意见领袖丨孙彬彬团队
摘要：
当前绝大部分利率都处于历史较低水平，其中超长期国开债利率已经接近历史低点，而期限利差仍处于中枢附近。
结合央行表述观察，当前国债收益率曲线位置明显低于此前央行所说的合适水平，1年同业存单发行利率也基本下行至历史围绕MLF利率波动的下轨附近，十年国债更是低于MLF利率。这说明什么？
整体利率位置都在向一个方面压缩。这个方向从逻辑上大概率指向降息，指向货币政策再度从正常化转向非正常化。
虽然考虑疫情和外部因素，未来货币保持数量宽松基本明确，但是我们团队基于后续宏观经济与宏观政策的组合运用判断未来更大可能是量宽价平，央行价格工具可能还是会审慎使用，与降准不同。
当然审慎使用的前提还是政策着力于跨周期做好今明两年衔接之后的基本面。目前主要观察8月地方债发行、后续财政发力情况、以及信贷和基建的推进情况，也就是观察财政与货币以及信用和货币的组合变化，货币已经前瞻运用，未来仍有降准可能，与此同时，一旦财政和信用条件也在变化，这就可能导致几家抬的状况，一旦政策发力几家抬，就有可能降低未来进一步降息的概率或者说时点。否则，就需要量宽价降，以达成对冲经济持续下行稳定市场预期的目的。
我们倾向于前者。
只要货币政策仍然在正常化的范围内，在利率位置之外，就需要关注市场交易结构。最近两个月回购市场日均成交额均值都在4万亿以上，只是隔夜占比还没达到90%（只有零星几个交易日有超过90%），虽然整体来看仍未超出央行的容忍范围，但仍要注意当前的水平已经是去年二季度以来的较高值，市场需要注意央行对此的态度。
展望后市，我们建议更多关注货币以外的政策运用及其效果，对于市场，我们建议继续走一步看一步。
策略展望：怎么看当前利率位置和市场结构？
8月第一周，10年国债、国开收益率分别向下突破2.8%、3.2%，为去年6月以来的最低值，应该如何评价当前利率位置？我们将从以下几方面进行展开。
1、当前利率、利差处在历史上什么水平？
我们从最简单的历史对比出发：
国债收益率处于历史较低百分位。当前1、3、5、7、10、30年国债收益率分别处于2006年下半年以来的23%、26%、16%、9%、5%、4%分位数，处于2018年以来13%、14%、13%、9%、9%、5%分位数。
整体来看，当前国债收益率水平基本处于历史底部区间，并且期限越长分位数越小。
国开收益率同样处于历史低位，并且较同期限国债的百分位更低，其中超长债接近历史低点。当前1、3、5、7、10、30年国债收益率分别处于2006年下半年以来的12%、10%、9%、7%、6%、1%分位数，处于2018年以来11%、11%、11%、7%、10%、1%分位数。其中，当前30年国开收益率（3.6%）已经逼近历史最低点。
国债期限利差仍处于历史中枢附近。当前国债期限利差（10Y-1Y）分别处于2006年下半年和2018年以来的44%、55%分位数，期限利差（30Y-10Y）则是51%、44%分位数，均处于历史中枢附近，说明整体国债利率曲线陡峭程度相对适中，但整体位置偏低。
国开期限利差则有所分化。国开期限利差（10Y-1Y）处于历史65%分位数附近，期限利差（30Y-10Y）则是处于历史最低25%区间，两者的差异说明当前超长期国开债确实受到交易型机构的青睐。
隐含收益率方面，其有顺周期的特征，即债券牛市时下行，而熊市时上行。理论上，国开和国债收益率的差异应该要体现国开债25%的所得税率。然而，从历史数据来看，10年国开债隐含税率的基本没有超过25%，考虑到国债和国开债的均无信用风险，因此隐含税率低于25%这一事实主要反映了两者之间的流动性差异，即同期限的国开债流动性通常好于国债。并且，从实际情况来看，当10年国开隐含税率升到20%或降至8%附近时，通常是阶段性拐点临近的信号。
当前隐含税率约为11.5%，处于历史35%-40%分位数附近，离两个临界点均有一定距离。
1年同业存单与MLF利差方面，当前为-32BP，处于历史9%分位数。
综上所述，当前绝大部分利率均处于历史较低水平，其中超长期国开债利率已经接近历史低点。除了期限利差以外，整体利率位置都在往一个方向压缩。
2、机构行为与央行观察
从质押式回购规模以及隔夜占比来看，今年4月以来两者基本上都在上升，说明在资金面平稳宽松预期持续的情况之下机构普遍选择加杠杆。
对比来看，最近两个月日均成交额都在4万亿以上，只是隔夜占比还没达到90%（只有零星几个工作日有超过90%），虽然整体来看仍未超出央行的容忍范围，但仍要注意当前的水平已经是去年二季度以来的较高值，还是要注意后续央行对此的态度。
3、目前利率水平与央行视角
3.1．目前市场利率低于央行此前关于合适利率水平表达的位置
2018年以来央行在多个场合提到利率“合适”水平或利率不能过低，目前最近一次央行类似表述是6月10日陆家嘴论坛中易纲行长的表态：“目前国内利率水平虽比主要发达经济体高一些，但在发展中国家和新兴经济体中仍相对较低，总体保持在适宜的水平，有利于各市场的稳定健康发展”。当时对应的10年国债收益率约为3.1%。
7月央行降准，叠加疫情再度爆发以及7月政治局会议，使得目前收益率曲线位置明显低于央行此前所述的合适水平。
与2008年以来三轮利率牛市低点相比，目前短端略高，长端接近。
以上情况说明什么？站在市场角度自然隐含央行调整利率目标的预期。该如何看待央行眼中的利率与市场利率的差异？可能又回到了2020年市场所讨论的问题：政策利率与市场利率到底是什么关系？
3.2．如何理解市场利率与政策利率关系？
2020年二季度《货币政策执行报告》首次明确指出：
l促使货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行，发挥公开市场操作利率作为短期市场利率中枢的作用。
l中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。
l同业存单、回购和拆借等银行之间融资工具的利率，以及国债收益率曲线，受多种因素影响，有一定的短期波动。但从中长期看，大体也是围绕央行政策利率波动的。
需要明确的是，央行所指代的围绕波动，指的是以政策利率为中枢。不过，波动幅度的容忍程度有多大，央行并没有明确表明。2020年5月央行开启货币正常化操作以来，政策利率逐步呈现窄幅中枢或者下限的状态。
近期，DR007仍在围绕7天OMO利率波动；而1年同业存单利率以及已经连续一段时间低于MLF利率，7月降准以来国债收益率曲线（10Y及以下）也持续低于MLF利率。
对于同业存单发行利率低于MLF利率这一现象，虽然央行没有明确围绕波动的范围，但我们可以结合历史进行分析。
首先需要明确的是，去年二季度的市场利率大幅低于政策利率的情况并不符合央行要求。2020年二季度《货币政策执行报告》明确提到：“（2020年）4月份，银行间市场参与者受发达经济体中央银行采取零利率和量化宽松货币政策影响，压低了货币市场利率，一度脱离了公开市场操作利率。”虽然该表述主要针对的是DR007而非同业存单利率，但结合当时同业存单低于MLF最高高达150BP来看，该幅度肯定不属于央行所说的围绕波动范畴。
其次，如果剔除掉该时期：
l向前展望，2019年同业存单发行利率低于MLF利率的最大幅度接近40BP；
l向后展望，2020年下半年，在利率处于上行通道时，同业存单与MLF利差最大时也为40BP（11月永煤事件发生后）。
并且，2020年四季度《货币政策执行报告》提到：“MLF利率作为中期政策利率，对市场中长期利率的引导效果显现，12月份同业存单利率、国债收益率均有所下行，并向MLF利率靠拢。”
因此，简单回顾历史来看，40BP左右可能是央行能够接受的围绕波动幅度上限，而目前该利差约为-32BP，说明当前同业存单利率的位置处于合理区间的下轨。
对于央行提到的国债收益率曲线围绕MLF利率波动要求，从历史数据来看，确实存在一定围绕波动的特征，2019年以来（剔除掉2020年二季度）波动幅度上限也接近40BP，目前则为15BP。不过，2020年5月央行明确货币政策正常化以来，市场实际走势基本按照下限理解。近期的突破，可否理解为货币政策再度非正常化？至少市场预期可能部分隐含了这一点。毕竟要考虑跨周期和做好今明两年宏观政策的衔接。
4、小结
总结来看，当前绝大部分利率都处于历史较低水平，其中超长期国开债利率已经接近历史低点，而期限利差仍处于中枢附近。
结合央行表述观察，当前国债收益率曲线位置明显低于此前央行所说的合适水平，1年同业存单发行利率也基本下行至历史围绕MLF利率波动的下轨附近，十年国债更是低于MLF利率。这说明什么？
整体利率位置都在向一个方面压缩。这个方向从逻辑上大概率指向降息，指向货币政策再度从正常化转向非正常化。
虽然考虑疫情和外部因素，未来货币保持数量宽松基本明确，但是我们团队基于后续宏观经济与宏观政策的组合运用判断未来更大可能是量宽价平，央行价格工具可能还是会审慎使用，与降准不同。
当然审慎使用的前提还是政策着力于跨周期做好今明两年衔接之后的基本面。目前主要观察8月地方债发行、后续财政发力情况、以及信贷和基建的推进情况，也就是观察财政与货币以及信用和货币的组合变化，货币已经前瞻运用，未来仍有降准可能，与此同时，一旦财政和信用条件也在变化，这就可能导致几家抬的状况，一旦政策发力几家抬，就有可能降低未来进一步降息的概率或者说时点。否则，就需要量宽价降，以达成对冲经济持续下行稳定市场预期的目的。
我们倾向于前者。
只要货币政策仍然在正常化的范围内，在利率位置之外，就需要关注市场交易结构。最近两个月回购市场日均成交额均值都在4万亿以上，只是隔夜占比还没达到90%（只有零星几个交易日有超过90%），虽然整体来看仍未超出央行的容忍范围，但仍要注意当前的水平已经是去年二季度以来的较高值，市场需要注意央行对此的态度。
展望后市，我们建议更多关注货币以外的政策运用及其效果，对于市场，我们建议继续走一步看一步。
5、市场点评：资金面整体宽松，长债收益率明显下行
本周央行公开市场净回笼400亿元，资金面整体宽松。周一，央行7天逆回购投放100亿元，到期100亿元，实现零投放，资金面平衡宽松；周二，央行7天逆回购投放100亿元，到期100亿元，实现零投放，资金面全天宽松；周三，央行7天逆回购投放100亿元，到期100亿元，实现零投放，资金面非常宽松；周四，央行开展100亿元逆回购操作，当日逆回购到期300亿元，净回笼200亿元，资金面先泛滥后收敛；周五，央行开展100亿元逆回购操作，当日逆回购到期300亿元，净回笼200亿元，资金面宽松转收敛。
长债收益率明显下行。周一，由于上周五中央政治局会议内容对基本面的判断偏谨慎，市场预计降准防水的周期还会继续，长债收益率明显下行；周二，由于美国制造业增长放缓，加之Delta病毒加重疫情，大量避险资金涌入欧美债市，十年期美债下行，或受此影响，长债收益率小幅下行；周三，美联储货币政策重心更侧重充分就业，而非物价稳定，资金面泛滥式宽松，长债利率明显下行；周四，美联储预计今年晚些时候会开始缩减QE，债市回吐获利，长债收益率先小幅上行，后续由于流动性泛滥，明显下行；周五，或因资金面稍微收敛，债市做多情绪热度降低，长债收益率小幅回调上行。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：张文
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