文/郭于玮、鲁政委（兴业银行首席经济学家）
2020年8月以来，房地产调控持续加码。“三道红线”和集中供地政策使房企行为出现了至少三项变化。
第一，在住宅库存偏低，而土地供应减少的情况下，房地产企业开始加大库存土地的利用力度，房企土地库存进入去化小周期。
第二，为了改善财务指标，房企加快竣工，使竣工两年平均增速开始超过新开工，对房地产投资的韧性形成新的挑战。
第三，由于流动性环境较为宽松，而热点城市集中供地影响了其土地溢价，二、三线城市的土地成交楼面均价增速超过了一线城市。
展望未来，由于住宅库存较低，房企需要维持一定的新开工强度，但竣工或继续强于新开工，使房地产施工面积增速继续回落，进而带动房地产投资增速继续下降。
2020年8月以来，房地产调控持续加码。尤其是“三道红线”和集中供地政策对房地产企业的行为产生了深远的影响。那么，在“三道红线”和集中供地之后，房地产投资出现了哪些新的变化？这些变化会对下半年的房地产投资产生哪些影响？本文将对此展开分析。
一、房地产投资的三项新变化
在“三道红线”和集中供地政策推出后，房地产投资至少出现了三项新变化。
1、土地库存进入去化周期
2021年2月，自然资源部要求北京、上海和深圳等22个重点城市试点住宅用地“两集中”出让政策：一是集中发布出让公告且不超过3次；二是集中组织出让活动。对于试点城市而言，2021年上半年住宅用地的供应集中在4至6月之间。尤其是5月二线城市土地供应出现了一轮小高潮。然而，对于非试点城市而言，出于对22城供地“挤出”当地土拍的担忧，一些城市可能选择避开试点城市的供应高峰，导致前6个月三线城市供地面积累计同比下降了21.3%。总体来看，2021年前6个月百城土地供应面积累计同比下降了接近20.7%，远低于2020年同期的17.9%。
土地供应的大幅下降是否会导致新开工面积显著下滑呢？一方面，虽然房屋新开工增速已经出现了明显的回落，但房地产企业丰厚的土地库存能够在一定程度上减缓新开工下降的斜率。
2020年以来待开发土地面积数据已经不再发布，但我们可以通过待开发土地面积、本年购置土地面积和房屋新开工面积倒推房地产企业的土地库存，再用土地库存与过去十二个月的新开工用地面积之比来衡量土地库存的去化周期。我们的估算结果显示，2017年以来房地产企业的土地库存去化周期总体呈现上升的趋势。不过，2021年以来，由于供地放缓，土地库存去化周期开始回落。到2021年6月，土地库存去化周期下降至25.9个月，较2020年末下降2.1个月。不过，这一水平依然较2017年的均值高出4.8个月。因此，土地库存有进一步去化的空间。
另一方面，偏低的住宅库存增加了房地产企业开工补库存的意愿。我们可以用历年累计新开工的90%与历年累计销售之差来估算商品房库存，再用库存与过去十二个月销售之比来衡量库存去化周期。数据显示，2021年6月商品房库存去化周期约27.6个月，接近2017年的水平。而住宅库存去化周期仅3.5个月左右，是2008年以来的最低水平。由于没有充裕的库存可用于销售，可供销售的期房面积将更加强烈地受到新开工面积的约束。商品房销售面积与新开工面积之间的关联变得更为紧密。在“三道红线”政策的约束下，为了改善现金流，房地产企业需要维持一定的新开工强度。
2、竣工开始高于新开工
2017年至2020年，在高周转模式之下，房地产企业通过加快新开工、推迟竣工的方式改善现金流，导致竣工增速低于新开工增速。从两年平均增速来看，2017年4月起，房屋竣工面积增速下降至房屋新开工面积增速之下，甚至一度出现负增长。
然而，受“三道红线”的影响，房地产企业不得不加快竣工。 “三道红线”的要求包括：
剔除预收款后的资产负债率= （总负债-预收账款） /（总资产-预收账款）≤70%；
净负债率=（有息负债-在手现金）/所有者权益≤100%
现金短债比=（在手现金/短期借款及一年内到期部分）≥ 1
如果房地产企业加快竣工，可以确认利润，增厚所有者权益。因此，2021年房屋竣工面积的两年平均增速转正并超过了新开工面积的两年平均增速。
竣工高于新开工的现象将挑战房地产投资的韧性。 房地产投资增速与房屋施工面积增速密切相关。根据《房地产开发统计报表制度》，房屋施工面积指报告期内施工的全部房屋建筑面积，包括本期新开工的房屋建筑面积、上期跨入本期继续施工的房屋建筑面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋建筑面积、本期竣工的房屋建筑面积以及本期施工后又停缓建的房屋建筑面积。可见，一旦房屋竣工，就不再计入下一期的施工之中。因此，数据显示，当新开工面积增速持续高于竣工面积增速时，在建的存量房屋面积增加，房屋施工面积增速容易出现上升。这也是2018至2019年房屋施工面积与房地产投资增速展现出较强韧性的重要原因。然而，2021年以来，随着竣工面积的增长超过新开工面积，房屋施工面积的两年平均增速开始回落。2021年6月，房屋施工面积两年平均增速在6.3%左右，较疫情前的2019年12月低0.6个百分点。随着竣工高于新开工的现象持续，房屋施工面积增速将继续面临下降的压力。
3、二、三线地价上涨更快
流动性的宽松往往伴随着地价的上升。数据显示，除了2020年上半年疫情高峰期之外，Shibor3M较低时，百城成交土地楼面均价同比往往较高。目前流动性依然较为宽松，但集中供地措施一定程度上减轻了热点城市地价上涨的压力。2021年前6个月一线城市成交土地楼面价格的均值较2020年同期提高了6.3个百分点，但二、三线城市成交土地的楼面均价较2020年同期分别上涨了19.6%和20.9%。而历史上土地价格上涨的时期，一线城市成交楼面均价的涨幅往往比二、三线城市更高。未来二、三线地价的上涨是否会向房价传导有待观察。
二、房地产投资走势展望
在新的政策环境下，下半年房地产投资会如何变化？
从房屋新开工来看，过去房屋新开工面积增速与100城土地成交建筑面积增速的变化较为同步。不过，在2021年前6个月土地成交面积下降较快的背景下，房屋新开工面积增速的降幅小于土地成交面积，表明房地产企业正在利用过去的土地库存。当前房屋销售不弱而土地供应萎缩的情况与2016年有一定的相似性。我们假设2021年新开工面积两年累计平均增速与2016年类似，维持小幅负增长的状态。
从房屋竣工来看，自2017年房地产企业采取高周转模式以来，存量施工面积增速（用施工面积与新开工面积增速之差来衡量）领先房屋竣工面积增速2年左右。然而，2020年下半年以来，受“三道红线”的影响，竣工面积增速上升并超过2年前的存量施工面积增速。据媒体报道 [1] ，商票将纳入房企“三道红线”的监测范围，房企调整财务结构的压力将进一步加大。因此，下半年竣工面积两年平均增速可能稳中有升。
从土地购置费用来看，100城土地成交总价增速领先土地购置费增速。因此，土地购置费两年平均增速可能稳中略升。
总体来看，在“三道红线”和集中供地政策的共同影响下，房地产企业可能加大土地库存的利用力度，使新开工面积两年增速的降幅小于土地成交面积的降幅。竣工面积两年平均增速则可能稳中有升。受低开工、高竣工的影响，施工面积两年平均增速可能逐渐回落。因此，2021年房地产投资两年平均增速可能回落至8.0%左右，对应的全年累计同比增速大约在9.0%左右，较6月的15.0%下降6.0个百分点。
(本文作者介绍：兴业银行首席经济学家)
责任编辑：张文
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