中银研究：欧洲央行通胀目标调整与货币政策走向——与美联储的比较分析

　　意见领袖丨中银研究

　　疫情以来，欧洲央行实行超宽松货币政策，基准利率维持-0.5%不变，在原有资产购买计划基础上启动紧急抗疫购债计划（PEPP），不断扩大标的资产范围。截至2021年8月13日，欧洲央行资产规模攀升至逾8万亿欧元，较疫情前扩张了约1倍。随着美联储Taper（缩减QE）预期升温，越来越多的央行跟随缩减购债或提前加息，欧洲央行货币政策调整引发市场广泛关注。

　　一、欧洲央行调整货币政策框架的背景

　　早在2020年1月，欧洲央行启动了货币政策战略评估，但受疫情影响，其评估时间有所延长。2021年7月，欧洲央行公布评估结果并调整通胀目标，主要基于三方面考量。

　　第一，欧洲央行货币政策面临现实困境。2021年以来，随着疫苗接种进程回归正轨，欧洲经济显著反弹。但是，新冠肺炎疫情的影响是长期而深远的，劳动力市场修复需要更长时间，雇佣模式出现变化，经济复苏的基础并不牢固。与此同时，全球化遇阻，保护主义上升，价值链收缩，叠加前期低基数和无限量流动性释放，通胀水平先于经济复苏进程抬升，连续数月触及2%水平，迫使欧洲央行履行收紧货币政策的“目标承诺”。欧洲央行不得不兼顾经济与就业修复，着眼中长期前景，重新审视基于物价增长的决策逻辑，并对目标水平进行探讨和调整。

　　第二，市场对于欧洲央行货币政策转向的担忧加剧。2021年第二季度以来，全球货币政策转向预期不断升温。美国经济快速反弹，通胀水平显著抬升，长端国债收益率上行，逆回购工具使用量不断刷新历史纪录。近期，美联储上调超额准备金利率（IOER）和隔夜逆回购协议便利利率（ON RRP），持续释放讨论Taper信号。许多发达国家和新兴市场央行跟随放缓购债规模或提前启动加息操作（表1）。在此背景下，市场对于欧洲央行货币政策转向担忧情绪上升。7月22日议息会议前五个交易日，欧洲股市波动加剧，德国DAX指数、法国CAC40指数和意大利富时MIB指数一度下跌4.2%、4.0%和4.9%。直至欧洲央行释放鸽派信号，欧洲股市才快速呈现回升态势。

　　第三，欧洲央行吸取过早收紧货币政策的经验教训。历史上，欧洲央行曾两度面临类似情况。一是在2008年全球金融危机前夕，欧洲央行宣布加息。欧洲央行在2007年察觉到风险，向银行体系注入950亿欧元，但却在2008年危机正式爆发前几个月宣布加息，错失减轻危机损失的机会。随后，雷曼兄弟破产引发全球性金融海啸，欧元区不可避免地遭受严重冲击，欧洲央行不得不转为降息并推出3.3万亿欧元救助资金，支持金融稳定，刺激经济增长。二是在2011年欧债危机期间，欧洲央行过早收紧货币政策。2008年以来，欧洲主权债务不断膨胀，希腊拉开欧债危机序幕。尽管欧洲央行开始购买债券并维持1%指导利率，但其仍追求将目标通胀率控制在2%以下。2011年4月13日，欧洲央行决定将存款便利利率由0.25%提高到0.50%，并在7月再次加息至0.75%，致使欧洲主权债务风险进一步恶化，助推金融震荡、失业高企、经济衰退的严重后果（图1）。2011年11月，欧洲央行重新开始降息，并采取“一切必要的措施”来支撑经济。历经这两次危机，欧洲央行总结经验，吸取教训。在2021年7月议息会议上，行长拉加德表示，欧洲央行不会过早撤出紧急援助从而破坏当前的经济复苏。

　　二、欧洲央行货币政策框架与政策走向——与美联储比较分析

　　2021年7月，欧洲央行调整货币政策框架，重设通胀目标，更新前瞻性指引，引发市场广泛关注。与美联储相比，欧洲央行货币政策框架与政策走向呈现以下三个特征。

　　第一，采用对称通胀目标，与美联储存在技术性差异。回顾历史，2003年，面对高通胀压力，欧洲央行将控制物价上涨作为第一要务，中期通胀目标设定为“低于但接近2%”。2008年金融危机后，物价上涨乏力，HICP（欧元区调和CPI）增速远低于2%目标水平，相比于2003年情形，欧洲央行更担忧通缩风险。疫情暴发以来，欧元区HICP增长一度跌落负值，随后在多重因素作用下快速回升，超过2%目标水平。

　　时移世易，欧洲央行重新审视货币政策框架，尝试拓展操作空间与政策灵活性，设定“更为可靠、更易于为市场所理解”的通胀目标。由此，2021年7月，欧洲央行将中期通胀目标由“低于但接近2%”（Maintaining Inflation Rates Below， But Close to 2%）调整为“寻求通胀率在2%”（Aiming for a 2% Inflation Target），开始采用对称（Symmetric）通胀目标。在原有目标下，通胀可以略低但绝不能高于2%；在现有目标下，双向偏离目标均不可取，通胀不能持续高于或低于2%。欧洲央行采取对称通胀目标，意味着在当前情景下允许通胀率一段时间内温和高于2%目标水平，进而强化货币政策稳定经济的能力。

　　欧洲央行与美联储本质上均采用了有弹性、双向的通胀目标，但存在一定技术性差异。一是目标要求不同。欧洲央行寻求锚定2%通胀水平，美联储着力实现平均2%通胀水平，这意味着美联储以通胀加速上升时期对通胀过低时期进行对冲或补偿，反之亦然。二是目标数量不同。美联储采取双目标制，需要平衡就业与通胀的关系，且就业目标更为优先，对通胀容忍度更高。欧洲央行将通胀视为首要目标，无法放任物价持续、过度地偏离目标水平。三是目标考察期限不同。美联储平均通胀2%为长期目标，欧洲央行对称通胀2%为中期目标。长期全景往往难以客观掌握，政府或市场主体可能根据某一时点与阶段做出决策。相比之下，欧洲央行通胀目标更加“可信”与谨慎，操作空间与力度总体上不及美联储。

　　第二，欧洲通胀攀升难以持续，与美国承受压力存在差异。2021年第二季度以来，欧洲物价加速上涨，HICP站上2%目标水平。然而，欧洲通胀反弹更多源于暂时性因素，如疫情后需求反弹、半导体供应短缺、能源价格上涨等。从2020年至2021年HICP分项指标来看，能源拉动欧元区物价1.16个百分点，对HICP上行贡献率超过61%（图2）。2021年7月，欧元区HICP继续上行至2.2%，但核心HICP同比增速仅为0.7%，环比则呈现下降态势，变动率为-0.4%。

　　中期来看，欧元区主要风险在于通缩，而非通胀。首先，固有结构性问题依然存在，全球化、人口老龄化、数字化等因素仍对欧元区通胀形成抑制作用。其次，暂时性因素退潮，前期低基数效应以及德国临时减少增值税的影响将减退，随着原油增产，能源价格逐步回落。再者，新冠变异病毒阻碍欧洲服务业复苏，当前欧元区就业人数较疫情前减少约330万，工资增长疲弱，不及消费品价格涨幅，通胀难以持续上行。

　　欧美通胀压力与逻辑有所不同。尽管2021年以来欧美物价水平普遍回升，但相较于欧洲“暂时性”部分板块上涨，美国通胀表现为全面攀升。除了能源、交通运输大幅飙升以外，7月美国食品与饮料、住宅、服装、娱乐、个人计算机及其周边设备等价格涨幅均超过3%，不含食品的非耐用品价格上涨11.4%。从图3可以看出，自2021年2月，美国与欧元区核心通胀走向快速分化，7月同比增速分别为4.3%和0.7%，其根源主要在于居民消费能力的分化。2021年6月，美国零售销售同比增长16.1%，而欧元区增速仅为5.0%。疫情以来，美国财政与货币宽松力度远超欧洲，居民收入不降反升（图4）。一方面，美国推出多轮财政刺激计划，为居民提供高额补贴，2020年3月以来个人转移支付收入月均增速高达39.5%，储蓄存款占可支配收入比例月均达17.3%，远超疫情前7%水平；另一方面，美国无限量释放流动性，美股等资产价格不断攀升，居民财富增长约8.4%。相比于美国，欧元区疫情救助政策相对克制，对居民的直接刺激较少。

　　第三，欧洲央行延续宽松基调，与美联储货币政策转向难以完全同步。7月议息会议上，欧洲央行重申宽松货币立场，保持主要再融资利率0%、存款便利利率-0.5%和边际贷款利率0.25%不变，再次确认PEPP规模1.85万亿欧元，并维持每月200亿欧元APP（资产购买计划）规模。2021年第二季度以来，欧洲经济加速反弹，制造业与非制造PMI指数高于50荣枯线，预计全年GDP增速为4.8%。

　　然而，欧洲复苏仍面临诸多不确定性，对货币政策正常化进程形成制约。

　　一是疫情阴霾尚未散去。2021年7月下旬以来，德尔塔变异病毒加速传播，欧元区在“度假浪潮”后经历第四波疫情高峰，每日新增确诊病例升至约7万例，经济复苏依然面临严峻挑战。这需要欧洲央行货币政策维持宽松立场，借贷成本维持低位，从而保障支出和投资，为政府、企业和家庭提供“有利”的融资条件。

　　二是内部复苏进程分化。新冠肺炎疫情对于欧元区各成员国影响程度不同，其经济复苏进程也存在差异。以制造业为主的国家经济修复状况较好，而服务业为主、外向型成员国复苏步伐相对滞后，一定程度上加剧内部分歧，抑制货币政策转向步伐。

　　三是金融稳定风险上升。根据欧洲央行2021年7月货币政策战略评估声明，其货币政策评估是建立在双因素分析基础之上，即经济分析与货币金融分析。在这一框架下，经济分析聚焦名义和实际经济增长，货币金融分析关注货币传导机制以及货币金融失衡对于物价稳定带来的风险。

　　某种程度上，金融稳定是价格稳定的基础性条件，欧洲央行高度关注正在上升的金融稳定风险。一方面，欧元区在疫情期间积累了大量债务，企业与政府杠杆率创历史最高水平（图6）；另一方面，投资者对于估值回落、资产价格下跌的担忧不断上升，非银金融机构存在脆弱性。此外，美联储货币政策正常化，将对欧元区金融稳定带来严重溢出效应。根据欧洲央行测算，如果美国经济改善状况不足以对冲政策收紧的负面效应，美股下跌10%，将导致欧元区股市下跌，公司债利率上升（图7），金融状况指数下跌超过10%，流动性收紧幅度约为2020年疫情冲击引发流动性紧缩的三分之一。

　　欧洲央行货币政策正常化进程将慢于美联储。未来一段时期，美联储等主要央行货币政策转向从预期到行动。根据7月美联储议息会议纪要，预计美联储将于2021年第四季度缩减购债规模。就升息进程而言，预计2022年末或2023年初启动加息。当前，欧洲央行还有近6000亿欧元（折合约7130亿美元）PEPP剩余额度，按照原有计划PEPP将至少持续到2022年3月末。尽管欧洲央行可能提前缩减PEPP，但APP存在额度调整的可能性，货币政策宽松幅度仍大于美联储。

　　三、欧美货币政策对全球外溢效应值得关注

　　欧洲央行通胀目标调整与货币政策走向，从侧面展现了未来全球货币政策变局。

　　第一，欧美引领全球货币政策框架调整。历经2008年金融危机、2020年疫情冲击，主要央行角色定位均出现了一定程度的转变，负利率、QE等非常规工具成为常态，多国央行超越“最后贷款人”职能范围，货币政策面临新形势、新挑战。2020年下半年以来，美联储、欧洲央行相继修订货币政策框架，引领其他央行重新评估政策框架及货币工具。这主要包括以下四个方向。一是调整政策目标。美联储、欧洲央行等均重置通胀目标，有效应对短期通胀攀升、长期实际利率低位的局面。二是尝试将房价等因素纳入通胀指标监测篮子。欧洲央行考虑将业主自住住房相关成本（Owner-Occupied Housing， OOH）等纳入HICP，更好地反映家庭相关物价水平变化，预计2026年后投入使用。美联储CPI虽然未直接监测房价，但将租金成本纳入计算。同时，关于资产价格纳入CPI篮子的讨论也愈加广泛。三是完善货币政策工具箱。为应对疫情冲击，美联储、欧洲央行重启或设立了一系列政策工具，为市场、企业、金融机构，乃至地方政府提供流动性支持。为应对货币政策转向可能引发的流动性紧张局面，2021年7月美联储新增常备回购便利（SRF）和外国央行回购便利（FIMA Repo）。主要央行将评估各项工具利弊，进一步优化政策工具箱。四是支持未来发展方向。欧洲央行已率先行动，提出采取更多措施应对气候变化，在信息披露、风险评估、担保框架和企业部门资产购买等货币政策操作中纳入对气候变化的考虑。未来一段时期，全球主要央行可能面临劳动生产率低位、经济增长乏力、债务空前膨胀、金融资产估值过高的局面，以及绿色、普惠、数字化等趋势，货币政策框架需要跟进调整。

　　第二，欧洲央行成为全球流动性增量的主要提供方。2011年以来，全球欧元流动性（信贷+债券）保持扩张态势，并于2015年超过美元流动性增速。疫情以来，美联储无限量释放流动性，美元增长快速抬升，再度超过欧元（图8）。2021年第一季度末，美元流动性规模达13万亿美元，同比增长4%；欧元流动性规模为3.5万亿欧元（折合4.1万亿美元），约占全球可识别币种流动性存量的23%；日元流动性规模仅为47万亿日元（折合0.4万亿美元），呈现下降态势。未来，随着美联储货币政策转向，欧洲央行延续释放流动性，将部分抵消美联储Taper影响，延缓全球，特别是新兴市场流动性收缩态势。过去十余年，新兴市场在欧元流动性中份额显著提升，从2008年的约15%上升至2021年的23%左右（图9）。除了欧洲新兴市场以外，在负利率环境下，非洲、中东以及亚太新兴市场也更加倾向于欧元融资。欧元成为主要融资货币，国际融资人及套利交易者借入欧元购买美元资产的操作将更加频繁。

　　第三，欧美政策分化，推动国际金融市场波动调整。从外汇市场来看，美欧利差走扩，美元指数上行动能增强，欧元汇率回调，非美货币再度承压。从股票市场来看，估值调整成为主要逻辑。但是，考虑到欧洲宽松货币环境，欧洲股市相对表现将优于美股。从债券市场来看，欧债收益率上升幅度将小于美国市场，欧洲央行延续释放流动性，资金增配美债，对美债收益率上行具有一定压制作用。从资金流向来看，国际资金追逐收益，从欧洲流向美国，市场情绪可能提前转向。同时，值得特别关注的是，美欧货币政策前景均具有不确定性。一方面，变异病毒传播下美国经济复苏是否足够强劲，影响货币政策正常化路径；另一方面，欧洲央行内部分歧加剧，在资产价格泡沫风险下，德国、比利时等成员国持鹰派立场，可能影响欧洲央行货币政策宽松力度。美欧货币政策可能重新校准，将对国际金融市场产生较大扰动。

　　作  者：赵雪情   中国银行研究院

　　(本文作者介绍：中国银行总行一级部门。研究领域涵盖全球经济、国际金融、宏观经济与政策、金融市场、银行业发展等。)