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路，给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议，立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们分别为不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。

　　风险提示：1）疫情变化超预期；2）海外宏观环境超预期变化；3）政策刺激力度超预期。

　　正文

　　3季度市场回顾：

　　市场主线逐渐向中长期政策过渡

　　2021年3季度大类资产配置逻辑：市场主线正逐渐向中长期政策过渡。如我们在2021年中期报告《覆水难收》所述，2020年新冠疫情冲击后，中国经济经历了触底反弹的修复期，“高波动”的经济走势是影响A股的主要变量。但本轮由外生冲击所带来的经济复苏在2021年2季度逐步趋向尾声，经济将逐渐从“高波动”过渡至“新常态”，意味着下半年，市场主线将由经济波动转为考虑长期利率政策、长期经济结构等中长期逻辑。三季度国内大类资产呈现普涨态势，权益市场整体经历了调整，板块出现明显的分化，周期行业领跑，消费行业则整体回调。同时，随着“碳达峰、碳中和”持续推进，环保不达标的煤矿关停等措施影响煤炭供给有所收缩，煤炭供需紧平衡状态趋强，能源、工业品延续上涨趋势。此外，市场对局部出现信用事件的担忧有所加剧，但担忧情绪尚未大面积扩散。

　　股票：向中长期政策过渡，板块出现明显的分化。近期，A股的结构调整可能主要受到了行业政策的影响。换言之，整体中长期政策的调节，使得行业的利润分配正在发生变化。一方面，对于消费行业，政策在试图在进行成本端和供需端的再平衡：对于医疗行业，集采政策可能正试图降低消费单价从而鼓励多量消费；对于教育行业，“双减”政策可能正试图避免将超纲教育从可选消费变成必选消费；对于烟酒行业，政策可能正试图避免从高端消费变成必选消费，这后两者可能为其他的消费打开空间。在此背景下，市场也开始重新审视中长期政策逻辑的变化，进而引发了换仓和波动。另一方面，对于传统行业，此前，为了招商引资，我国中上游行业成本（包括电价、水价、环境）实际上是整体偏低的。而在中长期“以人为本”的目标导向下，当前“双碳”政策实际上是引导中上游成本逐步回归正常水平。在此过程中，行业的利润可能会进行再分配，这样的行业变化可能是更利于龙头企业的地位巩固和整合的，而这或是近期周期行业上行的核心逻辑。

　　债券：市场对信用风险的关注度明显上上升。近期，市场对局部出现信用事件的担忧加剧。部分房企所蕴含的风险正在上升，具体来看：就地产债而言，虽然央企和国企的信用利差整体仍然维持在低位，但是近期民营企业的信用利差在7月以来走阔了约100bp，近期民营房企信用债长短端利率均出现了波动，说明市场对违约风险的担忧明显增加。但是目前来看，担忧情绪还是主要集中在地产企业的信用债层面，对于其他行业的信用债并未明显扩散。

　　商品：三季度商品仍延续上半年的偏强格局：工业品>农产品>贵金属。自供给侧改革以来，煤炭行业供需持续处于紧平衡状态。2020年年底以来，随着“碳达峰、碳中和”持续推进，环保不达标的煤矿关停等措施影响煤炭供给有所收缩，煤炭供需紧平衡状态趋强，煤炭库存今年以来持续低于季节性水平，动力煤价格自去年年底以来走出上涨趋势，并于今年年初突破1000元/吨。煤炭价格的上涨传导至化工产品以及其他工业品，带动了工业品的整体上涨趋势。

　　第一部分：未来一个季度的宏观环境

　　三季度以来，全球通胀预期逐渐升温，但中国通胀风险整体可控，对货币政策的影响或相对有限。四季度国内经济内生动力趋缓，叠加疫情、政策扰动，经济增速或继续回落。下半年随着经济进一步从“高波动”过渡至“新常态”，权益市场风格开始逐步体现中长期政策的逻辑。展望四季度，影响中国宏观经济和金融市场的主要线索可能包括以下三个方面：1）能耗双控或加剧供求紧平衡格局；2）信用风险整体可控，但分化难以避免；3）新发展格局下，各行业利润变迁带来的投资机会。

　　海外经济：全球通胀预期渐起

　　三季度以来，全球通胀预期出现上升。2021年以来，发达经济体疫苗接种明显加快的背景下，疫情得到有效控制，而新兴经济体受到疫情的冲击更强。新兴发达经济体2021年以来PMI明显分化，发达经济体PMI呈现上升趋势，经济恢复加快，而新兴经济体PMI仍然在较低水平。新兴经济体经济恢复较慢加剧了供给端的短缺和供应链的不通畅，导致整体通胀水平抬升。而三季度中后期至今，受OPEC产能承诺不及预期、中国“双控”政策趋严、欧洲天然气供需缺口扩大等因素的影响，全球大宗商品价格出现上涨，进一步推升通胀预期的上升。其中欧洲经济体通胀预期上升更为明显，9月份以来欧洲主要国家5年通胀预期上行超过40bp。

　　全球通胀预期上升是70年代“滞胀”时期的重演吗？我们在去年2020年8月25日的深度报告《全球大放水如何收场》中就曾分析，长期来看，本轮全球大放水的终点可能将是美国通胀+贬值征收“铸币税”对外转嫁成本。随着美国债务率逐渐逼近二战后的高点，美国亟需解决财政刺激的成本由谁承担的问题。从上世纪的历史来看，在 1930 年代大萧条的末期和 1970 年代的“滞胀”时期，美国都曾通过美元的大幅贬值或大幅通货膨胀来征收“铸币税”，达到了对外转嫁成本的目的。但短期来看，在美国还不能保证美元下一阶段货币体系中心地位之前，可能未到美元大幅贬值+大幅通胀的时点。当前情景可能更像是20世纪70年代的早期，通货膨胀仍然主要是由供需缺口所导致的，这种情况下全球通胀预期的上行会带来短期扰动，但或难以对财政、货币政策形成长期的明显制约。

　　中国通胀风险整体可控，对货币政策的影响或相对有限。对中国而言，一方面，本轮疫情冲击下我国政策保持定力，CPI价格指数并未随发达国家出现明显上行；另一方面，虽然“双控”政策下大宗商品供需缺口拉大，推升PPI价格出现上涨，但近期国资委要求央企加大能源保供力度、银保监会要求保障煤电、钢铁、有色金属等生产企业合理融资需求，严禁银行保险资金影响商品市场正常秩序，显示政府在“保供稳价”方面正在行动。在此背景下，下阶段中国进一步的通胀风险可能整体可控，对货币政策的影响或相对有限。

　　国内经济：增速继续回落，逻辑由短入长

　　内生动力趋缓叠加疫情、政策扰动，四季度经济增速或继续回落。国内经济方面，在2020年11月的2021年年度宏观报告《骤雨不终日，润物细无声》中，我们曾归纳到，与次贷危机类似，新冠疫情冲击下的经济波动也可能会有三个阶段：冲击下的急跌——经济的强势反弹——逐渐向新常态回归。三季度的以来国内的经济数据显示，前期支撑经济的因素出现走弱迹象，叠加德尔塔变种病毒的扰动，能耗“双控”背景下企业生产受到影响，经济增长的不确定性进一步增加，经济增速正逐步向更低的“新常态”回归。

　　内需来看，严监管的压力下，地产投资下行压力或远大于2018年。如果比较2017年的地产调控，虽然地产债融资全面收紧，资管新规下基金专户的表外也大幅收缩，但房地产信托、地产开发贷款都仍在快速扩张，地产融资实际上是“按下葫芦浮起瓢”。而本轮调控，债券、表外、贷款全面收紧，地产资金链可谓面临史上最严的压力。另一方面， 2018年虽然小地产商融资紧张，但大地产商趁机“跑马圈地”叠加部分三四线城市财政紧张，供地实际上是加快的，因此土地购置费支撑了2018年下半年的地产投资。但本轮，无论是拿地金额不得超过年度销售额的40%的要求，还是集中供地的政策，地产开发商资金链条面临更高的要求。可以看到，近期随着地产资金链条的收紧，土地市场也明显降温，第二批集中供地的流拍率、溢价率均大幅下降。因此，如果政策延续，地产投资增速可能出现罕见的年度负增长。

　　基建方面，下半年专项债发行或提速，但可能尚不急于发力。9月27日的央行三季度货币政策委员会例会延续7月30日政治局会议的基调，强调要“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，“增强信贷总量增长的稳定性”。关注到上半年专项债发行进度较慢，7月发债后已提速，四季度也可能高于季节性，从而对社融增速形成支撑。近期，市场对经济托底的预期有所升温，对利率债的看法分歧也开始加大。我们认为，从节奏上来看，得益于基数效应，2021年全年保增长的压力可能并不大，这意味着年内释放大量项目对冲的概率可能也相对有限。进入到2022年，经济增速进一步向中长期更低的中枢回落，可能才会适时释放基建项目进行托底托冲。

　　消费方面，疫情反复的背景下，消费者风险偏好回升或需要较长时间。德尔塔变异病毒的冲击下，7、8月社零数据的大幅下探，尤其是餐饮等服务业受到明显冲击。疫情反复也冲击了相关行业就业，31个大城市调查失业率在8月反季节性上升，这进一步弱化了居民收入预期，抑制了消费意愿。此外，东南亚电子产业链生产在在疫情冲击下显著停滞，也使得汽车消费受到了明显的扰动。实际上，本轮疫情之后，经济呈现供需失衡导致的供给抑制需求、疫情反复对服务业和就业市场恢产生持续性抑制的特征。如前所述，关注到全球疫情已经呈现周期化特征，消费可能呈现中期趋弱的特征。

　　外需来看，全球需求动能缓慢趋弱，但疫情反复下中国出口份额难速降。分析外需，可拆分为全球出口量、全球出口价、中国出口份额的增速分别判断。综合来看，年内中国出口增速将继续下行，年底降至4.4%左右。

　　全球“饼”的量：需求出现区域轮动特征，从消费品切换至中间品。我们在《下阶段中国出口驱动力来自何方》中指出，得益于超大规模的财政刺激，美国是疫后终端需求的主要提供者。但近期财政刺激效应趋弱，美国需求贡献已下降。但一季度后欧央行放水加码助推了欧洲需求修复，新兴商品出口国的需求也开始赶上，这一定程度上对冲了美国需求的走弱。从结构来看，外部需求呈现从消费品向中间品切换的特征。

　　全球“饼”的价：价格下行压力有限，关注美欧边际转紧潜在冲击。中性假设下，未来商品价格大概率在高位震荡，但是需要关注美欧货币政策转向、全球流动性边际收紧对价格的潜在影响。

　　出口份额：疫情反复的泥沼中，中国产业链优势开始凸显。2020年年中以来，随着其他经济体开始修复，中国出口份额已明显回落。2021年年中出现的新变化是，全球疫情似乎呈现周期化特征，德尔塔变种的扰动使得前期出口表现较为优异的东南亚，生产也开始显著停滞。得益于产业链的稳定性，中国几乎是2020年3月之后唯一能够稳定提供商品的产业链，这可能会意味着在疫情完全消失之前，中国的出口份额可能很难降回到疫情前的水平。

　　在此宏观背景下，政策和市场主线将从短期逻辑向长期逻辑逐步回归。我们在2020年年度策略《骤雨不终日，润物细无声》中指出，疫情导致经济深跌反弹、大幅波动，资金整体配置逻辑会从长期转向短期，权益市场风格转向由“短期交易”主导。而下半年随着经济进一步从“高波动”过渡至“新常态”，权益市场风格开始逐步体现中长期政策的逻辑。

　　展望四季度，影响中国宏观经济和金融市场的线索可能包括以下三个方面：

　　线索1：能耗双控或加剧供求紧平衡格局。

　　线索2：信用风险整体可控，但分化难以避免

　　线索3：新发展格局下，各行业利润的变迁。

　　线索1：能耗双控或加剧供求紧平衡格局

　　能耗双控始于“十二五”，正常年份均能顺利完成目标。近期能耗双控成为市场的关注热点。能耗双控包括能源消费总量和强度的双控，强度主要体现为单位GDP能耗。能耗双控并非“双碳”目标下新提出的举措，早在“十一五”规划中，单位GDP能耗降低就已作为约束性指标而提出，“十二五”规划进一步提出“双控”目标，此后一直持续到“十四五”规划。与能耗双控相配合的还有年度能耗考核制度与季度预警制度，季度能耗双控晴雨表预警也并非是近期才开始施行的，自2011年“双控”加入“十二五”规划中后，季度晴雨表预警就已开始实施，但公布时间并不固定。自2016年开始到2019年，发改委每年都会发布各省能耗“双控”完成情况，只有少数省份（如内蒙古、辽宁、宁夏、新疆等）有未完成指标的情况，大多数省份能耗双控目标基本都可以达成。

　　2020年疫情冲击时期，能耗考核暂缓，2021年恢复正常并未加码。2020年，在疫后赶工+经济恢复背景下，全国能耗强度上行，多地能耗强度强于往年。全国单位GDP能耗同比由2019年-2.6%上升至2020年-0.1%，一些省份（如内蒙古、浙江、辽宁、云南、安徽、广西、河南）的单位GDP能耗不降反增。考虑到2020年疫情冲击后经济恢复诉求特殊情况，2020年能耗双控考核暂缓，2021年发改委公布的年度能耗双控考核表为2019年的考核结果而非2020年。2021年上半年，“双碳”目标被写入“十四五”规划，“十四五”开局之际“双碳”工作积极推进，但发改委也指出有些地方存在“口号喊的响，行动跟不上”现象，重启对各省能耗双控的预警与考核。相较往年，“双碳”背景下能耗双控在指标和执行层面强度并未加码，从“十一五”规划到“十四五”规划，单位GDP能耗下降幅度这一约束性指标由20%降至13.5%，2021年政府工作报告提出“单位国内生产总值能耗降低3%左右”，与2018-2019年也相同，能耗双控整体处于有序规划推进状态，并无加码。

　　但供求紧平衡下，能耗双控恢复考核倒逼多地出现限电限产现象。2015年以来，在经济增长中枢下台阶背景下，先后经历供给侧结构性改革、污染防治攻坚战之后，以煤炭、钢铁等行业经历产能去化后，整体处于供求紧平衡格局中。2020年下半年以来，随着疫情冲击最严重时期过去，国内外经济先后进入恢复通道，内需稳健恢复、外需持续向好，国内生产需求旺盛，用电需求也大幅扩张。2021年1-8月全社会用电需求累计同比上涨13.8%；于此同时，2021年以来除了春节前后的1-2月，其余月份动力煤供给并没有出现上升。上半年电力供求整体处于紧平衡不断趋紧状态。2021年下半年，随着能耗双控考核恢复正常，各地需要加紧完成今年的能耗双控目标，倒逼部分地区出现限产限电现象，企业生产、居民用电均受到一定限制。

　　限产限电或影响供求紧平衡格局持续演绎，经济+价格压力边际上升。多地限产限电举措的推进，会直接影响企业生产，从而直接影响供给出现收缩，如自9月限产限电以来，螺纹钢周度产量出现快速下跌。在今年供求格局本身就趋紧的环境下，限产限电下的供给收缩，或将进一步加剧供求紧平衡格局，或也将带来持续的价格压力，如9月以来动力煤现货价格（秦皇岛山西产Q5500动力煤市场价）由1100元/吨左右快速走高，自9月下旬已经突破1500元/吨，达到历史最高水平。此外，限产限电对生产、消费等经济活动也会产生影响，需要警惕限产限电举措带来经济下行压力边际加大的风险。根据《2021年政府工作报告》对2021年单位GDP能耗目标下降指标的规划、中国煤炭工业协会对“十四五”期间煤炭产量目标不超过41亿吨的估算，假设2021年能耗双控完成煤炭消费总量以及能耗强度控制指标，全年GDP增速预计将在8.1%左右，较前期市场预期有所下降。

　　线索2：信用风险整体可控，但分化难以避免

　　8月以来市场对信用风险的担忧出现上升。第二条四季度市场关注的线索可能在于信用风险。8月份以来，信用利差开始回升，显示市场加大了对信用风险的担忧。同时，信用债净融资在9月份也明显走弱，也指向市场对信用风险的关注。

　　经济转型下，行业利润的变迁难免伴随信用风险的累积。2012年经济转型加速，也逐渐带来了行业利润的变迁，传统行业整体上利润放缓（2021年9月26日报告《新发展阶段，行业利润的变迁》），同时给传统行业带来了矛盾，也就存量债务刚性与偿付能力受限的矛盾（2021年7月19日报告《进入关注信用风险的时间窗口》）。经济转型，行业结构的变迁，也应该对应行业融资的变迁，但存量债务的维系意味着融资结构的变动可能会明显落后于行业结构的变动，存量债务与利润的错位，带来了杠杆率的进一步上升，以及信用风险的积累。

　　当前信用风险仍整体可控。我们在《信用轮回：90年代去杠杆经验》中曾指出，与90年代的债务问题主要集中在国企不同的是，本轮高债务主体的企业性质多样，其处置可能也难以一蹴而就。未来一段时间，市场仍然可能有信用风险蔓延或者系统性风险的担忧，但从政策空间、政府态度、市场反应等来看，信用风险整体可控。与西方国家相比，中国政府拥有大量的资产，有足够的能力化解市场的任何担忧。而当前信用风险事件仍以市场化处理为主，指向信用风险还没有威胁到系统性金融风险的底线。

　　但短期内信用分化难以避免。信用风险总体可控，但短期内行业间、信用等级间可能继续分化。低等级信用、信用风险事件相关行业的分化可能延续。

　　线索3：新发展格局下，各行业利润的变迁

　　新发展阶段：政策思路进一步强调“以人民为中心”，市场思路或也需从“经济利益”转向“以人为本”。中长期来看，一条重要的市场主线可能在于新发展格局下的利润变迁。正如817中央财经委员会第十次会议所指出的，“改革开放后，中国推动解放和发展社会生产力”，中国经济增长世界有目共睹。在此环境下，市场也更多从“经济利益”的角度衡量某个行业的利润扩张空间。当前，在第二个百年“要坚持以人民为中心的发展思想，在高质量发展中促进共同富裕”，这可能意味着市场思路或也需从“经济利益”转向“以人为本”。

　　“以人为本”之对于上游：提高环境成本，刺激上游创新投资

　　过去，为营造较好的营商环境，上游成本被压低。过去很长一段时间，中国一直是以比较便宜的中上游成本（包括水价、电价、环境价格等）来营造一个比较好的营商环境，换句话说，下游的招商引资，对上游资源价格保持在低位提出了一定的诉求。从数据来看，在全球出口额前30大经济体中，中国内地的工业电价和居民水价平均比均值低22%、66%（分别有27个、24个经济体有数据）。

　　现阶段的变化：“双碳”政策对于上游的创新投资提出了新的要求，从而带来资金支出压力的上升。2020年我国首次提出“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。”“双碳”政策背景下，短期来看，可能主要着眼于限制高耗能行业；但长期来看则对于上游的创新投资提出了新的要求，可能需要发展新能源技术、电力结构改革等，而这一过程意味着上游要加强投资。而上游企业的低碳创新需求或赋予龙头企业、国企更高的要求，这意味着需要改变现在上游向下游补贴的格局。无论是低碳技术的研发，还是能源结构调整的投资，其特点均是初期投入大、研发成本高（不确定性高）、短期收益不高，这对上游龙头企业以及承担更多社会责任的国有企业提出了很高的资金需求，因此，政策层面一个可能的手段是调整、改革过去被低估的资源品价格。过去几年，水电价格的调整政策已在持续进行，今年则进一步推进。2021年5月，国家发改委发布《“十四五”时期深化价格机制改革行动方案的通知》，明确指出持续深化电价改革、不断完善绿色电价政策，系统推进水资源价格改革。

　　“以人为本”之对于下游：回归可选消费本源，在国家竞争、扩大消费市场、提高幸福感之间寻找平衡点

　　长期以来，单纯“扩大消费市场”的模式也带来了一些问题。近几年，随着投资对经济增长的拉动从高位回落，依赖于国内巨大的消费市场，消费成为经济的稳定器。消费扩张的同时也才来一些问题，如行业逐利而盲目扩张、消费过度“内卷”等。从发达经济体的经验来看，“高消费”并不一定意味着“高幸福感”。如美国典型的高医疗，其背后并非是量的提升，而是涨价，换句话说，美国高医疗服务消费的背后是医疗行业作为强势的利益集团所获得的收益，但这种“高消费”可能并不等同于居民的“高幸福感”。

　　政策在多角度已开始着手调整，从行业角度来看，基于不同行业性质不同或有所区别：

　　影响国家竞争力的行业（如教育、医疗）：在考虑行业本身盈利性的同时，也需要考虑行业的外部性及公益性。一方面，对于部分下游行业而言，其发展关乎着长期国家竞争力，如教育和医疗，这一类行业不可能完全归结为一般性质的公用事业行业，对这类行业发展的定位需要考虑其在“国家竞争”中的重要性。但另一方面，教育、医疗这一类型的行业有其公益属性，且有很强的外部性，这是不可忽视的。在这样的框架下，避免课外超纲教育从可选消费到必选消费，这是相对确定的。而对于医疗行业而言，可能也需要分类别讨论，直接关系人们日常生活的成熟药品可能需要加入集采来降低财政补贴，而创新药则需要保持一定的高利润且鼓励创新。

　　部分可选消费品行业：避免过度“内卷”至必须消费品，影响人们幸福感。比如烟酒行业、游戏行业（小学生玩游戏）是否会在社会风气下由过去的高端消费演变成必选消费，这也是政策上可能想要避免的问题。

　　从企业发展角度来看，在国家竞争背景下，仍要“做大做强”，但在这过程中大企业也需要承担更多的外部社会责任。这个社会责任可能包括三个方面：一是要避免负的外部性，如海外上市的中国企业需要注意数据安全等问题；二是避免垄断力量对技术进步的阻碍，或影响员工福利；三是高利润的企业也要承担更多的社会责任。从数据来看，目前，中国慈善捐赠/GDP的比例较美国仍有一定的差距。政策中长期思路的变化，可能意味着行业利润也会出现重新分配。过去，市场逻辑从“经济利益”角度出发，直接表现为下游可选消费快速扩张。但未来供给侧结构性改革新含义下，主线或从“经济利益”转向“以人为本”，而“以人为本”对上下游也提出了不同的要求，行业利润或出现变迁。这一市场逻辑的转换或持续一段时间，在这过程中或呈现市场波动放大。

　　第二部分：大类资产配置的定性分析

　　大宗方面，在政策对于“双碳”“双控”进一步加码的背景下，工业品可能面临供需紧平衡甚至供不应求的状态，工业品的价格可能维持在高位水平。权益方面，随着结构性政策的逐渐落地和经济主线逐渐向中长期逻辑回归，我们长期战略性看好权益资产。从投资风格来看，在“双控”“双碳”目标下，上下游利润面临再分配，传统行业中的龙头企业可能更加受益，建议超配与金融、周期相关性更高的大盘股和中盘股。债券方面，近期全球通胀担忧持续上升，利率债存在调整压力，但长期来看存量债务压力意味着需要低利率环境来维系，四季度对利率债建议标配。四季度仍处于处置存量债务的窗口期，对信用债持谨慎态度。

　　金融市场：

　　大类估值比价趋于平衡，商品交易活跃度提升

　　从中国大类资产的估值比较来看，股债比价趋于平衡。从上证综指的风险溢价来看，股债之间的估值比较已逐渐趋于平衡。2021年年初以来，利率债相对于股票市场一直具有较明显的配置价值，至3季度末已修复至2010年以来的均值水平。而创业板估值相较于AA+级信用债收益率当前具有一定的性价比，或反映信用风险尚未完全反映。在权益市场内部，成长、消费、周期行业估值处于历史较高水平，而金融行业估值水平则处于历史低位。

　　2021年大宗商品相关交易活跃度明显提升，带来基金表现波动。值得注意的是，2020年下半年以来，全球供需缺口下大宗商品价格出现明显上涨，与之相关的交易活跃度也出现持续提升。从中国期货市场的成交金额来看，2020年下半年以来持续提升，2021年成交金额已明显高于权益市场。大宗商品价格的上涨和波动，也带来了基金净值的波动，如果对近期基金表现进行统计，以9月16日周期行业指数的拐点为分界，基金收益也出现明显波动。且前期受益于周期上涨的基金在近期下跌中的回撤幅度也较大，各基金风格并未明显漂移。

　　定性分析：对四季度大类资产配置的展望

　　大宗商品：工业品价格或维持高位，低配黄金。根据上文的分析，在政策对于“双碳”“双控”进一步加码的背景下，叠加终端需求下行的斜率较缓，工业品尤其是黑色系可能面临供需紧平衡甚至供不应求的状态，工业品的价格可能维持在高位水平。对于黄金而言，由于当前美联储政策面临由松转紧的拐点，短期金价难有开启新一轮上升周期的动力，建议低配。

　　股票：继续布局中长期逻辑。北交所成立以来，资本市场的重要性进一步凸显。随着结构性政策的逐渐落地和经济主线逐渐向中长期逻辑回归，我们长期战略性看好权益资产。从投资风格来看，由于当前金融市场的重要性和“双控”“双碳”目标下上下游利润的再分配，传统行业中的龙头企业可能更加受益。因此，我们建议超配与金融、周期相关性更高的沪深300、中证500。

　　债券：利率债仍有长期配置价值但短期承压，警惕信用债风险释放。我们从2021年初春季策略《骤雨初歇》开始持续提示战略性增配利率债。中长期来看，随着经济增速向新平台回归，利率长期来看需要与经济增速相配合，同时存量债务压力可能意味着需要低利率环境来维系。但近期股债比价已修复至均衡水平，近期全球通胀的担忧持续上升，也会带来短期压力，四季度我们建议标配利率债。对于信用债来说，根据我们前文的分析，今年是处置存量债务的窗口期，而四季度信用风险仍然存在，我们对信用债仍然持谨慎态度，建议低配。

　　第三部分：资产配置建议的量化方案

　　结合各大类资产的定性分析，我们将用定量模型最终实现各类资产的配置权重。本部分将先回顾上个季度的策略表现，然后详细介绍资产配置模型的目标设定和投资约束、介绍资产配置模型的战略配置组合以及战术资产配置模型的生成方法，最终给出2021Q4的战术资产配置建议。

　　2021Q3资产配置策略表现回顾

　　从2019年Q2开始，为完善配置模型的逻辑性和实用性，我们对资产配置定量模型进行了适当调整：即践行先战略配置，再战术调整的思路。按照此方案进行配置，并分别构建低、中、高风险三个组合，赋与各资产不同的权重。

　　2021年三季度各资产收益率都表现较好，保守、稳健和积极战略配置组合的收益分别为1.89%、1.69%和1.39%，保守、稳健和积极战术配置组合的收益分别为1.59%、1.52%和1.71%。下图表回顾了2021年三季度策略的表现以及不同风险等级的细分资产配置参考组合。

　　政策设定与资产划分

　　我们认为完整的资产配置流程包括以下四个方面，即：政策设定、资产划分、战略资产配置和战术资产配置，其中政策设定和资产划分是为后续战略和战术配置模型的设计和执行提供行动指南，是进行组合配置建模的前提条件。在多数组合配置方案中，资产配置的政策设定和划分多数被忽视、或表述不够完善，这对于方案的贯彻执行有负面影响。因此，我们尝试将资产配置方案设计更明确的表述出来，给投资者更全面完善的参考。

　　本节将详细对我们资产配置策略的投资目标、投资约束和资产选择进行介绍。

　　投资目标

　　立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们尝试针对不同风险偏好投资者构建保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合，三类组合对应的波动率目标为5%，10%和12%，对应在极端情形下的回撤控制在10%， 20%和30%。为实现长期投资复合收益最大化的目标，组合并不进行被动的止损管理或回撤控制而更强调主动事前的风险管理。

　　由于不同经济阶段风险资产的收益能力存在显著差异，因此组合在不同阶段的预期收益也会出现波动，因此在投资目标层面更多从风险角度进行管理，而在组合配置建模阶段结合大类资产的预期收益给出相应的组合预期收益目标。

　　投资约束

　　考虑到大类资产在不同时期在长期和短期的预期收益存在较大区别，因此我们并不对大类资产的持仓权重进行主观约束，而更强调从组合波动风险角度进行管理，这里既包括上述投资目标中组合波动率的约束，也包括战术组合动态偏离幅度的约束。

　　在战术组合中，我们给定保守、稳健和积极组合相对战略参考组合的跟踪误差控制在1%，3%和5%范围内，除跟踪误差约束之外，为了降低组合换手和提高稳定性，我们将适度对战术组合的权重偏离幅度进行控制约束。

　　资产选择

　　考虑到国内多数机构投资者对于投资海外资产和一级市场产品存在或多或少的政策限制，因此我们将资产配置的投资工具约束在国内二级市场范围之内，包括权益、债券、商品期货、实物商品和现金管理工具等大类资产。

　　在此基础上，我们尝试使用两层的资产类别划分架构，在划分第一层国内大类资产类别基础上，进一步给出了细分资产的配置选择，具体来说主要针对权益、债券和商品期货三类资产设置了相对应的细分资产，其中权益资产中包括大中小盘，债券包括长期利率债和信用债，商品期货则包括了工业品和农产品。我们强调通过细分资产的战略战术配置来进一步提高组合的收益和风险控制能力。

　　战略资产配置组合

　　战略资产配置的主要任务是基于对大类资产长期收益风险的合理估计，结合组合配置模型给出参考组合，作为战术配置模型的参考，但考虑到国内大类资产的波动幅度较大，因此即使长期的预期收益也可能在年内出现明显变化。因此，我们依然会季度对大类资产的预期收益进行更新，并计算相应的组合配置权重，为平衡战略组合的稳定性和及时性，我们会对战略资产配置的参考组合进行不定期的调整。

　　本节将重点介绍我们对大类资产长期预期收益的建模分析框架，并基于此给出战略资产配置的参考组合。

　　大类资产长期收益风险预测

　　考虑到资产划分阶段我们将大类资产划分为一级资产和细分资产两个级别，在本文的分析中我们将尝试直接对细分资产的预期收益进行建模，并汇总至一级资产给出其预期收益，并最终给出一级资产的战略配置建议。

　　下表给出了不同大类资产长期预期收益的分析逻辑框架，包括影响大类资产长期收益的决定性因素，以及相应的动态调整项目。我们基于历史数据将决定性因素和资产滚动收益率进行分解或回归建模，并基于当前环境下的宏观状态预判，给出各资产长期收益的估计。

　　对于权益类资产，我们使用收益分解法预测股票资产未来长期收益。股票收益可以分解为股息、EPS增长和PE估值水平变动：

　　其中R表示未来t期的年化股票总收益；d表示未来t期的平均股息率；gEPS表示未来t期每股净收益的年化增长率；gPE表示PE估值水平在未来t期的年化平均变动率。我们用当前股息率作为未来长期的股息率预测值；假设PE估值水平在未来10年回复至过去10年均值；并假设未来长期EPS增速等于未来名义GDP增速减去稀释效应。我们对中国未来5年的经济实际增速和CPI增速预测结果计算名义经济增速预测值，假设全市场股票的平均EPS稀释效应大小为1%，即市场总体EPS增速比经济增速慢1%左右。在进行测算时，以Wind全A指数代表股票市场总体，则未来5年预期股息率为1.4708%，PE年化变动率为-2.1523%，名义GDP年化增速为8.5421%，通过上述公式可得权益资产整体未来5年的预期收益为年化6.6983%。如果以股票基金为配置标的，还需要考虑主动管理带来的Alpha。根据2005至2020年的数据，普通股票型基金指数相对Wind全A指数有年化4.5056%的超额收益，因此股票基金资产未来5年的预期年化收益为11.2039%。

　　对于债券、工业品期货以及我们也尝试使用回归模型对资产收益变化进行解释和预测，以工业品商品期货为例，我们将PPI年度同比增速作为解释变量，对工业品商品期货的当年收益进行回归分析，可以看到解释变量的T值超过3，回归模型R2达到50%，因此我们可以结合对未来中长期PPI增速预判给出预期收益值。

　　由于篇幅限制，我们将不逐一介绍各大类资产长期收益的建模过程，下表展示了我们对各细分资产未来五年的年化符合收益预测结果，以及预测过程中使用的核心假设情况。

　　由于细分资产间相关性较高，因此暂时我们不对细分资产进行主动战略配置，当前以经验性等权作为基准：即权益资产内部沪深300：中证500：中证1000的比例为1/3：1/3：1/3，债券资产内部利率：信用为50%：50%，商品期货资产内部工业：农产品=2/3：1/3。基于细分资产的收益预测结果，结合细分资产的内部权重设定，我们给出了大类资产的预期收益和风险情况。

　　值得说明的是，考虑到实际投资中细分资产的配置往往会同时包含市场Beta收益和主动Alpha收益，尤其是针对权益和债券类资产，其中Beta收益基于预测模型给出，而Alpha收益则需要结合当前市场实际情况来预估。本文中将股票型基金指数相对中证全指的年化超额收益，以及纯债型基金指数相对中债总财富指数的年化超额收益作为Alpha的估计参考值，汇总得到投资者对未来各大类资产进行投资获得的合理预期收益。

　　最后，考虑到资产波动率的延续性较强，我们基于各类资产长期的历史月度收益率汇总计算了资产的历史长期波动率和相关系数矩阵，作为对未来长期风险指标的预测。从波动风险来看，权益资产大于商品大于债券；从相关系数矩阵来看，债券资产能够有效分散权益资产的下行风险，商品期货能够有效分散债券资产的下行风险，而实物黄金则跟传统股债资产都保持较低相关性。

　　战略配置参考组合

　　在对一级大类资产收益风险预测的基础上，我们结合重抽样均值方差模型[1]给出了不同风险约束下，大类资产的建议配置比例。随着组合目标波动率的提升，权益资产的配置比例逐步提升，债券资产的配置比例明显下降，商品类资产中实物黄金的配置比例高于商品期货，主要在于黄金对权益资产的分散化效果优于商品期货。

　　具体来说，下表展示了不同目标波动率组合的大类资产配置权重，进一步结合细分资产的配置结构，我们给出了细分资产的战略配置组合权重，这将作为战术配置时的参考组合，也是作为战术配置模型的考核基准。

　　值得说明的是战略资产配置中未对现金类资产给予配置权重，主要原因是当前无风险资产的预期收益较低，因此暂时只在战术配置中进行择机配置。

　　综合来说，战略配置的环节一方面是对各大类资产理性预期收益率的合理估计，另一方面也是为形成合理的参考组合打下坚实的逻辑分析预判基础。反过来，对于已经设定了战略配置基准的投资者，也可以反向检验当前组合配置权重是否跟定性分析的结论能够吻合。

　　战术资产配置组合

　　短期资产风险收益预判

　　基于兴业金工团队大类资产季度风险预测的方法，我们得到对各类资产下季度波动率的预测结果，如下表所示。可以看到当前权益市场的波动率低于历史长期水平，模型预测值同样低于历史长期水平；利率债和信用债资产的当前波动率也低于历史长期水平，模型预测值相对当前水平均有一定提升；商品期货当前波动率处于历史相对较高水平，模型预测值略与当前水平几乎相等；实物黄金当前波动率和模型预测值均低于历史波动率。

　　最终战术资产配置组合

　　基于大类资产的风险预测，以及宏观团队对大类资产收益方向的判断，我们尝试构建动态战术组合，具体组合构建方法如下：首先，在参考战略组合的基础上，结合收益预判的方向观点，我们给予超配和低配资产进行适当的权重偏离，构建了目标偏离组合；其次，构建组合优化模型，优化目标为相对目标偏离组合的权重差异最小化，而在对模型中资产的总权重和分类权重进行偏离约束，以及相对参考组合的跟踪误差进行偏离管理，当前方案下我们针对保守、稳健和积极组合的要求跟踪误差需要控制在1%， 3%和5%的范围之内；最后，基于组合优化模型给出最终的战术配置权重。

　　下表中展示了最新针对2021Q4保守、稳健和积极组合的资产配置建议结果。从战术配置结果来看，相对战略参考组合，模型超配了工业品、中证500、沪深300，低配了农产品、黄金、信用债。