文/陈稹（中国人民大学国家发展与战略研究院研究员）
为应对防范债券发行人逃废债行为对市场的冲击，2020年11月金融委第四十三次会议明确提出“秉持‘零容忍’态度，严厉处罚各种‘逃废债’行为”。年底召开的中央经济工作会议上，再次强调“打击各种逃废债行为”。这之后，国有企业逃废债现象得到明显遏制，但民营企业逃废债问题仍屡禁不止，值得重视和关注。
一、民企逃废债的主要表现
根据已有市场案例，民企逃废债主要有以下几种形式：
1．股东怠于承担损失。股东先于债权人承担损失是股权、债权义务分配的基本原则，出现重大金融风险后，问题机构的股东必须首先承担损失。然而不少民企债券违约后，却经常发生股东权益完好无损，主要亏损由债权人承担的怪现象。近期永泰能源、玉皇化工、洛娃、贵人鸟等出台的债券违约重整方案，原有股东均未出局或让渡股份，而通过部分清偿债权、债转股等方式由债权人承担全部损失。如洛娃的重整方案中，让原股东单独持有物业、酒店等最有价值的资产，并且还持有三家债权人转股平台的股权。[1]
2．转移企业优质资产。债券违约前后，企业通过关联交易或形式上的非关联交易，向特定主体转移资产和输送利益。例如洛娃债券违约后，将其名下的投资性房地产抵押给一自然人，而该抵押并未产生实质资金往来。此外，公司在发生违约且亏损后仍继续选择大额分红，[2]转移货币资金损害债权人利益。
3．虚增申报债务规模。玉皇化工案例中，截至2020年5月底公司合计负债369.7亿元，然而债权申报总额却高达418亿元。其中，统计的恒丰银行申报债权超过40亿元，但银行方面称申报债权仅为19.2亿元。[3]贵人鸟案例中，普通债权合计36亿，其中关联债权就高达12亿元。[4]
4．非公平对待债权人。债券违约处置中对待有担保债权人或小额债权人，通常会采取优先兑付的做法。但如对普通债权人也区别对待，则有违公平公正原则。例如玉皇化工2020年12月初，以处置资产获得的1.85亿美元现金清偿子公司的3亿美元债券，清偿率达6成；但几天之后在境内破产和解方案中，普通债权的清偿比例却不高于12%[5]。发行人对待不同债权人存在明显的偿债意愿差别。
二、民企逃废债带来的市场影响
上述逃废债现象背后，或多或少存在着地方处置风险需要及保护龙头企业的考量。但对整个债券市场来说，逃废债现象泛滥沉重打击了投资者信心，造成市场信用基础崩溃。
1．高违约率叠加逃废债导致的低回收率，使民企信用债市场收益不足覆盖风险，投资价值的合理性基础丧失。据统计，目前民企存量债券违约率超过15%，而回收率仅在10%左右。按此估算，民企信用债的潜在投资损失率超过13.5%，加上违约处置的时间、资金和人员成本，合理的利率定价应在15%以上，远超出民企信用债的实际平均利率。整个市场收益不足覆盖风险，投资价值的合理性基础丧失，是造成当前民企信用债发行陷入“冰冻”的根本原因。今年一季度，非金融民企信用债发行额同比下降10%，市场占比进一步降至4.2%，债券市场支持民企融资功能大幅萎缩。
2．少数民企的逃废债行为形成“晕轮效应”，市场出现所有制信用分层，加剧了债券市场的结构失衡。在发行端，由于民营企业普遍规模较小、居产业链下游、议价能力弱，在宏观经济下行及上游去产能的大背景下，更容易陷入“盈利能力下降-融资环境恶化-债券违约加剧”的恶性循环。据中证评级统计，近年来公募违约债券中，民营企业占比高达71%[6]。在偿付端，相比受到国资纪律约束和政府“隐性担保”的国有企业，民营企业因其治理缺陷，往往更有动力通过关联交易、资产剥离、破产灭失等方式逃废债务。根据联合资信的数据，2020年公募债违约民营企业平均清偿比例低于国有企业约8个百分点[7]。由此，市场形成对民营企业的“晕轮效应”和所有制偏见，对民企信用债“一刀切”回避，加剧了债券市场结构失衡。
3．诱发民企发行人道德风险，破坏市场秩序及法治环境，造成民企信用债市场的逆向选择。有效的产权保护是债券市场健康运行的前提，逃废债行为侵害债权人合法权益，破坏正常的市场信用关系，动摇市场经济运行的基础。对民企逃废债如不能依法惩处和及时制止，会进一步诱发市场道德风险，变相鼓励欠债不还，给市场带来负面示范效应。逃废债泛滥还会造成市场逆向选择，一些问题民企故意隐匿瑕疵，通过支付高昂对价发债融资，然后频频违约和逃废债务，民企债整体资质恶化、收益率抬升，优质民企则被迫放弃债券市场，转向选择其他融资渠道。由此导致信用债市场“劣企驱逐良企”，投资者用脚投票，市场游戏难以为继。
三、严肃整治民企逃废债行为
债券市场在缓解民营企业融资难、融资贵上发挥了重要作用。但民企信用债过高的违约率、特别是频繁发生的逃废债现象，对市场信心杀伤力巨大，动摇了市场运行基础，并进一步加剧了民营企业的融资困境。应及时制止并防止态势蔓延，同时加快制度建设和生态修复，推动民企信用债市场投融资功能尽快恢复。
一是开展逃废债行为专项治理。面对一段时期以来的债券违约潮，建议人民银行、发改委、证监会等债券主管部门会同最高人民法院等司法机关，适时开展债券违约处置专项治理，集中整治恶意逃废债行为，切实保障投资人合法权益，帮助恢复市场信心。
二是完善债券违约司法救济制度。健全全国金融法院体系，确立金融案件集中管辖制度，破除债券违约处置中的地方利益保护，保障司法公平性和一致性。研究出台相应司法解释，明确逃废债行为认定标准，对于数额较大、性质恶劣的逃废债行为，依法加大刑事处罚力度。
三是强化信息披露为中心的监管。进一步完善债券审核、存续、风险处置全链条信息披露规则，加强财务分析、募集资金使用、公司治理等为核心的信息披露监管体系建设，提高企业偿债风险预警和防范能力。规范债券违约处置流程，对高风险及已进入违约处置阶段的企业提升信息披露要求，有效遏制各类逃废债行为。
(本文作者介绍：新浪意见领袖对话财经大咖)
责任编辑：张文
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
