意见领袖丨中国金融四十人论坛
美国国家统计局刚刚发布的数据显示，美国6月份CPI环比上升0.9%，创2008年6月以来新高 ，预期为上升0.5%。美国6月CPI同比上升5.4%，续创2008年8月以来新高，预期上升4.9%，前值上升5.0%。美国6月核心CPI同比上升4.5%，创1991年来的最高水平。
如何看待连创新高的美国通胀形势？联储政策可能如何调整？对全球金融市场会造成何种影响？中国又该如何应对？
近期，中国金融四十人论坛（CF40）组织专题研讨会，就“美国通胀形势研判及其影响”展开讨论，核心观点如下：
☞推动美国通胀走高的持续性因素在不断积累，未来一到两年内美国通胀或加速上升，并促使美联储提前加息。
☞上述政策调整可能会导致全球资产价格下跌，给新兴经济体货币带来贬值压力，但引发金融危机的概率较小。届时，国内金融市场也会面临一定回调压力。
☞2021下半年美国通胀对中国的影响相对有限、可控，是观察美国通胀形势的窗口期。中国仍应坚持“以我为主”的原则。建议中美加强在全球供应链层面的协调合作。
☞未来半年，影响中国经济的最主要因素还是来自国内，应重视内需走弱带来的潜在影响。同时，保持人民币汇率弹性，避免出于非经济目的而动用外汇储备干预外汇市场。
未来一到两年美国通胀或加速上升
2021年初以来，美国CPI快速上行，5月CPI同比为5%，是2008年8月以来的最高增速。但是，美联储和美国金融市场投资者普遍认为，本轮通胀是暂时性的，美国债券市场蕴含的通胀预期并没有明显抬升。与会专家指出，近期美国CPI上升既有暂时性因素，也有持续性较强的因素。
推升美国CPI上升的暂时性因素有三点，预计影响效应不会超过一年。一是基数效应，去年同期美国CPI处于较低的水平。二是全球芯片供应链出现结构性失衡，汽车、电子设备等行业面临短期芯片短缺，相关产品供给不足推升价格上升并带动CPI上涨。据测算，4月和5月美国CPI同比增速中有30%左右源于芯片供应链紊乱导致的商品价格上涨。三是美国经济重启带来的相关服务价格上涨。
同样需要看到的是，有三方面的因素会持续推动美国通胀在未来一到两年加速上升，通胀上升速度或许会超过市场和美联储的预期。
第一，全球供需失衡会长期存在，供给偏紧的格局会推动全球通胀中枢上行。过去数年，通过大力推动供给侧结构性改革，我国长期存在的产能过剩问题得到了极大缓解。疫情导致全球供给受到影响，近期俄罗斯、土耳其、加拿大等国的通胀水平也在上升，表明疫情导致的全球供需失衡具有普遍影响。目前看来，疫情导致的全球供给紧张短期内难以解决，供给偏紧的格局会抬升全球通胀中枢。
第二，美国机构投资者不断增持房地产反映出实际的通胀预期上升。疫情之后美国房地产价格不断上涨，一个重要的原因是以养老金和PE为代表的美国机构投资者在不断增持商业地产。这反映出美国机构投资者对未来通胀的担心，通过持有房地产资产来对冲通胀风险。房价还会对房租产生滞后影响，进而持续推升CPI。历史经验表明，美国房价大概领先美国CPI中的房租项大概9个月，这种影响会在2021年下半年逐步体现出来。
第三，美国宏观调控框架从“货币主导”模式转向“货币财政双发力”模式，对推动通胀有直接作用。面对疫情冲击，美国政府充分吸取了2008年金融危机时财政刺激退出过早的教训，陆续推出了累计近10万亿美元的超强财政刺激，并配合超宽松的货币政策。根据彼得森国际经济研究所（PIIE）高级研究员、国际货币基金组织前首席经济学家布兰查德的测算，即使按照最悲观的情况估算，美国的产出缺口大概也只有9000亿美元左右，因此他和美国前财长萨默斯都认为1.9万亿财政刺激力度可能过大。同时，2010年过早退出财政刺激是导致奥巴马政府中期选举失利的重要原因。出于政治考虑，拜登政府还会继续推动财政扩张，这会持续推动通胀上升。
不排除美联储提前加息
或致全球资产价格显著回调
目前，美国经济走向过热的倾向越来越明显，短期内对全球和中国经济的影响利大于弊。疫情之后，得益于美国财政刺激，美国居民消费快速复苏，带动中国对美国出口大幅增加，为中国经济复苏提供了重要动力。与会专家指出，短期内，如果美国经济能够继续保持当前状况，中国的出口部门还能继续改善一段时期。这在一定程度上能够对冲国内需求边际走弱的影响，但也会加剧中国国际收支失衡，提高中国经济对外需的依赖。
未来一到两年里，如果美国通胀加速上升，或许会促使美联储提前退出量化宽松并开始加息。与会专家认为，虽然美联储屡次表示并不担心通胀，一旦通胀走势超预期，出于维护经济稳定和自身信誉的考虑，美联储大概率会提前结束宽松的货币政策。
美联储提前加息或导致全球资产价格出现显著回调。目前，美国的股票市场、债券市场和房地产市场的价格都处于历史高点，一个重要原因就是美国宽松的货币政策为资本市场提供了巨大流动性，导致美国实际利率长期为负。根据历史经验，一旦美联储加息导致实际利率回到0以上，股票和房地产等资产价格都会出现比较显著的下跌。
不过，与会专家也强调，2008年金融危机后，美国大型金融机构在相关市场的参与度和关联度在下降，资产价格下降大概率不会拖累整个金融系统，引发金融危机的概率比较低。此外，美联储加息还会给新兴经济体货币造成直接的贬值压力，可能会间接提高相关国家出现经济金融危机的概率。
美国通胀加速上升对我国的影响分为两个阶段。
第一阶段是，通胀加速上升带动了通胀预期和美国长期名义利率上升，但美联储还没有开始加息。这种情况大致会在2022年上半年开始出现。在此情况下，中美长期国债名义利差短期内或许会显著缩小，过去两年流入中国债券市场的部分外资会回流美国，这会引发债券市场回调并带动国内长期名义利率上升。国内利率上升会在一定程度上抑制国内经济增长。
第二阶段是通胀加速促使美联储提前退出宽松货币政策，国际金融市场开始出现回调压力。这种情况大致会在2022年下半年或2023年上半年开始出现。在此情况下，全球投资者的风险偏好往往会显著下降，资产价格会面临较大的重估压力。同时，外资往往会选择从新兴经济体撤出，中国股票市场和人民币汇率会面临一定压力。
中国应“以我为主”
重视内需走弱带来的潜在影响
与会专家表示，2021下半年是观察美国本轮通胀形势的重要窗口期，在此期间美国通胀加速上升对中国的相对影响有限、可控。未来半年内，美国通胀水平或许还会上升，但结合市场状况和美联储的表态，未来半年内美国大概率还会持续采取宽松的货币政策，不会对我国造成实质性影响。
值得注意的是，与会专家指出，美国对中国增加的关税和疫情导致的全球供应链系统紊乱，能解释本轮美国CPI上涨中至少1个百分点的增幅。
面对这种情况，与会专家建议，中国应坚持“以我为主”的原则，保持人民币汇率的充足弹性，同时依据国内实际情况采取适当的宏观政策。具体而言：
第一，中美应加强在全球供应链层面的协调合作。全球供应链紊乱始于美国对华为的制裁，疫情爆发后，全球供应链的不稳定和不确定性进一步提高，直接导致全球供给出现问题。稳定的全球供应链符合中美两国的共同利益，如果全球供应链的紧张格局得不到缓解，美国还会面临新的通胀来源。
第二，保持人民币汇率弹性，发挥汇率自动稳定器的作用。汇率是开放宏观经济体最重要的自动稳定器，应重视汇率机制在调节国际收支结构和内外需结构时发挥的重要作用。保持人民币汇率弹性有助于降低外部冲击对国内市场的影响。一旦美国长端利率快速上升或美联储加息导致全球金融市场波动，具有充分弹性的人民币汇率可以率先吸收部分外部冲击，减缓国内经济和金融市场受到的影响。要减少对汇率不必要的行政干预，同时更要避免出于非经济目的而动用外汇储备来调节外汇市场。
第三，未来半年内，影响中国经济最主要的因素仍然来自国内，应重视内需走弱带来的潜在影响。中国近两月的宏观经济数据普遍走弱，财政退出节奏较快，中国经济复苏在边际放缓。为维护国内经济稳定，货币政策应更加灵活积极，综合使用货币政策工具引导市场利率下行。增强内需也有助于改善我国的国际收支状况，减少对出口拉动的依赖，降低对外经济依赖。
(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
责任编辑：张文
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
