意见领袖丨中银研究
物价水平的波动是由产出缺口、货币供应量、通胀预期、国际传导和商品供给冲击等多因素造成的。当前中美两国通胀形势明显分化，美国物价呈全面上涨态势，中国物价则呈结构性上涨特征。展望未来，预计下半年美国仍将面临较大通胀压力，中国物价则将保持相对平稳。考虑到疫情加速了产业链回流，全球化进程受阻，美国大规模的财政刺激将明显提振需求，以及美联储货币政策框架调整，未来存在全球通胀长期上行的可能性。
一、当前中美通胀形势分化
物价水平的波动，主要是由产出缺口、货币供应量、通胀预期、国际传导和商品供给冲击等多因素造成的。由于疫后经济复苏节奏不一致、货币财政环境和CPI权重结构不相同，当前中美两国通胀形势呈现明显差异。
（一）美国通胀超预期上涨，物价呈整体上涨态势
疫情缓解后美国经济复苏、需求反弹，叠加超级宽松货币政策和大规模财政刺激，美国物价呈整体上涨态势。2021年6月份，美国CPI同比上涨5.4%，为2008年以来新高；在剔除食品和能源后，核心CPI增速达到了4.5%，创1992年5月以来新高。一方面，为缓解新冠疫情给美国经济带来的负面冲击，美联储实施了超级宽松的货币政策。2021年5月末，美联储资产规模达到79843.5亿美元，较去年同期增长25%。2020年5月-2021年5月间美国M2增速均值达22.8%，远高于疫情前水平。通货膨胀本质上是一种货币现象。货币供应量增加将降低实际利率，刺激投资和消费需求，引起上游工业品价格和下游消费品价格上涨；同时也会通过财富效应和预期作用直接拉动居民消费。这两种途径共同推动物价上涨。
另一方面，为改善疫情期间居民生产生活状况，美国政府实施接连不断的财政补贴，包括为居民发放现金支票、增加联邦失业金补贴等。财政大规模“发钱”使美国居民的资产负债表非但没有在本次疫情中受损，反而收入有所增加。2021年5月份，美国人均可支配收入为5.56万美元，较2019年同期增加了12.35%。并且疫情暴发后美国人均可支配收入增长最快的时点恰好分别对应着大规模财政“发钱”。因此，随着疫情逐渐缓解，美国居民消费需求则迅速释放，有力提振了美国耐用消费品价格。2021年以来，美国耐用品个人消费支出开始强势反弹并快速增长。2021年5月份，美国耐用品个人消费支出总额为2.07万亿美元，同比增长33.69%，远高于历年平均水平。
分结构来看，能源价格上涨和商品供求失衡对本轮美国CPI上行起到了明显的推动作用。一是大宗商品价格上涨对美国CPI影响较大。在美国CPI构成中，能源占比较大，约为6.5%左右。其中，“住宅——燃料和公用事业——家用能源”以及“交通运输——私人交通——发动机燃料”这两个细分子类直接受能源的影响。2021年6月份，美国能源CPI同比涨幅为24.5%，可估算出能源价格上涨对美国CPI涨幅的贡献约为1.6个百分点。
二是疫情对全球供应链产生负面影响，表现在汽车等商品价格明显上涨。2021年6月份，美国二手车CPI涨幅高达45.2%，创历史新高。受台湾、越南等地疫情恶化的影响，多家晶圆代工企业被迫停产，全球出现“芯片荒”。芯片短缺抑制汽车生产，新车供应不足，消费者转向购买二手车，导致二手车需求剧增、价格飙升。2021年4月，美国二手车销售额为168.31亿美元，同比增长158.78%，超过新车销售情况（销售额为105.26亿美元，同比增长109.96%）。
（二）中国通胀压力以输入型为主，PPI、CPI走势分化
中国通胀压力以输入型为主，国际大宗商品价格推动PPI快速上涨。2021年1-6月份，中国PPI累计涨幅为5.1%，其中，5、6月份，中国PPI同比上涨9%和8.8%，处于历史高位。通货膨胀的国际传导一般通过成本、价格、货币三条渠道产生影响。大宗商品价格变动主要从成本渠道对中国PPI产生影响。
据测算，中国PPI环比增速与CRB现货综合指数呈较强相关性。国际原材料价格上涨会相应带动一国国内相关产品的成本上升，主要表现在国内石油相关行业以及黑色、有色等相关行业价格出现明显上涨。截至2021年6月底，CRB现货综合指数、布伦特原油期货分别同比上升了54.9%和82.6%。分行业看，中国PPI共包括39个工业行业，2021年前6个月，影响中国PPI涨幅的主要行业为黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、煤炭开采和洗选业、农副食品加工业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业，以上行业PPI分别累计涨幅为24.5%、21%、12.4%、17.5%、5%、26.7%和37.6%，对整体PPI涨幅的贡献度共计5.56个百分点。
PPI传导至CPI的效果有限，物价上下游分化明显。2021年1-6月份，中国CPI累计上涨0.5%，整体低位运行。PPI-CPI剪刀差走扩，2021年5、6月份达7.7个百分点，创历史新高，表明通胀在上下游产业链传导不畅。影响PPI向CPI传导效果的一个关键因素在于工业企业议价能力。由于当前中国下游行业竞争较为激烈，价格刚性强，PPI传导至CPI的效果并不明显。进一步地，细分CPI组成来看PPI向CPI的传导效果。食品类中，“粮食-畜牧-终端畜禽产品”的传导并不明显，由于猪肉产业链不断恢复，猪肉价格持续下跌，成为拉低CPI的主要因素。2021年1-6月份，猪肉价格累计下跌19.3%。衣着类中，“棉花-纱线-面料-成衣”的传导链条中，价格上涨主要被中游面料厂商吸收。2021年1-5月份，中国棉花综合价格指数上涨了8.54%，但中国柯桥纺织服装面料价格指数几乎没有变化。交通通信类中，汽车价格主要取决于行业景气程度，受原材料影响较小。生活用品类中，家电价格会受金属、面板、注塑等价格影响而上涨，但上涨幅度小于原材料价格。教育娱乐与医疗保健主要为服务价格，居住类中房租主要受需求、预期等影响，并不受原材料价格影响。
二、下半年中美两国通胀走势展望
（一）美国仍将面临较大通胀压力
美国经济复苏形势较好，需求将持续旺盛。2021年6月份蓝筹经济指标调查的经济学家预测，三、四季度美国实际GDP将分别增长7.3%和5.2%，全年可达6.7%；美国失业率季度平均值可能在四季度下降到4.8%，全年平均值为5.5%。同时，随着美国经济持续放开，服务消费活动继续恢复。6月份，美国零售销售环比增长0.6%，较5月份的-1.7%有明显改善。服务消费活动的进一步改善，叠加美国居民部门资产负债表较好状况，有利于后续美国需求的释放，将对美国核心CPI起到较明显的支撑作用。事实上，5月份美国核心CPI已出现较大幅度走高的迹象，预计未来仍有抬升空间。
通胀预期持续走高。通货膨胀预期会引发实际通货膨胀的实质，首先是普遍存在的通货膨胀预期会刺激社会总需求增加，而总需求膨胀又会导致市场供求矛盾并引发物价水平上升；其次，普遍存在的通货膨胀预期也会推高包括工资和正常利润在内的经济成本，从而导致物价水平上升。2021年6月份，美国消费者对一年期通胀预期中值连续第8个月跃升至4.8%，高于5月份的4%，创下该调查自2013年启动以来的新高。
房租价格面临大幅上涨压力。美国房租占CPI的比重高达33%，是影响物价走势的重要因素。在“千禧一代”购房需求来袭，以及超宽松货币政策下极低的住房抵押贷款利率对居民购房的刺激，美国地产再次进入繁荣周期。2020年三季度开始美国房价呈明显上行态势，2021年一季度标普20大城市房价指数同比上升12%。从历史数据看来，美国房价传导至房租时滞约为18个月左右，预计2021年三季度起美国房租将开始加速上行。
（二）中国物价将保持相对平稳
中国经济运行稳定，货币财政环境适宜，不存在全面通胀基础。经济基本面决定社会总供给和总需求，从而决定了物价的整体走势。中国政府扎实推进统筹疫情防控工作和稳定经济增长，中国经济运行整体稳定，2021年上半年，中国GDP同比增长12.7%，两年平均增长5.3%。未来随着就业和收入水平持续好转，企业盈利状况明显好转，有利于消费、投资继续稳定恢复，经济内生动力将进一步增强。货币政策坚持稳健总基调，加强对实体经济的支持力度。截至6月底，中国M2、社融余额分别同比增长8.6%和11%，货币社融增速与名义GDP增速基本匹配。在此背景下，我国社会总供需将保持基本平稳，并不存在全面通胀的基础。
大宗商品价格持续大幅上涨的可能性已经不大。一是疫情影响仍未消退，全球经济脆弱性依然较大。印度等国新冠疫情的再度蔓延以及变异病毒的传播，给未来形势增加了较大不确定性。新兴经济体在疫苗研发、接种等方面滞后于发达经济体，可能导致复苏进程延后。二是美联储或将调整货币政策方向。受益于疫情形势改善，美国经济复苏势头强劲，叠加当前美国通胀快速抬升导致美国货币政策调整压力增大。三是中国稳定大宗商品价格的政策“组合拳”接连打出。为遏制大宗商品价格不合理上涨，近期有关部门积极加强监管联动，突出重点综合施策，为大宗商品保供稳价。四是金融市场炒作投机降温。大宗商品金融属性较强，金融市场炒作投机行为对大宗商品价格上涨具有显著的放大效应。2020年下半年以来，商品期货的成交额上升速度明显快于股票成交额，但2021年4月份以来，商品期货的成交额环比增速呈收窄态势，表明资金进入期货交易市场的速度在放慢。
猪肉价格持续低位对CPI形成较大向下拉动力。猪肉价格占CPI比重约为2.2%。随着生猪养殖产业链的恢复，生猪产能不断提升，推动我国猪肉价格持续走低。从生猪存栏量变动情况看，2020年下半年以来，生猪存栏量、能繁母猪存栏量均呈持续上升态势，2021年6月份分别同比上升29.17%和25.76%。
三、未来存在全球通胀长期上行的可能性
在2008年金融危机后，在全球化加深、科技进步等因素影响下，全球经历了长达十几年的低通胀时期。未来低通胀环境将出现逆转，全球通胀存在长期上行的可能性。
（一）疫情加速了产业链回流，全球化进程受阻提高了制造业成本
全球化的深化是降低制造业成本，带来长期低通胀的重要原因。全球化加深了产业国际分工，推动货物、服务、资本、劳动力跨境流动，改善了产品和要素的供给。在全球产业链中总能找到成本更低的生产国来压低产品价格，需求上升对价格的拉动作用下降。因此，全球通胀水平被长期压低。
近年来，全球化进程受到越来越多的挑战。为了缓解本土产业空心化，维持自身在全球价值链中的地位，以美国为代表的发达国家开启了“再工业化”进程，以政策性引导的方式促进高端制造业回流。2019年，美国制造业进口比率由上年的13.1%下降到12.1%，是2011年以来首次出现下降。新冠疫情全球大流行让各国政府和跨国企业更深切认识到构建自主可控产业链的重要性。越来越多国家加大了吸引本国企业回流本土的政策力度，推动产业链回流。全球产业链向区域内整合与关键领域本土化方向重构，产业链因此变得更短，全球贸易占经济总产出的份额呈萎缩态势。
全球化进程受阻提高了制造业成本。疫情加速了产业链回流，考虑到劳动力成本较高等因素，美、日、欧等发达经济体的制造业成本也相应更高。根据波士顿咨询数据，德国、法国、日本制造业成本指数高达121、124和111，远高于中国、印度的96和87。在全球化进程受阻背景下，对全球通胀水平的压制作用将弱化，这意味着十几年来全球低通胀的重要条件可能已站在逆转关口。
（二）美国大规模的财政刺激将明显提振需求
拜登政府推行“大政府”政策思路，希望通过充分发挥功能财政作用推动美国经济发展。2020年，美国联邦政府财政支出总额达6.55万亿美元，占GDP比重为31.2%，创近几十年来新高。根据白宫预算管理局公布的数据，即便在疫情负面影响消退后，未来美国财政支出占GDP的比重也将高于之前的水平。
从财政支出用途来看，一方面，加大基建投资，改善美国薄弱的基础设施现状，将提振美国投资需求。从拜登政府提出的财政计划来看，未来10年内联邦政府支出将增加7.3万亿美元，用于基础设施（占33%）、公共教育（占26%）、社会保障（占21%）和医疗保健（占20%）等。另一方面，缩小贫富差距，加大对低收入人群的支持。拜登政府的美国救助计划法案1.9万亿美元中，用于个人救助、税收减免、民生的支出占比达67%左右。与高收入人群相比，中低收入群体的边际消费意愿更高。推动社会分配的公平化，将更大程度增加消费需求。
（三）美联储货币政策框架调整，对通胀容忍度提高
2020年，美联储对货币政策执行框架进行了重大调整，一是采用“平均通胀目标”，将之前的2%的通胀目标调整为通胀率在一段时间内平均达到2%；二是对就业情况的评估由实际就业与最高就业的偏离度，转为就业缺口状况的评估。
在新的货币政策框架下，实现平均2%的通胀率意味着，美联储对于加息将更加耐心和谨慎，将允许在一段时间内容忍通胀水平适度高于2%。考虑到前期美国通胀率长期低于2%，则未来通胀保持在2%以上，也并不会立马导致美联储加息。同时，美联储比之前更加关注就业问题，并提出美国菲利普斯曲线呈现平坦化趋势，表明美联储认为即使出现就业市场过热，也未必会有明显的通胀风险。
作者：范若滢
(本文作者介绍：中国银行总行一级部门。研究领域涵盖全球经济、国际金融、宏观经济与政策、金融市场、银行业发展等。)
责任编辑：戴菁菁
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