诸建芳：美国债务上限即将到期，影响几何？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 诸建芳

　　核心观点

　　美国政府债务上限将于7月底到期。我们预计美国国会短期通过“暂停/提高债务上限”的概率较低，后续可能在9月底-10月初达成协议。预计美元流动性环境在9-10月之前仍将维持宽松。后续伴随协议达成、Taper预期，美债利率可能出现反弹。悲观情形下若政府技术性违约，则需警惕全球避险、波动加大。

　　摘要

　　▌ 美国政府债务上限即将到期，对市场的干扰不可忽视。2019年8月2日美国国会同意暂停美国政府债务上限约束，持续两年，即将于2021年7月31日到期。此次债务上限到期的特殊性在于：短期国会通过“暂停/提高债务上限”的概率较低，两党关于财政支出和债务上限的博弈可能持续至10月，从而引发市场对于美国政府违约风险的担忧。本篇报告我们分析了美国债务上限的最新状况及未来展望，并结合历史情况推演其可能触发的潜在影响。

　　▌ 现状：短期“暂停/提高债务上限”的概率较低。美国政府债务上限暂停期将于7月31日结束，新的债务上限规模将于8月1日确定。节奏上，众议院计划在8月1日开始休会，如果在7月末仍未缓解债务上限问题且8月休会期未中断，则立法程序需等到9月才能继续。如果债务上限没有被延期/提高，美国财政部将面临无法发债的困境。不过，此轮次债务上限到期的特殊性在于美国财政部依然有一部分现金可用于过渡期使用，可以缓冲发债受限造成的财政支出违约风险。根据美国CBO的估计，美国财政部在10月之前可以通过“特别措施”和TGA账户余额获取资金约8290亿美元。因此短期政府面临违约的风险不大，但这也意味着短期美国国会要达成暂停/提高债务上限的协议可能性较低，未来两个月两党博弈加剧也增加了市场的不确定性。

　　▌ 展望：预计10月左右达成债务上限协议。从历史上来看，两党博弈最终都会尽可能避免政府违约情形的出现。按照美国两党政策中心的预测，“X date”（政府违约日）最早可能出现在10月初，中性预测也在11月之前，因此美国两党在此之前达成协议的概率最高。理论上达成协议的方式有两种：一是两党达成一致，在参议院获得60票通过。由于民主党很难获得共和党额外的10票，这一情形的概率相对偏低；二是民主党通过“预算调节”的方式通过，仅需民主党内部51票即可，但大概率要与新财年的财政计划绑定，预计最早也是在9月底-10月初通过。

　　▌ 影响：警惕美国技术性违约带来的全球避险。美国历史上由于债务上限到期引发的危机基本属于尾部风险，发生的概率极小。一旦爆发债务危机，对市场的冲击也十分显著。1979年和2011年出现过2次由于债务上限到期引发的债务危机，全球金融市场均出现了剧烈波动。主要表现为股票市场大幅下跌，美元指数走弱；避险资产如债券、黄金等上涨明显。基准情形下，美国短期通过“暂停/提高债务上限”的概率较低，因此美国财政TGA账户余额还会继续下降，预计流动性环境在9-10月之前仍将维持宽松。短端资金利率与美债利率可能在此期间仍会维持低位。9月-10月之后，随着达成协议预期的进一步明朗，TGA账户将会重新回升，美债利率下行压力将会明显缓解，同时伴随Taper预期落地，美债利率可能出现反弹，流动性敏感类资产将会面临调整。悲观情形下，美国两党的相互博弈持续，可能会导致债务上限调整的延迟，引发政府技术性违约，对市场形成显著冲击。

　　▌ 风险因素：美国疫情反复导致财政支出增加，两党在财政刺激上重新形成共识。

　　正文

　　美国政府债务上限即将到期，对市场的干扰不可忽视。2019年8月2日美国国会同意暂停美国政府债务上限约束，持续两年，即将于2021年7月31日到期。此次债务上限到期的特殊性在于：预计短期国会通过“暂停/提高债务上限”的概率较低，两党关于财政支出和债务上限的博弈可能持续至10月，从而引发市场对于美国政府违约风险的担忧。本篇报告我们分析了美国债务上限的最新状况及未来展望，并结合历史情况推演其可能触发的潜在影响。

　　▌  什么是美国政府债务上限？

　　美国政府债务上限在1917年设立，是美国财政部可公开发行的最大债务总额，对美国联邦政府债务形成硬约束。一旦美国政府债务触及债务上限，而国会不通过暂停/提高债务上限的法案，那么政府的支出将受到直接影响。政府将不可避免地延期/暂停支付部分或全部账单，甚至触发主权债券的本金与利息的违约。

　　美国债务上限是指美国国会授权美国政府可向公众或其它联邦机构发行公债的最高总额，最初是在1917年为提高美国政府筹资程序的灵活性而设，在1939年国会将不同种类债务的上限整合为一个整体债务上限。现今几乎所有联邦债务都受债务上限控制，债务上限发挥着控制政府负债规模的硬性约束作用，也是两党博弈的常用工具。美国政府可据此发债以获得支付社保和医保福利、军人工资、国债利息、退税和其他法定款项的资金。

　　历史上，美国政府实质性违约的概率极低，但因为两党政治博弈而导致政府停摆、债务技术性违约的事件并不鲜见。

　　1）美国政府债务实质违约：

　　美国政府历史上出现过一次小范围的债券违约事件。1979年5月3日和10日到期的短期国债未能及时偿付利息，构成实质性违约。由于国会几乎是在最后一分钟达成协议，短时间内出现大量美国国债的需求，以及处理文书问题时发生的技术问题，导致国会未能如期提高债务上限。期间美国短期国债收益率上行了约30bp，信用利差也相应扩大。

　　2）美国债务上限危机（技术性违约）：

　　其他年份虽然没有出现过实质性违约事件，但是由于针对提高债务上限的谈判掺杂了党派各方的执政利益而变得曲折和不确定，给市场带来了较大的波动。其中比较典型的案例包括1995年、2011年、2013年发生的三次比较严重的债务上限危机（政府技术性违约）。债务上限危机的发生往往伴随着党派之间政治利益的角逐，最终结果一般是互相妥协——提高债务上限或者暂时取消上限，其影响包括政府关门、评级下调、债务违约等。

　　▌  现状：短期“暂停/提高债务上限”的概率较低

　　2019年8月2日美国国会同意暂停美国政府债务上限约束，持续两年，即将于2021年7月31日到期。美国国会在2019年同意暂停美国政府债务上限约束，与之相关的2019年《两党预算法案》（Bipartisan Budget Act of 2019）自2019年8月2日起正式生效，直至2021年7月31日失效，此后债务上限将重新具备约束效力。新的债务上限规模将于8月1日确定，数额为暂停债务上限前已制定的22.0万亿美元与暂停债务上限期间的累计新增负债之和 。美国财政部最新数据显示，美国截至7月26日政府发债总额为28.5万亿美元。

　　节奏上，众议院计划在8月1日起休会，如果在7月末仍未缓解债务上限问题且8月休会期未中断，则立法程序需等到9月才能继续。如果债务上限没有被延期/提高，美国财政部将面临无法发债的困境。不过，此轮次债务上限到期的特殊性在于美国财政部依然有一部分现金可用于过渡期使用，可以缓冲发债受限造成的财政支出违约风险。

　　根据美国CBO的估计，美国财政部在10月之前可以通过“特别措施”和TGA账户余额获取资金约8290亿美元。因此短期政府面临违约的风险不大，但这也意味着短期美国国会要达成暂停/提高债务上限的协议可能性较低，两党博弈很可能持续至下一个财年开始的10月。

　　1）特别措施（extraordinary measures）：一旦债务上限在8月1日起恢复，则财政部或将宣布“债务发行暂停期”（debt issuance suspension period），在此期间实施特别措施（extraordinary measures）。特别措施的目的在于削减存量债务的增长，在触及债务上限前提高可流通借债空间，从而允许财政部在临近债务上限时仍能再次面向公众举债融资。从历史操作手段看，过去财政部采取特别措施的手段包括暂停销售非流通债券、推迟拍卖流通债券或缩小拍卖规模、暂扣将转移到各种政府信托基金的现金收入等。从此次财政部可具体操作的对象来看，财政部可以通过暂停联邦雇员储蓄计划政府证券投资基金（G Fund）、外汇稳定基金（ESF）、公务员退休及残疾基金（CSRDF）这三大类投资基金来获取资金；其余可进行的资金腾挪操作还包括暂停投资或提前赎回邮政服务退休人员健康福利基金（PSRHBF）、发行联邦融资银行的自有债券（不计入债务上限）后与CSRDF中的国债进行置换等，预计总计可腾挪资金约3790亿美元。

　　2）财政部一般账户（TGA账户）：财政部在纽约联储开设有一般账户（Treasury General Account， TGA），用其处理日常收支事宜，账户存款余额即为财政部现金余额。目前，财政部预计到7月31日债务上限到期时，TGA存款余额将下降至4500亿美元，届时与疫情前水平相比仍将处于历史较高位。一旦7月31日后债务上限未获提高或暂停生效期限未获延长，财政部将动用TGA存款余额应付各项财政支出，从而为政府应对债务上限问题提供缓冲时间，直至财政部余额耗尽，达到“X date”（预计违约日）。预计财政部也将采取相应行动以削减开支、延缓TGA中存款的净流出，延长政府可用于解决问题的时间。

　　▌  展望：预计10月左右达成债务上限协议

　　从历史上来看，两党博弈最终都会尽可能避免政府违约情形的出现，所以预计达成协议最晚的时间应该不会晚于“政府违约日”。按照美国两党政策中心的预测，“X date”（政府违约日）最早可能出现在10月初，中性预测也在11月之前，因此美国两党在此之前达成协议的概率最高。

　　理论上达成协议的方式有两种：一是两党达成一致，在参议院获得60票通过。由于民主党很难获得共和党额外的10票，这一情形的概率相对偏低；二是民主党通过“预算调节”的方式通过，仅需民主党内部51票即可，但大概率要与新财年的财政计划绑定，预计最早也是在10月通过。

　　情景1：按照正常流程，两党达成一致

　　民主党拥有按照正常立法流程推动债务上限修改的选项，但这种安排意味着新法案需在参议院获得60票以上同意才可通过，谈判难度较大。截止目前，民主党已拒绝共和党对提高债务上限设定任何条件。除了提高债务上限，民主党还可考虑效仿2019年共和党采用的选项，即再次暂缓债务上限生效。民主党目前仍未明确拒绝与共和党就暂停债务上限的条件进行谈判，因此民主党可推出仅包含暂停债务上限这一内容的法案；也可将暂停债务上限捆绑纳入其它与债务上限无关的法案中，从而与共和党针对同一法案的不同内容进行谈判，其效果与单独对债务上限投票类似。

　　情景2：民主党利用预算调节方式与财政计划绑定

　　民主党可以将债务上限的提高纳入到“预算调节”方式通过的财政法案中。在“预算调节”下，债务上限上调可与其他法案内容一起，仅根据“简单多数”规则通过，而无需共和党配合。在此方案下，民主党除了将面临届时能否团结一致达到“简单多数”的风险外，另一重要风险来自立法流程的节奏。目前CBO预测“X date”在10月或11月，但由于Delta疫情带来的不确定性，存在“X date”提前到来的风险，在“X date”前能否成功解决债务上限问题尚存变数。

　　▌  影响：警惕美国技术性违约带来的全球避险

　　历史上的美国债务上限危机及其市场影响

　　美国历史上由于债务上限到期引发的危机基本属于尾部风险，发生的概率极小。可以参考历史上对美国政府信用有负面影响的评级变动或者由于临近违约没有达成协议使得短期市场自发形成的债务上限危机，包括1979年的技术性违约以及2011年短期市场自发形成的债务上限危机。

　　一旦爆发债务危机，对市场的冲击也十分显著。1979年和2011年出现过2次由于债务上限到期引发的债务危机，全球金融市场均出现了剧烈波动。主要表现为股票市场大幅下跌，美元指数走弱；避险资产如债券、黄金等上涨明显。

　　以2011年为例。2011 年由于两党在国债到期之前迟迟没有达成新的预算和债务协议，7月标准普尔和穆迪两家评级机构把美国主权国债放入负面评级观察名单。直到8 月2 号债务违约的最后时刻，两院和政府才达成提高债务上限的协议。与此同时，穆迪调回美国债务评级，然而标普对此并不买账，于8 月5 日宣布美国主权债务评级从“AAA”下调为“AA+”，这也是美国自1917 年以来首次失去AAA 评级。全球金融市场在此期间受到了显著冲击。

　　i．股票市场：美股大幅下跌，波动率出现明显的跳升；全球主要股票市场指数悉数下跌，包括中国上证综合指数也在这段时间出现了明显下跌。

　　ii．债券市场：出于避险的考虑，美国和德国10年期国债收益率明显下行，中国债券市场由于受到国内货币政策收紧的影响，收益率也出现了短暂的下行。

　　iii．黄金和汇率：现货黄金价格大涨，美元指数明显下跌。

　　此次债务上限到期的潜在影响

　　基准情形下，美国短期通过“暂停/提高债务上限”的概率较低，因此，美国财政TGA账户余额还会继续下降，预计美元流动性环境在9-10月之前仍将维持宽松。此前缩减TGA规模是短端回购利率和长端债券下行的推动力之一。TGA账户的减少意味着财政部大量偿还短期票据和债券，这将会减少短期债券的供给，压制短端利率的上行。与此同时，大量的现金存款回流居民和企业账户，也会增加银行的存款准备金余额，从而进一步压低短端的资金利率和债券利率。在此期间，美联储为了回收过量的流动性，大幅增加了逆回购规模。如果未来两个月随着TGA账户余额的进一步减少，美国金融市场的流动性仍将维持在非常充裕的状态，可能对短端资金利率和债券利率造成进一步下行压力，美债利率可能在此期间仍会维持低位。

　　后续9月-10月，随着达成协议预期的进一步明朗，市场预期也会发生变化。如果财政法案与债务上限调整打包推出，美国财政将会增加发债规模用于支出，TGA账户也将会重新回升，美债下行压力将会明显缓解。同时，伴随着美联储Taper预期的逐步释放，9-10月美债利率可能出现反弹，而实际利率的回升将对风险资产形成压制，尤其是高估值板块的负面冲击将会加剧。除此之外，对于美债利率走势，我们认为市场在关注美联储政策动态的同时也需留意欧央行政策的变化。若近期美债收益率意外下行的主因为欧央行加速扩表，则美债收益率大幅上行时间可能推迟至2022年3月（详情请见7月23日报告《欧央行加速扩表是抑制美债利率上行的另一主因》）。

　　悲观情形下，美国两党的相互博弈持续，可能会导致债务上限调整的延迟，引发政府技术性违约，对市场造成显著冲击。当前美股本身处于相对高的估值水平，往后盈利预期的支撑也会逐渐减弱。一旦政府违约风险爆发，则很可能引发美股的剧烈调整。全球避险情绪升温也会波及到新兴市场股市，A股投资者仍需防范海外债务危机对国内市场的冲击。

　　▌  风险因素

　　美国疫情反复导致财政支出增加，两党在财政刺激上重新形成共识。

　　本文节选自中信证券研究部已于2021年7月28日发布的报告《海外宏观专题报告：美国债务上限即将到期，影响几何？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

　　(本文作者介绍：中信证券首席经济学家)