管涛：当经济下行遭遇疫情持续冲击

　　意见领袖丨管涛

　　任何政策选择都有利有弊。如果经济下行超预期，那么，再行加码政策刺激，有可能事倍功半。所以，这要求加强宏观调控的前瞻性、精准性和有效性，在加强形势研判的基础上，当出手时就出手。

　　新冠疫情加重了已有的经济下行压力

　　国内经济下行遭遇新冠疫情暴发。2012年经济增速破8，2016年破7，2017年稍作反弹后2018年再度下行，2019年跌至6附近。2019年三四季度经济同比增速更是连续破6，年底市场掀起了经济增速保六之争。

　　2018年底中央经济工作会议指出，经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。2019年底中央经济工作会议进一步指出，我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化，经济下行压力加大。

　　去年初，新冠疫情不期而至并演变成全球大流行，各国经济重启受阻、经济复苏分化。中国虽然去年3月底就基本阻断了疫情本土传播途径，之后进入疫情防控常态化，但迄今仍受到疫情困扰，疫情防控措施间歇性收紧，继续影响经济社会活动的正常化。这令疫后中国经济修复喜忧参半，一方面经济持续稳定复苏，稳中有进、稳中加固；另一方面经济复苏不均衡、基础不牢固。

　　根据最新统计数据，工业生产在出口强劲增长的推动下，继续维持复苏动能，投资恢复总体偏弱，但民间和制造业投资增长动能进一步增强。今年前8个月，工业企业出口交货值两年复合平均累计同比增长7.7%，较2019年同期增速高出4.8个百分点，正缺口较上半年扩大0.9个百分点；规上工业生产增加值两年复合平均增长6.6%，较2019年同期高出1.0个百分点，正缺口与上半年基本持平。同期，固定资产投资完成额两年复合平均增长4.2%，较2019年同期低1.3个百分点，负缺口较上半年扩大0.6个百分点；民间投资两年复合平均增长4.1%，较2019年同期低0.8个百分点，负缺口较上半年收敛0.3个百分点；制造业投资两年复合平均增长3.1%，较2019年同期高0.5个百分点，正缺口较上半年扩大0.4个百分点。

　　6月份以来，国内疫情多点散发，居民出行减少，抑制服务业和消费修复。6~8月份，全国客运总量连续3个月同比负增长；前8个月累计同比下降0.9%，客运总量仅相当于2019年同期的48.7%，较上半年回落1.5个百分点。1至8月份，服务业生产指数两年复合平均增长6.5%，较2019年同期低0.5个百分点，负缺口与上半年基本持平；社会消费品零售总额两年复合平均增长3.9%，较2019年同期低4.3个百分点，负缺口较上半年扩大0.3个百分点，其中餐饮收入两年复合平均下降0.7%，较2019年同期低10.1个百分点，负缺口较上半年扩大0.6个百分点。同期，消费物价指数累计同比增长0.6%，工业生产者出厂价格指数增长6.2%，二者负缺口5.7个百分点，较上半年扩大0.9个百分点，也反映国内供需错配缺口进一步加大。

　　随着基数效应消退，今年中国经济增速前高后低在预料之中。但受疫情汛情、限产限电等因素综合影响，三季度经济运行开局不利。9月份福建地区新发疫情，加之四季度秋冬季疫情步入高发期，令今年剩余时间经济复苏前景更加不容乐观。鉴于疫情前中国经济增长已转为服务业和消费主导，这可能进一步拖累下半年乃至明年经济增长。

　　7月份以来，中国政府多次强调，要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，统筹今年下半年和明年经济运行，着力保持在合理区间。近期，跨周期调节再度引起市场热议。那么，跨周期调节下的稳增长与以往会有何不同呢？我们或可以从疫情暴发前的两次中央经济工作会议精神对此更好加以理解。

　　近年来中国稳增长的宏观政策选择

　　每年年底中央经济工作会议是最高规格会议，定调来年经济工作的指导思想和重点任务。重温2018和2019年中央经济工作会议精神，有助于我们更好理解当年中国稳增长的宏观政策思路。

　　如前所述，2018年底中央经济工作会议指出，经济面临下行压力。为此，会议明确提出，宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。其中，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度，结构性政策要强化体制机制建设，坚持向改革要动力，社会政策要强化兜底保障功能，实施就业优先政策。会议还指出，要创新和完善宏观调控，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作，保持经济运行在合理区间。可见，当时提出强化逆周期调节时并没有忽视防风险工作，而是继续将稳增长与防风险相提并论。

　　2019年底中央经济工作会议总结“十三五”时期经济工作的“四个重要认识”时强调：必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度，增强微观主体活力，把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程；必须从系统论出发优化经济治理方式，加强全局观念，在多重目标中寻求动态平衡；必须善于通过改革破除发展面临的体制机制障碍，激活蛰伏的发展潜能；必须强化风险意识，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

　　这在强调稳增长与防风险并重、多目标动态平衡的同时，突出了改革比刺激更重要的宏观调控理念。因此，尽管判断经济形势更为严峻，会议依然强调要坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以改革开放为动力，推动高质量发展，加快建设现代化经济体系，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间。会议指出，实现2020年预期目标，要坚持稳字当头，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架。要坚持问题导向、目标导向、结果导向，在深化供给侧结构性改革上持续用力。

　　面对突如其来的新冠疫情冲击，去年4月份中央政治局会议提出，以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度。即便如此，财政货币政策均保持了较大克制。到去年底，中国社科院测算的中国宏观杠杆率为270.1%，较上年底上升23.6个百分点，低于2009年的上升31.8个百分点。这无疑是充分汲取了2008年危机应对的教训，较好实现了稳增长与防风险的均衡。今年上半年，随着名义经济增速快速反弹，可比口径的宏观杠杆率回落了4.7个百分点。

　　而且，这次公共卫生危机应对，中国打的是“纾困+改革”的组合拳。去年4月份中央政治局会议，一方面强调加大宏观政策对冲力度，另一方面强调要不失时机推动改革，完善要素市场化配置体制机制。去年5月底政府工作报告提出，要用改革开放办法，稳就业、保民生、促消费，拉动市场、稳定增长，走出一条有效应对冲击、实现良性循环的新路子。

　　面对前所未有的挑战，中国政府临危不乱，延续了2019年底中央经济工作会议确立的宏观政策思路。

　　追求高质量发展是当前稳增长的重要立足点

　　之所以疫情暴发前夕，国内经济下行压力加大，中国没有像往年那样提出实施逆周期调节，一个重要原因是十九大以来中国经济逐渐由高速增长转向追求高质量发展。经济增速下行的新常态逐渐被接受和认可，被认为是反映了中国潜在经济增速的下行。

　　去年5月底全国两会期间，总书记解释当年没有设置全年经济增速具体目标时指出，如果我们硬性定一个，那着眼点就会变成强刺激、抓增长率了，这样不符合我们经济社会发展的宗旨。“六稳”“六保”，我们追求的是经济的科学发展、是贯彻新发展理念，追求的是广大人民群众的幸福美好生活。

　　2019年9月份，总理在接受外媒采访时明确表示，只要就业比较充分，经济增速高一点低一点都是可以接受的。这实际隐含着用就业状况来衡量潜在产出的重要经济逻辑。同年底，易纲行长在《求是》杂志上明确提出，保持货币条件与潜在产出和物价稳定的要求相匹配，保持流动性合理充裕，松紧适度。

　　按照上述逻辑，也就能够理解，为什么去年底中国经济增速接近潜在产出水平，今年经济增速明显回升，但去年底中央经济工作会议仍提出要保持宏观政策对经济恢复的必要支持，不急转弯了。如果说2019年实际经济增速下行是在接近潜在产出水平，并不值得过分担心的话，那么，去年初以来疫情持续演变，则是使实际经济增速进一步偏离了潜在产出水平。其中一个重要的显性指标是，去年全国就业人员净减少2407万人，其中，二产增加就业238万人，反映了出口的拉动作用，一三产业分别减少就业1730万和915万人，则反映了疫情的严重冲击。

　　同理，这也是今年7月份中央政治局会议重提做好宏观政策跨周期调节的一个重要背景。今年前8个月，城镇新增就业938万人，同比增长20.1%，已完成全年调控目标的85.3%，但新增就业较2019年同期仍少了46万人。由此，显然至今仍难言经济复苏已基本完成。面对全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡，现在重提跨周期调节意味着，为支持经济持续修复，宏观政策不会急于退坡，给市场吃一颗定心丸。

　　但是，市场对于下半年政策宽松也不宜期待过高。“十四五”规划提法要完善宏观调控政策体系，搞好跨周期政策设计，提高逆周期调节能力。这表明，跨周期调节不是对逆周期的替代，而只是补充。迄今为止，中央提跨周期而非逆周期调节，也就意味着今后一个时期宏观政策将立足于做实做细现有政策，积极的财政政策要提升政策效能，稳健的货币政策要保持流动性合理充裕。9月15日，1年期中期借贷便利（MLF）利率维持不变，再次打破了市场的降息预期。

　　这反映了中央对疫情影响客观冷静的分析，除必要的宏观政策对冲外，还要在疫情防控常态化情形下，加大改革力度，进一步激发市场主体活力，引导市场主动调整适应。国内外经验表明，宏观调控不能包治百病，过度刺激可能埋下资产泡沫、债务膨胀等隐患。现在刺激力度越大，将来退出可能越困难。至于坚持就业优先，也是要采取一揽子政策措施。除用财税金融政策兜牢基层“三保”底线，为中小企业和困难行业纾困外，还要强化高校毕业生就业服务，畅通农民工外出就业渠道，改进对灵活就业人员的劳动者权益保障。

　　当然，任何政策选择都有利有弊。如果经济下行超预期，那么，再行加码政策刺激，有可能事倍功半。所以，这要求加强宏观调控的前瞻性、精准性和有效性，在加强形势研判的基础上，当出手时就出手。7月份中央政治局会议强调要增强宏观政策自主性，其政策指向不言而喻。此外，做好对改革开放措施的政策影响评估，避免对经济特别是就业产生大的冲击，也非常重要。

　　本文原发于第一财经。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)