李奇霖：理解中国宏观经济系列4

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖  殷越 孙永乐

　　在这一篇中，我们将对我国政府、企业、居民这三个杠杆问题进行分析与探讨。

　　我国宏观杠杆率的高企与土地问题有着千丝万缕的联系。

　　此前在以当地经济增长为主要考核指标的背景下，地方政府有通过增加基建投资等去带动经济增长的动力。但在分税制后，地方财政收支不平衡，收入压力较大，同时1994年预算法又对地方自主发债进行了限制，这使得地方政府会开始借道城投，通过将土地划转给城投公司，再由城投公司去抵押土地，从而撬动信贷发展基建，最终实现经济增长。

　　在这个模式之下，土地价格和基建投资之间存在正反馈关系。虽然基建项目本身产生的现金流较为有限，但是在基础设施完善之后，当地的地价就有了上涨空间。在土地不断增值的时候（抵押品涨价），原有的债务压力就得到了缓解。

　　具体来看，基建的完善提升了居民的生活质量，带动了人口的聚集和城镇化的发展，进而拉动经济增长。而当地经济的发展人口的聚集又能够推升土地价格，这就使得政府等能够获得更多的资金来发展基建。

　　在这种正反馈模式下，地方政府虽然能够更好地发展当地经济，但也推动了当地政府杠杆率的走高。

　　这里需要注意的是承担政府性投融资职能的城投平台，本质上是一家企业，在计算杠杆率的时候，债务会被纳入到国有企业之中，这在一定程度上推高了国企杠杆率。除城投之外，国有企业在一定程度上也承担着一些社会责任。因此在经济下行压力比较大的时候，除了大力发展基建之外，各地政府也会鼓励国企合理加大投资扩产力度。

　　但是国企往往集中在传统产业之中，其中部分企业存在效率低下，以及产能过剩的现象，国企在经济下行的投资扩产也会容易导致产出效率进一步降低，进而造成企业部门的宏观杠杆率（企业债务/GDP）攀升。

　　最后，正如我们前面说的，基建的完善推动了地价的上涨，再加上城市化的推进、中国人对于买房安定生活的执念，共同推升了居民的购房需求，于是房价也变得越来越高。而购房支出是居民的主要支出项目，房价的上涨也就推高了居民部门杠杆率的上行。

　　01

　　政府杠杆

　　这一小节中，我们将阐述政府杠杆率的构成以及演变，并且针对地方政府的债务问题及治理政策进行梳理与探讨。

　　政府杠杆率定义为政府债务总量与GDP之比，由中央政府杠杆和地方政府杠杆两部分组成。

　　政府之所以加杠杆，一来是因为财政政策是跨周期调节的重要工具，比如，在经济面临下行压力的时候，政府需要发挥“有形的手”的作用，通过积极的财政政策来推动经济；二来在以当地经济增长为主要考核指标的背景下，地方政府有通过财政推动经济发展的动力。

　　从数据上看，政府杠杆率的变化主要经历了两个阶段，第一个阶段是在2009年之前，这一时期中央政府发债加杠杆的行为主导了杠杆率的攀升。

　　比如受97年亚洲金融危机的影响，1998年6月财政部提出要增加1000亿的建设国债来帮助恢复经济，其中500亿由中央出，当年中央的预算赤字从原本的460亿元陡然增加到了960亿元。另外500亿元转借地方支出，当时在旧预算法的框架之下，地方政府自己还不能发债，实际上是中央代地方发行债券。同年，中央政府还新设了特别国债来满足四大行8%资本充足率的要求，发行金额高达2700亿。

　　所以1998年底的时候，整体政府杠杆率就上升到了15.9%，半年之内涨了6.8个百分点。不过这一轮杠杆率的上升也推动了国内经济的恢复。根据1999年政府工作报告的测算，1998年这一轮积极的财政政策拉动了经济增长1.5个百分点。

　　第二个阶段是从 2009年开始，地方政府取代中央政府成为了主要加杠杆的部门。这一时期，通过实施积极的财政政策来托底经济的任务主体从中央转移到了地方。从数据上也可以看到，在2009年之后，中央政府的杠杆率出现了下滑，而地方政府的杠杆率在这一时期则明显抬升。

　　不过对于地方政府而言，我们更需要关注的是地方隐性债务问题。相比于显性债务（比如地方一般债和专项债），地方政府通过城投等融资平台举借债务发展经济的方式，为地方政府积累了较大规模的隐性债务。

　　对于地方政府而言，在分税制下，地方财政收支不平衡，收入压力较大，同时1994年的预算法又对地方自主发债进行了限制，这使得地方政府会借道城投，通过将土地划转给城投公司，再由城投公司去抵押土地，从而撬动信贷发展基建，最终实现经济增长。

　　地方政府通过融资平台举债的过程大致是：地方政府先设立城投公司，然后将土地注入到平台，城投拿这些地作为抵押品去找银行借款，再按照政府的指示去投资基建，从而带动经济增长，这也就是我们所说的土地抵押融资模式。

　　对于城投来说，虽然它们名义上是一个企业，但实际上更像是一个帮地方政府举债融资的融资平台。城投借的钱，看起来是企业借的，但实际上是给地方政府在用。

　　地方政府看起来似乎没有偿还责任，因为钱是城投公司借的，但实际上地方政府是最终的资金使用方，还是负有偿还责任。

　　这就导致了政府隐性债务规模不断走扩。

　　这跟中央拉动经济的做法是一脉相承的，区别只在于，中央是通过扩大财政赤字来拉动经济，而到了地方政府，就变成了借道融资平台。

　　城投公司最早能够追溯到1992年。分税制改革之后，财权和事权的不对等给地方政府的财政收支带来了很大的压力，但同时在发展才是硬道理的引领之下，地方政府又有举债搞活经济的诉求，所以地方政府开始尝试新的发展方式。在1992年的时候，上海成立了上海市建设投资开发总公司，并由该公司参与城市建设。后续，这一模式逐渐开始在全国范围内推广。

　　在此之后，城投公司虽然慢慢多了起来，但始终不是经官方明文认可的融资平台，所以发展得比较缓慢。

　　一直到2009年3月，央行和银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”这才首次认可了城投公司作为地方政府融资平台的功能。

　　自此，城投平台正式登上历史的舞台，而通过城投平台实现的土地抵押融资模式也得以迅猛扩张。据统计，2009年全国新增融资平台2000多家，而在1992年至2008年全国以各种形式成立的融资平台也仅6000多家。从规模来看，2009年以前，每年城投净融资规模也就几百亿，而2009年城投债净融资规模就跳升到了1700多亿。

　　监管方面的认可对政府杠杆率的推升作用是毋庸置疑的，但是杠杆率为什么会上升得这么快，并且达到这么高的一个水平，我们还要从土地抵押融资的模式上去寻找问题的根源。

　　上面我们说过，地方政府是通过土地融资来带动基建发展的。而根据郑思齐等（2014）[1]的研究成果，土地融资和城市基础设施投资两者之间还存在着正反馈关系。

　　具体来看，地方政府依靠土地出让收入和土地抵押借款相结合，使得自身面临的预算约束有所软化，这为城市基础建设扩张提供了大量的资金支持。基建的完善提升了居民的生活质量，带动了人口的聚集和城镇化的发展，进而拉动经济增长。而当地经济的发展与人口的聚集又能够推升土地价格，这就使得政府等能够获得更多的资金来发展基建。

　　这样一来，“土地抵押给银行—获取信贷投资基建—土地增值后继续抵押—换取更多的信贷—更大规模的基建（经济不断向好）”的正向循环模式就使得地方基建发展得非常快。根据国土部披露数据，2015年84个重点城市土地抵押贷款总额达11.3万亿元，相比于2009年翻了4.4倍，国有建设用地招拍挂平均出让价格增长65%，达到1435.2万元/公顷；同年全国基建固定资产投资完成额也达到了13万亿元。

　　但是像地铁、园林、广场等大多数基建项目是不赚钱的，就算有收益，现金流回笼速度也会比较慢。因此，不能用项目现金流偿还的部分就只能依靠地方政府的财政资金来解决了。但是如果基建投资扩张得太快，财政资金无法弥补这个缺口，那么杠杆率自然会越来越高。

　　从事实来看，在四万亿刺激之后，基建项目扩张得确实很快，并且在部分地区出现了过剩。当时为了托底经济，很多项目是超前建设的，有的甚至是比原先规划建设的时间早十几年，这显然不是短期政府财政资金可以覆盖的。

　　既然地方政府不是依靠项目自身的现金流和短期内的财政资金来还债的，那么是依靠什么呢？

　　答案就是政府担保和土地增值。在过去的几十年里，因为城镇化的推进、国内经济发展等原因，城市的土地价值也水涨船高，再加上城投公司作为地方政府的融资平台，往往具有政府的信用背书，所以银行是愿意将资金借贷给城投公司的。

　　这里我们通过一个例子来说明。假设城投公司手上有一块储备土地A，当时的价格是1亿元，银行的抵押率为60%，那么城投公司就能拿到6000万的资金去做基建。三年之后，受益于基建的完善和经济的发展等，土地A的价格上涨到了2亿元，这时候城投公司就可以拿一块跟A在性质、地理位置等要素差不多的土地再去做抵押，这个时候融到的资金就是1.2个亿，这1.2个亿不仅能够还掉之前抵押A的钱，还有剩余再去发展基建。

　　另外，我们还可以从政府举债的效率角度来解释杠杆率上升的问题。

　　基建的正外部性往往具有边际递减的特征，一个地区随着基础设施的不断完善，基建对经济的带动作用会逐渐减弱。比如在初始阶段A地区贫穷，基础设施极其不完善，这时候在A地区修建了一条对外公路，那么这一条公路的外部效应是十分明显的。但是后续如果再修第二条公路，或者第三条公路，那公路对A地区的正外部性自然会降低，对经济的拉动力也会变弱。

　　同时，随着经济的不断发展，优质的基建项目逐渐被消耗，剩余的基建项目的正外部性也会不如以前。在这时候发展基建对经济的拉动作用也会降低。

　　而在基建对经济的拉动效率的降低之后，就很容易出现经济效益的显现（GDP增速）追不上政府债务的扩张速度，这也会推动政府杠杆率的走高。

　　综合来说，土地价格和基建投资之间存在的正反馈关系，地方政府本身有通过扩张基建拉动GDP增速的诉求，叠加基建效率的降低，这几点共同推动着广义政府杠杆率越来越高。

　　随着广义债务规模的扩张，风险也在地方政府部门加速累积。所以，从2014年起，中央便开始规范地方政府举债方式，开启了漫长的化解地方政府债务风险之路。但由于同时要兼顾经济增长的问题，政策上也曾出现一些反复。

　　2014年8月底新《预算法》出台，首次放开了地方政府自主举债的权利，开始将地方政府债务管理纳入到预算体系中。同年9月，国务院下发43号文，正式开启了规范地方政府的举债行为的大幕，其中有几条规定为后续若干年的地方债务监管建立起了基础性的框架，影响深远。这也就是我们常说的“开正门，堵偏门”。

　　但随着2015年经济下行和稳增长压力显著增大，在不违背“划清政企界限”这一大前提下，后续新出台的政策略有松动。

　　比如说PPP模式。此前规定：“社会资本方不包括本级政府所属融资平台公司及其控股国有企业”。这一点很好理解，因为PPP模式的核心目标是通过引入社会资本，提高基础设施和公共服务的效率。

　　随着稳增长压力加剧，2015年5月下发的42号文，对PPP社会资本方认定有所放松：

　　“对已经建立现代企业制度、实现市场化运营的，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目，通过与政府签订合同方式，明确责权利关系”。

　　这一松动，给地方政府提供了借助融资平台，以明股实债、大股小债的PPP项目为载体，进一步扩张债务的机会。

　　这里我们简单地说一下明股实债的PPP产业基金模式。一般来说先是由社会资本（通常是建筑类的央企中标较多）和政府共同成立PPP项目企业，而企业要投的基建项目涉及资金规模都很庞大，光是靠政府和社会资本出资肯定是不够的，因此项目企业势必要融资。但是社会资本方多是央企，面临着资产负债率红线监管的问题，无法通过自身或者项目企业大规模举债。

　　所以常见的做法就是社会资本去引入像银行、信托、券商这样的金融机构作为股东，与社会资本一起成立一个PPP产业基金，通过产业基金去间接投资PPP项目。而实际上金融机构只是名义上的股东，在实际的融资中，通常会通过抽屉协议等方式将股权转让给社会资本，同时还会约定回购协议和固定回报，这个安排跟产业基金的投资收益以及项目企业的经营绩效都是不相关的，所以实际上这是一种债务融资。而且融资安排中往往会提前约定好回购回收，所以金融机构也能够实现安全地退出。

　　这个例子中，社会资本是回购的主体，回购是明股实债模式得以进行下去的核心环节。而在现实中，回购的主体还可以是项目公司、政府，当政府对金融机构、社会资本负有回购责任时，政府的兜底和隐性债务责任问题便体现出来了。

　　因为早前对PPP项目企业的认定是明确不包括城投企业的，但42号文又放松了这限制，这就导致原来很多城投企业改头换面，以PPP项目公司的名义卷土重来，还是承担着为政府融资的职能。

　　从地方政府的角度来看，允许发行地方政府债券虽然开了正门，但限额和预算管理与稳增长目标之间难以平衡，让地方政府利用城投或其他方式进行债务扩张的冲动一直存在。

　　从金融机构的角度来看，资产有了地方政府的担保后，提供了安全垫，能获得相对确定、收益率更高的回报，因此，金融机构在2015年后也借着各种“金融创新”将资金输送至城投领域。

　　本来43号文的初衷是为了切割地方政府债务和城投债务，让地方债务变得更加透明以便于监管，并通过地方政府债务限额管理控制地方债规模，同时在基础设施和公共服务领域，通过PPP模式引入社会资本，来提高基建项目和公共服务的运营管理水平。

　　但实际上，在15-16年稳增长的压力下，地方政府对城投企业频繁的担保和增信措施导致地方债务与企业债务并未完全切割，金融创新也加剧了底层资产穿透识别的难度，明股实债类型的产业基金和PPP，在结构化融资和会计处理过程中更容易隐匿杠杆。

　　所以，相比于43号文推出之前，地方政府债务问题不仅没有化解，反而结构更加复杂、杠杆更加隐匿、债务更加不透明。

　　2016年四季度后，稳增长效果显现，政策基调开始从稳增长转向防风险和严监管，中央开始对地方政府频繁突破43号文底线提供违规担保，增加地方债务负担的行为进行纠偏。

　　从出台的政策看，总体思路是让地方债问题重回43号文所要求的框架内。根据被监管对象，我们可以把这段时间内发布的各种监管措施分为两类：一类针对地方政府和城投，一类针对金融机构。

　　1、针对地方政府和城投的监管

　　2017年5月，财政部、发改委等六部委联合发布了50号文，主要是再次明确了地方政府债券是地方政府举债的唯一合法手段，禁止地方政府对城投公司提供各种隐性担保，禁止明股实债类项目。

　　与之前一系列的文件相比，50号文更具指导性意义，因为后续一系列监管政策都是以43号文和50号文的思路为核心展开，在细节上做出了更明确的规定。

　　当然，除了PPP以外，政府购买服务也是典型违规增长隐性债务的方式。

　　因为相对于PPP模式，政府购买服务省去了物有所值、财政承受能力论证等诸多评估环节，且不受PPP相关支出不超过前一年度一般公共支出10%的红线限制。金融机构出资后也无需运营项目，而且有政府信用担保风险更小。

　　这就导致实际执行过程中违规的政府购买服务盛行，甚至有超越PPP的趋势。

　　财政部在2017年7月出台的87号文，便是以负面清单的方式来规范政府购买服务，也可以看作是50号文的补充。具体来看，87号文明确了政府购买服务的“基本服务”、“先有预算，后购买服务”和“纳入指导性目录”的三个基本原则，并对服务范围列出了负面清单：铁路、公路、机场、通讯、水电煤气，以及教育、科技、医疗卫生、文化、体育等领域的基础设施建设不得列入政府购买服务。

　　这些被列入负面清单的基础设施建设项目（铁路、公路、机场等），通常具有稳定的现金流回报，是可以尝试采用PPP模式建设的。因此，在某种程度上讲，87号文在倒逼地方政府在这些领域，推广正规的PPP模式。

　　这一时期还出台了很多其他类似的文件，比如2018年2月，发改委联合财政部印发的194号文也明确表示地方政府严禁将公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产，对于已将上述资产注入城投企业的，在计算发债规模时，必须从净资产中予以扣除。

　　总的来说，正如43号文“开正门，堵偏门”的思路一样，2017年以来的这一波债务监管，在围堵地方政府违规举债的同时，也在开正门，明确了未来的转型思路：即推动城投剥离为政府融资的职能，向公益性或商业性国企转型，依靠企业自身的经营收益来偿还债务，也就是追求项目收益与融资的平衡。

　　89号文中也明确表示，中央明确表明支持地方政府在专项债券额度内，项目收益与融资自求平衡的领域，试点发行项目收益专项债券，可以单个项目发行，也可以同一地区多个项目集合发行，偿债资金来源包括政府性基金收入或者项目的专项收入。所以我们可以看到17年以来政府的专项债务持续扩张，到2020年末规模达到了12.9万亿元，是17年末的2倍多，而投资无收益的公益性事业，以公共预算偿还的一般政府债务规模没有太大变动。

　　2． 对金融机构的监管

　　15-16年大资管扩容时，以银行理财、券商资管为代表的广义基金，具有刚兑特性，有高成本压力，以资金池模式运作，对信用风险的承受力较强，对票息的依赖具有刚性。

　　所以，中低等级长久期信用债具有很强的配置盘，此时不少融资平台，包括区县一级融资平台是不愁融资问题的。

　　但2017年起，持续一年多的金融强监管对同业业务的规范，加之资管新规要求公募型产品转向净值型，高成本要求的刚兑资金开始萎缩。

　　而存量资金以及新增的净值型产品在开放式申赎压力下，去资金池后会加强对产品的流动性管理，会更偏爱高等级与短久期债券，对低评级城投的债券融资相当不利。

　　在非标领域，城投同样受到较大的打击。包括但不限于17年12月底的银信55号文，中基协禁止集合类资管投资信托贷款、禁止私募基金从事借贷活动，委贷新规等政策，直接使信托贷款和委托贷款出现断崖式的下跌。

　　而在银行贷款领域，在去杠杆的大环境下，控制银行信贷额度是紧信用的不二选择。在有限的额度内，信贷资金通常会向央企和国企等大客户倾斜，因为这些客户具有抵押品足、风险低的特征，可为银行带来存款、中间业务收入及维系与政府关系等诸多利益，不少区县一级平台，在此背景下也面临获取表内信贷难度上升的压力。

　　结构化产品方面，资管新规和八条底线对优先级份额/劣后级份额做了杠杆约束，中间级计入优先级份额，固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，分级资管产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

　　这意味着在政府参与的产业基金中，地方政府或城投公司对优先级做财政贴息保障或差额补足等条款不再合规，而且杠杆比例大为降低。

　　2021年7月，银保监会联合发布15号文，在重申不得以任何形式新增地方政府隐性债务的同时，还限制了银行的流贷：“对于承担地方政府隐性债务的客户，银行不得向其新提供流动资金贷款，也不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资。”

　　这个“承担地方隐性债务的客户”其实也就是城投平台。自受监管以来，很多城投在进行市场化转型，开展多元化业务，对流动资金的需求高，这是没有问题的，而且过去的确有许多银行给城投发放大量流动资金贷款。但如果这些城投本身还具有一定未结清的存量隐性债务，流贷就很容易被挪用去还债，而且流贷资金本身就不好监测去向。

　　所以15号文的出台直接明确不得向城投平台新提供流动资金贷款，进一步地堵上了这个漏洞。

　　至此，财政部、央行、发改委等部委从两端双管齐下，一起形成了对地方政府债务监管的密网，有效遏制地方政府违规债务的增长。

　　当然，除了严控新增隐性债务之外，对于存量债务置换也是化解地方政府债务风险的一大发力点。前文提到，早在14年的43号文中就提出要进行存量隐性债务的甄别与置换。

　　2015年至2018年，中央推出12万亿的地方政府债券置换额度，在财政部对存量债务加以甄别的基础上，让地方政府把原来有偿还责任的短期、城投债、信托融资等高息债务，置换成3年及以上的低利率地方政府债券。

　　地方政府通过债务置换，将表外的隐性债务由“加杠杆”转化为表内的法定债务，由此隐性债务得到显性化、合规化，从而减轻了政府债务成本。财政部2015年的数据显示，存量债务融资平均成本在置换后下降约6.5个百分点。同时，政府化解债务的期限得到延长，这也就提升了地方政府债务的可持续性。

　　分析完地方政府债务的来龙去脉之后，我们对其债务规模进行一个测算。

　　前文提到，我们一般将地方政府债务分为显性和隐性两类。显性债务是在明确列在政府资产负债表中的债务余额，这部分数据可以在财政部预算司每月统计披露文件中获得。

　　截至2020年6月末，地方政府显性债务余额为25.7万亿元，其中地方政府债券余额为25.5万亿，以非债券形式存在的债务为0.16万亿（2015年前形成的未置换的地方政府负有偿还责任的债务）。

　　对于隐性债务，目前没有明确清晰的定义，也没有直接公开的数据。这里我们可以从举债主体的角度来考虑地方隐性债务的规模。一般而言，隐性债务主要是非政府主体举债所得，其中主要有两大主体，一是政府投资基金和PPP项目公司，二是城投平台。

　　对于政府投资基金和PPP形成的隐性债务规模，测算难度较大。一方面我们很难知道政府给PPP项目公司或政府投资基金的债务做了多大比例的担保，明股实债的规模有多大；另一方面PPP绩效考核是否到位很难评判，需要具体到每个PPP项目的合同条款。

　　市场上也有一些比较粗略的方式，比如忽略产业基金，采用系数乘以PPP投资额的方法做测算，系数的选择自行设定，比较主观。这些方法往往存在数据缺失，不确定性大等缺陷，我们这里暂时按下不表。

　　对于城投平台，现在已有诸多文件明确，2014年后城投所借的债务不列入地方政府债务，不承担融资功能，但一方面城投是基建项目的重要载体，是金融机构信贷类、非标类、债券类资产的重要主体，另一方面城投的债务存量高，到期规模大，资产端公益性项目多，创造现金流能力差，还款能力不足。

　　此外，如果城投出现大规模的实质性违约，则基建可能会陷入“资金荒”，金融机构可能会出现较多的坏账资产。在这种环境下，地方政府可能会主动或被动出面调解，或以偿还应收账款或其他应收款等方式代替部分城投公司出资。

　　实际上，从14年开始规范城投融资行为以后，地方政府举债转向的那些PPP、产业基金，其背后基本都要经手城投企业，也就是说城投平台只是在以项目公司的名义为政府举债。

　　因此，我们将城投公司的有息债务算作是地方政府的隐性债务。具体包括：

　　以近7年发过债券的城投公司（银监会标准）为样本，将上面的几项负债指标加总来看，截止2020年12月，城投平台可能形成的隐性债务规模大约是24.7万亿。再加上之前25.7万亿的显性债务，地方政府债务总规模在50.4万亿左右的水平。

　　当然，仅计算发债城投平台，数据频次低（半年/年），口径偏窄；并且不是所有的有息负债都能形成政府的隐性债务，简单将各个债务指标加总计算，也略显宽泛，所以上述的测算只是一个大致结果，仅供参考。

　　02

　　企业杠杆

　　承担政府性投融资职能的城投平台，本质上是企业，所以在计算杠杆率时其债务会被纳入到企业杠杆之中，这就导致了国内企业杠杆率偏高。

　　说到企业杠杆，我们最先会想到的指标就是企业的资产负债率（总负债/总资产）。该指标反应的是企业的举债情况，资产负债率越高，就表明企业背负的债务压力越大；资产负债率越低，则表示企业的负债压力越小。

　　但这是从企业的角度出发来考虑的杠杆情况，如果从宏观角度上看，就不一样了。宏观上的企业杠杆率指的是非金融企业债务余额/GDP。

　　宏观杠杆率指标与微观杠杆率指标的不同之处在于前者分母是GDP，后者分母是总资产。如果简单的将GDP理解为总产出的话，这就意味着微观杠杆率与宏观杠杆率的区别在于宏观杠杆率还考虑到了企业举债的效率问题。

　　为了更好地理解，这里我们不妨先对企业宏观杠杆率进行一个简单的数理转化。

　　从上述等式我们能够看到，如果企业能够通过举债提高总资产产值率（比如通过技术改造、设备更新等方式提高产出），那么举债之后，企业宏观杠杆率的涨幅会低于微观杠杆率。而且，如果总资产产值率涨幅明显，甚至还能够压低宏观杠杆率；

　　反之，如果企业的举债是低效率的，举债筹集的资金并没有提高企业的产出效率，甚至使得总效率降低了（比如重复建设等），这就会使得社会的总资产产值率恶化，并进一步推高宏观杠杆率。

　　这里不妨举一个简单的例子，假设全社会企业的总资产为100，总债务为90，1单位的资产能够获得1单位的产出。那么在初始阶段，宏观杠杆率为90%，微观杠杆率为90%。

　　如果企业举债100，并通过技术改造的方式提高了企业的投入产出率，1单位的资产投入能够获得1.2单位的产出，这时候宏观杠杆率为79.2%（下降），微观杠杆率为95%（上升）。

　　如果效率提升没有那么明显，比如这时候1单位的资产投入仅能够获得1.05单位的产出，那么宏观杠杆率为90.4%（上升，上升幅度低于微观杠杆率），微观杠杆率为95%（上升）。

　　但是如果企业之间存在重复建设，恶性竞争等现象，导致企业的投入产出率下滑了，1单位的资产仅能够带来0.9个单位的产出，那么这时候宏观杠杆率就达到了105.6%（上升，涨幅大于微观杠杆率），微观杠杆率为95%（上升）。

　　那么在过去的一段时间里，企业宏观杠杆率的变动是由企业举债驱动的，还是由于投入产出效率下滑导致的呢？这里我们不妨来看一下目前国内的企业杠杆情况。

　　目前，市场常用的企业杠杆率指标有两个，一个是社科院国家资产负债表研究中心（CNBS）按季公布的数据，开始于1995年，现在更新到了2021年二季度；另一个是国际清算银行（BIS）公布的数据，开始于2006年，目前仅公布到2020年末。

　　这两个数据因为统计口径不同，存在一定的差距，不过从走势上看是一致的。

　　从杠杆率结构上看，非金融企业是国内主要的加杠杆部门，按照BIS口径，中国2020年末的杠杆率达到了160.7%，占实体杠杆率的55.5%，另外居民部门和政府部门的杠杆率分为61.7%和67.1%，合计占实体杠杆率的44.5%。

　　横向对比世界其他国家，中国非金融企业部门的杠杆率也是偏高的。2020年末，中国非金融企业杠杆率在BIS统计的44个国家和地区中位居第七，明显高于新兴市场国家和所有报告国的均值（分别是119.4%和110.2%）。

　　更重要的是看国内企业杠杆率的演变，按照增速的不同，我们大致可以将国内企业杠杆率的变动分为三个阶段：

　　第一个阶段是在2008年金融危机之前。这一时期企业杠杆率震荡上行，但是涨幅较小。根据CNBS口径[3]，在1996-2008年间，企业杠杆率从1995年末的81%震荡上行到了2008年的95.2%，上行了14.2个百分点。

　　这里引出来的一个问题是国内经济运行情况对于企业杠杆率到底会产生怎么样的影响。总的来说，在这一时期，中国的经济运行态势良好，特别是在加入WTO之后，中国经济更是迎来了一轮快速发展期，但是杠杆率的变动则有起有落。

　　一般来说，在经济运行态势良好的时候，企业的举债需求和举债能力都会提高。一方面因为经济运行态势良好，企业往往会有主动补库存和投资扩产的动力，对资金的需求自然会比较高；另一方面企业的规模扩张也会提高企业的融资能力（比如有了更多的抵押品）。叠加在经济向好的时候，银行的风险偏好也会比较强。在这样的情况下，企业的负债增速自然会比较快。

　　但是，站在另一个角度来说，在经济上行的时候，企业的产能利用率、投入产出比等也都会处于一个较高的水平。效率的提高，在一定程度上则会压低企业的宏观杠杆率。

　　所以，经济周期对于企业杠杆的影响并不是确定的，具体还是要看到底是债务增长得快，还是产出效率提高得快。

　　比如在2002年-2003年的时候，受益于中国加入WTO等因素，中国经济进入了一轮上行期，企业纷纷开始加大资本开支，投资扩产，从而推动着债务增速走高。这一时期，虽然名义GDP增速从2001年末的8.6%逐步上行到了2003年四季度的13.7%，但是负债增速更快，企业部门宏观杠杆率从92.9%上行到了105.5%。

　　而在2004年-2008年的时候，按照CNBS的数据计算，这一时期，债务的年均增速为16%，名义GDP的年均增速则达到了18.4%，两者均高于上一时期。但是受益于生产效率的提高，名义GDP的涨幅更快。这就推动着企业开始去杠杆了，杠杆率从105.5%下滑到了2008年四季度的 95.2%，降幅明显。

　　第二阶段是在2009年到2016年。这一时期，企业的杠杆率从95.2%大幅攀升到了2016年末的157.6%，增长了62.4个百分点。横向对比其他国家也能够看到，中国企业在金融危机之后加杠杆的速度明显偏高。

　　这一时期企业为什么会大幅加杠杆呢？

　　要知道一般在生产经营环境恶化的时候，企业都会开始收缩产能。同时，因为资产负债表恶化（比如企业资产价格的下跌），企业杠杆会先出现一个被动上升，后续就会开始主动降负债，去杠杆。

　　比如美国企业部门杠杆率在2007年到2008年四季度就出现了一轮明显的上涨。此后，受益于美国财政货币政策的刺激，经济环境有所好转，企业开始主动去杠杆，杠杆率从2008年末的72.6%下降到了2012年6月的65.8%。

　　但中国企业杠杆率的变化则完全不一样。在2008年之后，中国企业杠杆率开始明显攀升，在2009年杠杆率就上涨了23个百分点。之所以会出现这样的情况，是因为中国企业杠杆率主要是以国有企业为主，从数据上可以看到在2009年的时候，国有企业（不包含金融企业）的宏观杠杆率达到了90.5%，占非金融企业部门杠杆率的78%。

　　不同于一般的私营企业，国企很大程度上还承担着社会责任，是地方政府进行宏观调控的重要载体之一。

　　正如我们在前面说到的，在2009年的时候，为了应对次贷危机带来的经济冲击，我国推出了以“四万亿”为代表的财政刺激计划。但是财政资金更多的是发挥引导和撬动作用（在基建投资资金来源中，政府预算内资金占比仅有10%左右），为了更好地撬动投资，这一时期监管开始放松了对地方政府的监管，鼓励地方政府组建投融资平台，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。

　　在监管放松之后，以城投为代表的地方国企就开始了扩张之路。这一时期，基建投资的累计同比增速从2008年年初的3.56%一路上行，在2009年6月甚至达到了50.78%。

　　除了城投企业之外，在经济下行的时候，国企为了更好的承担社会责任，在这时候并不会通过裁员、缩小生产规模等方式来降杠杆。而且因为政策鼓励、货币环境比较好等原因，这一时期国企还开始加杠杆扩表。可以看在2008、2009年的时候，因为金融危机的冲击，国内经济环境恶化，私营企业开始去杠杆，对应资产负债率开始明显下滑。但是国企的资产负债率在这一时期反而出现了明显的上涨。

　　但是这时候的投资扩产不仅不能够改善企业的生产效率，反而因为盲目扩产，使得市场出现产能过剩，并推动国有企业的生产效率进一步下滑。而正如我们前面提到的，企业投入回报率的下滑还会推动着宏观企业杠杆率上行。

　　而且投入产出率下滑还意味着企业用于偿还有息负债的资金减少，那么为了维持资金链，企业就只能通过“借新还旧”的方式来维持经营，这又进一步推高了企业的杠杆。

　　以产能过剩的钢铁行业为例，在2007年的时候，上市钢铁行业的投入资本回报率达到了8.7%，而资产负债率则只有56.1%，但是到了2015年，资本回报率降低到了-5.5%，而资产负债率则达到了67.5%。资本回报率为负也就意味着企业很难获得充足的利润，那就只能通过拆东西补西墙的方法来维系现有的债务，并推动杠杆率上行

　　总的来说，企业负债规模的上升以及生产效率的下滑，共同推动着这一时期非金融企业杠杆率的快速攀升。

　　而不断上涨的企业杠杆率给实体经济带来了巨大的潜在风险，也引起了中央的关注。因此，2015年的中央财经小组首次提出了供给侧结构性改革。此后在2015年年末的中央经济工作会议进一步强调了要推进供给侧结构性改革，要去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，提高供给体系质量和效率。这也推动着企业逐步进入了去杠杆阶段，也就是我们说的第三阶段。

　　第三阶段是2017年之后。虽然最早在2015年就开始提出了供给侧结构性改革，但是企业杠杆率一直到2016年中的时候才达到顶峰，之后才开始逐步下滑。因此，我们以2017年为界，进行划分。

　　正如我们前面说的，上一轮非金融企业杠杆率的走高是以国有企业为主要载体，因为企业加快举债以及生产效率走低共同导致的。因此这一时期政府的供给侧结构性改革也主要是从这一角度来入手的。

　　一来是中央加大了对地方政府举债行为的规范，比如对于城投企业出台了一系列监管规定，通过剥离城投公司作为政府融资平台的方式，划清政府和城投的边界。这一点我们在前面分析政府杠杆的时候已经说明了，这里就不再重复了。

　　二来是要提高国企的生产效率，也就是我们常说的供给侧结构性改革。2016年年底的中央经济工作会议明确定调2017年是供给侧结构性改革的深化之年，要继续深化供给侧结构性改革，深入推进“三去一降一补”，要减少无效供给、扩大有效供给，着力提升整个供给体系质量。

　　在政策的指导下，国企改革加速推进，通过兼并重组、国企混改、淘汰落后产能等方式，国企的效率得到了提升，资产情况也有所好转。比如在2017年的时候，政策表示要压减钢铁产能5000万吨左右，压减目标相比于2016年（4500万吨）再次上涨。比如出台了《中央企业公司制改制工作实施方案》，要求央行改制为有限责任公司或股份有限公司，加快形成有效制衡的公司法人治理结构、灵活高效的市场化经营机制。

　　受益于供给侧改革，国企的盈利能力明显提升。可以看在2015年的时候，国有企业的营业收入和利润总额同比都是负增长的，但是自2016年年中开始，随着供给侧改革的深入推进，国企的营业收入和营业利润得到了明显的改善。在2017年的时候，国企利润总额同比增速超过了20%，营业收入同比增速也超过了13%，表现亮眼。

　　三来就是要降低国企的负债。比如在2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，明确提出到2020年末国企平均资产负债率要比17年底下降3个百分点的要求。

　　在国企改革的背景下，不少经营绩效差的国企开始逐渐退出市场，同时很多国企开始通过改革重组的方式来提高自身的经营能力，降低对负债的依赖度。在这样的情况下，我们也能够看到近几年来国企的负债增速以及资产负债率出现了下滑。

　　往后来看，政策应该还是会沿着这几个方向入手，降低企业杠杆率。一来是通过各项政策措施鼓励企业进行技术升级、设备更新等方式，提高企业的生产效率，扩大分母；二来是通过淘汰落后产能，严控信贷投向落后产能（比如两高一剩行业等）等方式，降低分子。

　　03

　　居民杠杆

　　说完政府杠杆和企业杠杆，最后我们再来看一下居民杠杆。

　　正如我们前面说的，基建的完善等推动了地价的上涨，住宅用地价格在过去的快速上涨，而地价上涨无疑会推动房价上涨。再加上城市化的推进、中国人对于买房安定生活的执念，又共同推升了居民的购房需求，于是房价也变得越来越高。而购房支出是居民的主要支出项目，房价的上涨也就推高了居民部门杠杆率的上行。

　　我国的居民杠杆为居民部门债务与GDP的比值[4]。根据CNBS口径，在08年以前，我国居民杠杆率整体维持缓慢上行，1993-2008年，居民杠杆从1993年末的8.31%提升至2008年末的17.9%，15年间提升了不到10个百分点。

　　08年之后，居民杠杆率出现明显上升。2008 年金融危机后，国家启动了大规模刺激计划，我国居民部门的杠杆率迅速由2008年年底的17.9%上升至2009年年底的23.5%，一年之内提升了5.6个百分点。2008年-2015年这7年间，居民杠杆率提升了21.3个百分点，年均增幅约3个百分点。

　　2015年底，中央开启供给侧改革，调整经济结构，优化要素配置，非金融企业的杠杆水平在2016-2019年稳步下行，尽管2020年上半年受疫情影响出现了短期的提升，但随后再次回到下行趋势。不过居民杠杆却依旧攀升，甚至加速上行，2016-2020年5年间，居民杠杆率提升了23个百分点，年均增幅约4.6个百分点。

　　为什么在过去几年里居民杠杆一直在上行呢？这可以从居民杠杆的结构说起。

　　居民杠杆的提升主要是受负债拉动的，从构成上看，居民部门的负债主要包括消费性贷款和经营性贷款，截止2021年7月，这两项贷款余额合计为68.2万亿。在这两类负债中，消费性贷款处在绝对优势，占比接近八成。

　　而消费性贷款根据期限，又可以进一步划分为短期消费性贷款和中长期消费性贷款。短期消费贷款期限在1年以内，主要用于消费。中长期消费贷款，可用于房贷和其它用途，在消费性贷款中占比超过80%，在住户贷款中所占比重自2013年以来整体呈现上升趋势，2020年这一比重为64.55%。

　　而在中长期消费贷款中，住房贷款是主体，它在中长期消费性贷款中的比例达到了八成以上。从个人住房贷款余额和中长期消费贷款的增速走势也可以体现出，二者有着较高的相关性。

　　这就意味着过去一段时间里，居民杠杆率的上升，很大程度上就是居民房贷的规模在不断增加。

　　在了解住户贷款构成和持续上升的原因后，下面我们将从居民部门杠杆率和偿债负担两个角度，来分析当前中国居民部门的债务压力。

　　根据国际货币基金组织的认定，居民部门杠杆率超过65%时，将会影响到金融稳定。根据BIS公布的最新数据，20Q4中国居民部门的杠杆率是61.7%；根据CNBS公布的最新数据，21Q2中国居民部门的杠杆率是62%，尽管两者的统计口径略有区别，但是差别较小，走势整体也较为一致。从数据上来看，我国的杠杆水平已经十分接近65%这个红线了。

　　我国这样的一个杠杆率水平，在国际中又处在一个怎样的一个位置呢？

　　从存量水平来看，在2020年BIS公布的43个国家和地区中，中国居民杠杆率为61.7%，排在第22位，处于中等水平。

　　但根据国际经验显示，居民杠杆率整体会随着经济水平的发展而提升。2020年，发达经济体的居民杠杆率81.0%，明显高于同期新兴市场的53.9%。

　　因此，我们在做国际对比时，选取与我国目前发展阶段相近的国家和地区的居民杠杆率，同中国目前的居民杠杆进行比较，对比结果更具参考价值。

　　以世界银行发布的人均美元GNI为比较基准，2019年中国该指标为10390。由于BIS公布的各个国家和地区居民杠杆率起始时间不一，在BIS公布居民杠杆的其它42个国家和地区中，与中国目前处于近似发展年份（即人均美元GNI接近10390）且该时期有居民杠杆率数据的国家和地区一共有23个。

　　加上中国，24个国家和地区的居民杠杆率均值为31.2%。处于相同发展阶段时，中国55.5%的居民杠杆率位列第2，仅有马来西亚排在中国前面，为63.7%。

　　也就是说，从世界其他国家的历史发展经验来看，中国目前的居民杠杆水平是比较高的。

　　考虑了经济体所处的发展阶段之后，我们再来看看中国杠杆率的上升速度是怎么样的水平。

　　一些研究，比如马勇、陈雨露（2017）[5]，认为相比于杠杆率水平的高低，杠杆率上升速度更值得关注。而Carmen M.Reinhart和Kenneth S． Rogoff[6]在对36个国家和地区1951年到2010年的债务和经济危机进行了研究，138次危机中由家庭部门杠杆率上升过快的危机占到了100次，而由企业部门杠杆率快速上升引起的只有38次，家庭部门杠杆率快速上升的风险比企业杠杆率快速上升更大。

　　2008年以来，我国居民杠杆增长较快，目前已接近欧元区和日本的水平。而且2008年金融危机后，发达经济体居民部门整体是在去杠杆的。

　　根据BIS的数据，2008年到2020年，43个国家和地区的居民杠杆率平均上升了8%。而同期中国居民部门杠杆率从17.9%，上升到2020年末的67.1%，不到12年时间增长近3倍，增量位列第1。

　　下面再来看偿债负担，我们主要通过居民部门债务/可支配收入来分析中国居民部门的偿债压力。

　　首先我们来看看可支配收入的统计口径。住户部门可支配收入的最新数据更新至2018年，由于相近年份住户部门可支配收入占GDP的比例变化较小，我们取前三年均值，作为2019年和2020年的比例，再根据GDP和人口规模，计算出国民收入核算口径下中国的人均可支配收入。

　　除国民收入核算口径的可支配收入外，还有城乡一体化住户调查口径下的全国居民人均可支配收入。将两个口径的人均数据进行对比，发现两者还是存在着一定差距，2015年以来，后者占前者的约70%-80%，不过近两年，两者的差距有所收窄。

　　由于差异较大，我们分别用这两种口径的住户部门可支配收入，来估算中国居民的偿债负担。但因为住户调查口径的数据，与公众的直观感受更为接近，我们认为用住户调查口径下的可支配收入计算，更能反映居民部门的实际偿债压力。

　　考虑到数据可得性，我们主要对比中国与OECD国家的居民偿债压力，这些发达国家的数据来自OECD数据库。

　　通过对比可以发现，金融危机后，美国和英国的居民部门债务/可支配收入都出现下降，法国和日本的居民部门债务/可支配收入基本保持平稳，而中国两个口径可支配收入衡量的偿债负担，都出现了快速上升。国民收入核算口径下的居民部门债务/可支配收入由2007年的33.28%上行至2020年的110.05%，城乡一体化住户调查口径下居民部门债务/可支配收入由2015年的89.52%上行至2020年的139.05%。

　　进一步将中国的偿债压力与OECD的36个成员国进行对比，2018年住户调查口径下的中国居民债务/可支配收入为121.60%，超过了大多数的OECD国家，包括美国的104.58%、德国的94.76%，与新西兰的118.91%和法国的118.45%接近，低于丹麦、澳大利亚、加拿大、英国等13个国家。

　　综合以上数据，如果单纯从存量角度进行国别对比，目前中国的居民杠杆率处于国际平均水平。但考虑到中国目前所处的发展阶段，以及近几年居民杠杆率的快速攀升，还是需要重视居民杠杆快速上行的风险。而且通过对于偿债负担的测算，当前中国居民的整体债务压力已经高于美国等多个发达经济体，其中所隐藏的风险也需要引起重视。

　　前文我们已经分析过，居民杠杆的提升和房价上涨密不可分，因而，想要降低居民部门杠杆率，释放内需潜力，从根源上抑制房价的上升是比较合理的做法。

　　自2013年以来，城镇居民家庭的人均年可支配收入同比增幅放缓，而房价收入比却在快速提升，居民的收入增速其实是赶不上房价的涨幅的。

　　一般来说，如果房价上涨的预期比较强烈，无论是出于财富保值增值的需求还是住房刚需，居民都倾向于趁早买房，这就带动了居民杠杆的提升。而且房价越高，居民的购房成本就越高，在自有资金一定的情况下，购买同一套房，居民需要举借的债务就越多，这就进一步提升了居民的杠杆水平。

　　因此，近年来国家坚持“房住不炒”的政策，通过多种手段来稳定房价，降低居民对房价上涨的预期，从而减少投机性和恐慌性的加杠杆需求，控制居民部门杠杆率上升的节奏。

　　同时，近年来我国还通过一系列支持手段优化企业营商环境，鼓励技术创新和产业转型，同时对符合国家战略方向的企业增加投资。在加速经济转型的过程中，用调整结构的方式增加GDP。这样一来，在居民杠杆的计算公式中，就可以通过“增分母，减分子”的手段，从结构上降低居民的债务率，从而有效减少稳增长诉求下对居民加杠杆的路径依赖。

　　我国宏观杠杆率高企，与土地问题有着千丝万缕的联系。那么除了杠杆问题之外，高房价还会产生怎么样的外部性呢？后续我们又应该从什么角度入手，建立房地产长效机制呢？对此，我们将在下一章中进行详细的分析。

　　[1]郑思齐，孙伟增，吴璟，武赟．“以地生财，以财养地”——中国特色城市建设投融资模式研究[J]．经济研究，2014，49（08）：14-27．

　　[2]黎毅，邢伟健，魏成富．PPP项目资本金“明股实债+小股大债”模式研究[J]．金融与经济，2018（06）：78-83．

　　[3]此处使用CNBS口径，因为CNBS的时间跨度更长。

　　[4]花呗、白条等消费金融，以及民间借贷等其实都是居民的负债。本文中，考虑到国际可比性和数据可得性，我们仅统计了住户贷款来衡量居民部门的杠杆情况，住房公积金中心、小额贷款公司等类金融机构的信贷未纳入统计口径。需要明确的是，居民部门的实际债务规模，将大于纳入统计的值。

　　[5]马勇，陈雨露．金融杠杆、杠杆波动与经济增长[J]．经济研究，2017，52（06）：31-45．

　　[6]Reinhart， Carmen M．， and Kenneth S． Rogoff． 2011． “From Financial Crash to Debt Crisis．” American Economic Review， 101 （5）： 1676-1706．

　　(本文作者介绍：红塔证券研究所所长、首席经济学家)