张晓朴：德国金融印象

　　文/张晓朴（中国金融四十人论坛成员，经济学博士，研究员）

　　本文为《金融的谜题：德国金融体系比较研究》前言

　　为什么要研究德国金融体系？有四个明确的、令人印象深刻的事实吸引我开展这项研究。一是德国较好地处理了金融与实体经济的关系。作为业已实现现代化的发达经济体，德国制造业增加值占GDP比重长期保持在20%以上，制造业占比位居主要发达经济体最高水平，而2018年金融业增加值占GDP比重仅为3.7%。二是德国保持了长期的金融稳定。二战以来德国几乎没有发生大的金融危机。特别是2008—2012年尽管德国身处美欧金融危机的漩涡中心，但在这一轮危机中仍然展现了较好的韧性，主流学者和媒体鲜有提及所谓的德国“金融危机”或“债务危机”。在新冠肺炎疫情冲击下，2020年德国金融业总体稳定，经济收缩幅度小于欧盟多数成员国。三是德国与中国在经济金融发展道路和制度安排上存在较多相似性。例如，中德两国金融体系的银行主导特征都十分明显，国有金融机构比重高，两国都重视实体经济发展，出口导向性特征明显，两国都实行大陆法系等等。四是国内对英美日的研究较多，对德国金融体系的研究和关注较少。关于德国金融体系的中文文献并不多，不少文献分析性不够，甚至存在事实描述不准确的问题，可能产生误导。

　　当然，直接驱使我们研究德国金融体系的动因，还是强烈的问题意识。我国经济进入高质量发展阶段，正在加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，对金融体系的适应性、普惠性和竞争力提出了更高要求。我国金融体系有能力胜任新的使命吗？如何才能胜任？在金融发展改革监管的过程中，我们如何科学借鉴国际良好实践，美英以市场为主导的金融模式，哪些可以学，哪些学不了？如何把一国金融发展放在政治、经济、社会、文化、历史的大视角下考察，从而得出客观结论？在金融制度演进过程中，需要夯实哪些基础、克服哪些惯性？诸如此类的问题都是我国建设现代化金融体系所必须回答的。

　　从金融业改革开放走过的道路看，我国采取的是实用主义和拿来主义，在早期借鉴了日本、德国通过大力发展银行体系的大规模动员储蓄并将其稳定地转化为投资以支持工业化，强调金融服务实体经济。过去20年来，则越来越青睐英美模式。例如，努力扩大直接融资，格外强调发展资本市场，强调金融业本身的国际竞争力和现代性等。中国特色的金融发展道路似乎并非主要由理论驱动，而是在不断解决实际问题和攻克困难的实践中形成的。事实上经济压缩式增长过程中，本就容不得细细考量，这是很多必然和偶然、发展中“缺什么”和“有什么”等综合作用的产物，是有意与无意的混合体。2003—2016年，我国金融市场化进展迅速，经济金融化程度大幅提高，但回到2003年恐怕很少有人会想到，中国既不同于英美，也不同于日德，走了一条以影子银行、表外业务、同业业务迅速发展为主要特征的市场化道路，同时也出现了金融业急剧扩张，金融与实体经济失衡，金融风险大量累积等问题。作为这一历程的亲历者、参与者，我一方面对金融制度和金融体系演进的内生性有了更深刻的认识和思考，另一方面也想更深入地探究银行主导型金融体系的进化过程，以及驱动这一进化的内外部力量。

　　为此，我逐渐把目光转向了德国，以借鉴其有益经验解决我们自身的问题。从国际比较研究看，德国金融体系非常有特色，很“德国”，讲求秩序感，总体结构稳定、层次分明，演进过程保持了其自身的特色。同时，德国金融体系成功与失败之处都耐人寻味，可以为探索中国的金融发展道路带来很多启发。为此，本研究从问题导向和目标导向出发，辅之以与美国、英国、日本及欧元区金融体系的比较分析，力求在弄清德国金融体系基本事实和内在运行逻辑的基础上，为中国金融改革如何借鉴德国经验提供启示。

《金融的谜题：德国金融体系比较研究》

　　被忽视的德国金融体系

　　德国不仅是一个“诗人和思想家的国度”，也是一个以金融著称且受益于金融的现代化国家。无论是19世纪70年代实现统一后引领第二次工业革命，还是二战后实现“经济奇迹”，都离不开金融的基础性作用。德国经济的成功总是铭刻着德国金融的荣耀。在金融体系的比较研究中，德日模式也被认为是与美英模式比肩的另一类主要金融体系构建方式，成为许多国家纷纷效仿、大量学者争相研究的对象。

　　20世纪90年代后，美国经济强势，经济增速大幅领先其他发达国家。德国、日本却日渐式微，德国意外沦为“欧洲病夫”，日本更是经历了“失去的二十年”。1990年，德国、日本经济规模与美国之比分别为26.8%和52.5%，到2019年已降至18.0%和24.0%。经济增长绩效的巨大差异极大地影响了人们对于两种金融模式的价值判断，美英模式越来越被认为是最佳实践，德日模式则出现边缘化迹象。这种变化不仅体现在中国金融改革开放借鉴样板的转向上，也体现在德国金融体系努力向美英模式转型的尝试中。德国金融体系及其可取之处一度被忽视。国际金融危机和欧债危机暴发后，德国金融体系的稳健性在美欧独树一帜，人们这才开始重视德国金融体系在避免金融、房地产与实体经济失衡，控制宏观杠杆率，维护金融稳定方面的良好实践。

　　除了中国和德国在经济金融发展道路和制度安排上有较多相似性，更让人感兴趣的是，中国金融发展过程中出现的诸多问题，有一些恰恰在德国得到了很好的解决或规避。弄清德国金融体系的基本事实和内在运行逻辑，发掘德国金融体系的可取之处，对中国建设现代金融体系大有裨益。遗憾的是，国内对美国、英国金融体系的研究较多，但对德国金融体系的关注甚少，一些文献甚至存在基本事实描述不准确、以讹传讹的问题。比如，大部分文献都将德国的储蓄银行视为国有银行，实际上储蓄银行是一类由市政当局托管（municipal trusteeship）、治理结构特殊的公共银行，市政当局不持有储蓄银行股份，无权出售储蓄银行。又如，有作者把德国的银行持有某些工商企业股权的现象误解为工商企业可以拥有银行的控制性股权，并以此作为产业控股银行的例子。再如，德国合作金融体系已于2016年调整为“中央合作银行-地方信用社”的二级架构，但大部分文献仍然将其描述为“中央合作银行-区域性信用社-地方信用社”的三级架构。再如，流行观点认为，在银企关系融洽的德国，银行放贷主要依靠双方长期合作形成的互信而不是抵押物，但实际上，德国银行尤其是与企业关系最密切的管家银行，依然比较依赖抵押物。为此，在研究过程中，我们特别强调对一手资料和外文文献的掌握，重视不同文献之间的交叉验证，尽量避免在基本事实描述和基本机制分析上以讹传讹，为读者的进一步研究提供可信、可用的参考文献。

　　充满谜题的德国金融体系

　　德国金融体系个性鲜明，谜一般的魅力激发了我们的好奇心。例如，20世纪80年代以来，面对席卷全球的金融化和私有化浪潮，处于资本主义中心地带的德国金融体系却置身事外。回过头来看，德国金融体系的这种特立独行并不是顽固守旧，而是展现了金融功能定位和金融内在结构的稳定性、抗干扰性，这根源于德国独有的政治、经济、文化环境和历史传承。

　　避免了经济金融化的浸染，维持着“小金融、大实体”格局。与美国、英国金融业增加值占GDP比重趋势性上升而制造业比重大幅下降相反，德国始终维持着较小的金融规模和庞大的制造业部门，金融业比重长期低于5%，制造业比重则始终高于20%。在非金融企业的收入结构中，食利性收入份额保持稳定，生产要素“脱实向虚”的现象不突出。

　　长期保持低杠杆率，形成了发达国家的宏观杠杆率“大分流”。过去20多年来，受金融化浪潮和应对国际金融危机的影响，美国等发达国家宏观杠杆率大幅上升。与此相反，德国宏观杠杆率不升反降，与其他发达国家和全球趋势形成了强烈反差。2019年年底，德国宏观杠杆率仅为180.6%，不仅低出主要发达国家70个百分点以上，甚至还低于新兴经济体的平均水平。

　　隔离于私有化浪潮，保有大量非利润最大化导向的银行。在全球私有化浪潮的大背景下，受储蓄银行市政托管体制、联邦主义等因素影响，德国几乎没有出现公共银行（储蓄银行、州立银行、政策性银行）和合作社的私有化，与美国、英国、欧洲其他国家和大多数转轨经济体形成了强烈反差。由于银行业隔离于私有化浪潮，无论是按机构数还是资产规模计算，私营性质的商业银行部门均不占据主导，起主导作用的是非利润最大化导向的银行。与此相关，在公司治理领域，股东利益最大化的全球性浪潮在德国的影响也有限。

　　讲究秩序感的德国金融体系

　　德国善于借助金融或在金融中规范政府与市场的关系，建立符合社会市场经济理念的秩序。二战后德国执着于货币稳定，坚守中小银行区域经营原则，强调政策性银行竞争中立，维持实体经济占优的报酬结构，体现的便是德国在处理政府与市场、金融与实体经济、金融体系内部关系时对秩序的追求和维护。

　　战后两次大通胀淋漓尽致地展现了价格不稳定对政府与市场关系和竞争秩序的巨大破坏力，在德国人心中深深地播下了恐惧通胀的种子。为此，联邦德国坚决引入社会市场经济理念、推行币制改革，德国央行成为全球驯服通胀最成功的主要中央银行。有效的价格信号建立和维护了市场竞争秩序，系统性地减少了国家对市场和价格的干预。德国人对通胀的恐惧和德国央行对货币的执着保护也被称为稳定文化，其本质是一种秩序文化。

　　金融与实体经济之间的报酬结构也是一种秩序。报酬结构决定要素配置，进而决定经济增长绩效。如果我们将金融活动总体视为非生产性活动，将实体经济活动视为生产性活动，那么经济可持续增长所需要的秩序便是实体经济占优的报酬结构。与20世纪80年代以来美国、英国报酬结构发生逆转不同，德国始终维持着实体经济占优的报酬结构，呈现出实体经济高收益、金融业低收益的特征。2005—2018年，德国银行业净资产收益率平均仅为7.7%，而非金融企业平均超过20%。这种收益率的显著差异，也被称为“强企业、弱金融”。

　　在金融体系内部，德国对竞争秩序的强调甚于竞争本身。在德国，大部分银行都需要严格遵循区域经营原则，不能跨区经营，甚至并购都只能发生在地理位置临近的银行之间。这种“画地为牢”的做法尽管受到不少批评，似乎限制了银行的经营自主性，阻碍了银行业内部的竞争，但坚持区域经营原则给中小银行提供了“保护地”，避免了银行业的过度竞争，维护了德国银行体系的多样性。

　　高度稳定的德国金融体系

　　德国金融体系表现出异乎寻常的稳定，这既体现为金融结构和金融文化的延续性，也体现为难得的长期金融稳健。

　　银行业长期维持三支柱框架。从历史演进特征看，德国金融体系呈现出了惊人的延续性。自19世纪中后期形成商业银行（私人所有的银行）、储蓄银行部门（国有或公共银行）和信用社（合作制银行）的三支柱框架后，德国银行业结构经历两次世界大战、德国“经济奇迹”、全球私有化浪潮后，依然保持基本稳定，而西班牙、意大利、法国、比利时等欧洲许多国家的三支柱框架已经消失。此外，规模较大的政策性银行部门也得以延续。三支柱框架的延续性而非三支柱框架本身，才是德国银行业结构最重要的特征。

　　金融的亲实体经济属性长期得以保持。我们将德国金融体系与企业之间的长期密切互动称为金融的亲实体经济属性。19世纪后半期，德国金融体系发展出了可以为企业和产业发展提供长期资本的银行体系，成为德国在第二次工业革命中的关键优势之一。管家银行关系是德国金融亲实体经济属性的集中体现，在中小银行与中小企业之间仍广泛存在。在管家银行模式下，银行为企业提供隐性长期融资承诺，承担长期融资提供者、流动性保险提供者和金融救助积极主导者等角色。部分得益于此，德国银行“雨天收伞”的现象并不突出。

　　金融体系长期保持稳健。二战后，德国并没有像美国、日本和英国等国一样发生大规模金融危机。货币稳定、住房（金融）市场稳定和企业自立是德国金融稳健的三大支撑因素。其中，住房（金融）市场稳定或金融与房地产的良性循环受益于德国央行对货币的保护、发达的住房租赁市场和审慎性住房金融制度。住房金融制度的审慎性集中体现为基于MLV（抵押贷款价值）的抵押物价值评估、贷款价值比低且以MLV为基准计算贷款价值比、固定利率占主导、再融资以不出表的潘德布雷夫抵押债券模式为主。MLV是对房产价值的保守评估，其评估值通常也是经济周期内的最低价格。这些制度设计，有助于隔离货币政策变动对房地产市场的扰动，弱化金融和房地产市场顺周期性叠加，避免房价上涨与房贷扩张的螺旋式循环。

　　艰难转型的德国金融体系

　　在经济变迁和金融潮流影响下，德国金融体系在保持延续性的同时，也发生了诸多变化。

　　股票市场大逆转。这是过去200年来德国金融体系发生的最重大的变化。19世纪后期至20世纪初，德国股票市场曾一度与美国相媲美。受纳粹德国管制政策等因素影响，德国股票市场在20世纪30年代急速衰落。20世纪80年代以来，英国、美国、法国、日本股票市场规模快速膨胀，证券化率（上市公司市值与GDP之比）显著提升。德国着力推动股市发展，但相对差距进一步拉大。德国股票市场的发展之所以长期滞后，有体制、政策甚至文化方面的原因，但更多是实体经济的影响。与第二次工业革命时期相比，21世纪以来，德国企业的行为已趋于保守，德国经济的主角已让位于传统产业和已上市的大企业。股票市场大逆转削弱了德国金融的现代性。

　　银企亲密关系被削弱。强势金融文化对德国也并非毫无影响。美英模式的光环效应和德国大企业融资需求的下降，使德国大银行从20世纪90年代起开始转型，业务模式由关系型融资的管家银行转向保持距离型融资的交易银行和投资银行。叠加税改、法律调整等因素，大银行卖出了大部分企业股权，在大企业的监事会席位和代管股票表决权也大幅下降，延续了100多年的“大银行-大企业”模式趋于瓦解。德国大银行的资产结构随之发生了根本性变化，企业贷款占资产总额比重已降至不足10%。

　　公共银行私有化破冰。2018年，德国北方银行（HSH Nordbank）被私有化，成为德国第一家被私有化的公共银行。德国北方银行被私有化，是该银行采用了有限责任公司法律形式、经营出现严重亏损和欧盟国家援助规则等因素共同作用的结果。虽然具有标志性意义，但考虑到其他公共银行采用的是公法机构的法律形式，储蓄银行经营稳健，这一事件并不代表德国开启了公共银行的私有化浪潮。

　　具有启示意义的德国金融体系

　　德国金融体系并不完美，存在着风险投资和股票市场发展滞后、为未来融资能力不足等问题。同时，德国金融体系的政治、经济、文化背景也与中国存在很大差异。尽管如此，其存在本身就极具启发性，它向我们展示了现代金融体系的多样性和大国金融体系的独特性。

　　德国金融体系至少给予我们十点启示。一是建设适合国情、适应发展的现代金融体系。德国金融体系200多年的独特演进道路和在现代化进程中的独特作用，核心在于适合国情和适应发展需要。二是推动金融与实体经济报酬结构再平衡。德国的实践表明，过度金融化和金融业在报酬结构中占优并非历史演进的必然，金融在报酬结构中不占优并不必然影响金融作为现代经济核心的功能发挥。三是把促进经济良性循环与去杠杆有机结合。德国的实践表明，维持低宏观杠杆率不应只是金融部门的事，国民经济良性循环带来的企业部门、居民部门、政府部门低杠杆率对于降低宏观杠杆率更为重要。四是维护金融多样性和竞争秩序。德国的实践表明，金融高效、稳定地服务中小企业的秘诀在于金融的多样性，在于使多样性得以维持的竞争秩序。多样性的结构内含着稳定器机制，可以避免金融机构行为同质化和顺周期性叠加，使金融体系保持韧性。五是发展关系型融资和耐心资本。德国的实践表明，关系型融资和在此基础上的耐心债务资本是银企关系共济、富有韧性的秘诀所在。德国式关系型融资并未使银行沦为日本式“僵尸银行”，这与德国避免了房地产泡沫、银行重视抵押物、企业自立等因素相关。六是确保住房金融的稳健发展。德国的实践表明，住房金融具有系统重要性，住房（金融）市场稳定是金融稳定的基石，审慎和节制是住房（金融）市场稳定的关键。七是完善国有银行的现代公司治理机制和法治基础。德国的实践表明，公共银行的效益并不一定低，可以成为银行体系的稳定器，但其前提是必须具备有效的公司治理机制和法治保障，必须有效避免政府不当干预。八是推动企业自立和内源性资本补充。德国的实践再次表明，“只有关注到公司部门，对一国金融系统的探讨才具有完整性”。德国金融与实体经济之间的良性关系，是金融和企业相向而行的结果，一定程度上是由企业自立或重视内源性资本补充所决定的。这种自立性，是企业强劲竞争力和自我约束的统一。九是一国无法靠货币超发创造繁荣。德国关于货币的正反两方面经历表明，币值稳定对竞争秩序、经济繁荣和人民福祉极其重要。不能仅仅将货币政策视为进行逆周期调节的短期工具，要更多关注货币政策对竞争秩序的基础性影响。在现代货币理论风头日盛的今天，德国的经验更显得弥足珍贵。十是有耐心地坚定发展股票市场。德国在股票市场的正反两方面的经历揭示了股票市场发展的重要性、艰巨性和前提条件。

　　当然，德国金融体系的相对保守与稳定，也使其在支持创新发展方面力不从心，这对于一国技术进步和长期可持续发展不得不说是一种致命的缺陷。我们在借鉴其长处的同时，需要认真分析，取其精华。

　　全书共分十二章，分别对应十二个专题，采用的是“总—分—总”结构。其中，第一章、第二章和第十二章为“总”，分别是对德国金融基本事实和内在逻辑的概括，对200年德国金融史的梳理，对德国金融体系启示意义的总结。其余各章为“分”，其设定原则是问题导向，包括金融与实体经济的关系、银企关系、经济去杠杆、货币政策、住房金融、中小企业融资、政策性银行、合作金融和股票市场等中国建设现代金融体系必须处理好的议题。此外，我们还对德国的综合经营、公司治理、金融科技、资产管理进行了研究，但感到相关研究尚不扎实，暂未将相关内容放入本书。我们尽可能保证各章内容的完整性和论述的充分性，以便读者在阅读本书时可以直接阅读感兴趣的章节（顺便提一下，这是提高阅读效率的最佳方法之一），这也使得一些章节的内容存在少量（但必要的）重复。

　　除第一章、第二章和第十二章外，其余各章的体例基本分为三个部分，即典型性事实（基本事实）、典型性事实的原因（运行逻辑）、思考与借鉴（政策建议）。其中，我们的政策建议总体上较为“写意”，并没有画出“工笔画”。一方面，固然是因为一些研究还不深入，不能贸然下结论。另一方面，或者说更重要的是，我们认为，每位读者都有自己“心中的哈姆雷特”，都会从德国金融体系中受到各种各样的启发，我们期待读者提出自己的建议。在经济金融学研究中，我们经常会使用国际比较的研究方法来获得别国经验，但由于国情不同、发展的逻辑起点不同，应该特别注意防止犯照搬照抄的错误。

　　有必要特别强调，本书写作目的是为各方面研究与讨论德国金融提供一个基础和概念性框架，关于德国金融对国内金融改革发展的启示，我们不主张过于简单地得出“德国是如何做的，因此，中国也应该如何做”之类的论断。我国现代金融体系建设，需要立足国情，坚持问题导向，在深入思考、严谨研究的基础上，只有下一番苦功夫，才能找到适合我们自己的道路和模式。

　　我们欣喜地看到，2018年新一届国务院金融稳定发展委员会成立以来，已在探索适合我们自己的道路和模式方面取得突破性进展。第一，金融适应性明显增强，金融功能由失调到正常，金融服务实体经济的政策体系不断健全。坚定不移地督促引导金融业以服务实体经济为出发点和落脚点，从货币金融、财政税收、产业行业、监管政策等多个角度，牵引资金流向实体经济。不断完善相关激励约束政策，对金融支持实体经济尤其是小微、三农等薄弱环节提供制度保障。第二，基本形成了既保持定力又灵活稳健的货币金融调控政策框架。货币政策工具运用的自主性加强，利率传导机制更趋完善，政策手段始终没有偏离调控目标。即使面对新冠肺炎疫情的大冲击，也不盲从量化宽松和现代货币理论，而是在稳增长、促改革、调结构、防风险、惠民生中寻求适合自身的调控体系。第三，“多层次、广覆盖、差异化”的金融机构体系持续完善。金融机构分层更为合理，金融服务覆盖所有县域，乡镇及以下层级基础金融可得性大幅提升，通过规范竞争秩序获得较大的社会效益。第四，金融基础性制度建设得到前所未有的重视和推进，影响将是持续和深远的。股票市场注册制改革全面推进，坚持建制度、不干预、零容忍，资本市场的韧性、功能、活力显著增强，为在金融领域处理“政府与市场的关系”提供了新的范式。制度经济学家诺斯在《西方世界的兴起》提出的“有效率的经济组织是经济增长的关键，一个有效率的经济组织在西欧的发展正是西方兴起的原因所在”，同样可以用来描述制度建设在中国金融体系发展中的重要性。第五，金融风险从发散到收敛，金融秩序由乱到治。经过三年多的努力，防范化解重大风险取得决定性成就，金融杠杆、政府债务和大中型企业债务、影子银行、不良资产、金融违法犯罪行为等历史上积累的问题得到有效控制。与德国类似，我们高度关注房地产泡沫化倾向，坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，稳定资产价格。对于金融领域脱实向虚、资金空转等问题予以坚决打击。六是现代金融监管体系框架初步形成，金融监管协调性显著加强，守底线能力明显提升。这些探索和进展将对我国金融体系建设产生基础性、长期性、深远性影响。

　　改革开放以来我国经济社会发展的成功，很重要的一条经验就是，我们坚持立足国情，从实际出发，注重吸收借鉴其他国家的经验教训，走出了一条适合自己的道路。未来我们要继续走向成功，还要靠这一条。我始终坚信，我国未来的金融体系，既不同于美国和英国，也不同于德国和日本，必定是在市场与监管的博弈互动中，在金融与实体经济的相互适应中，在中国政治、经济、文化背景的深层次影响下形成的，一定会走出中国自己的特色。

　　本文通过中信出版集团授权发布，摘选自《金融的谜题：德国金融体系比较研究》