文/意见领袖专栏作家 黄大智
在券商喊出了“沪指挑战4000点”后，盘整了三个多月的股市看起来有了一波不错的反弹。长期以来被称为“A股三傻”的保险板块，也迎来一波不小的涨幅。抛开股市能不能“挑战4000点”不谈，长远来看，保险板块仍然是当前非常具有潜力和性价比的配置。
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保险股配置的长期逻辑
如果以投资赛道来看，保险是一个既不算好、也不算坏的行业。好处在于保险是兼具风险防御、可选消费品、金融投资品等多重属性的行业。坏处在于保险行业和保险产品都非常复杂，强监管、高杠杆、财务报表复杂等原因都导致保险行业很难取得市场共识，不同的分析角度也会得出完全不同的结论。
但是，供求关系和市场空间决定了配置保险股的长期逻辑。
可以看到，虽然近年来保费收入增速有所下降，但仍然保持年平均近10%的增长速度，近两倍于GDP增速。如果从国际发达经济体保险市场发展经验看，当人均GDP达到1万国际元时，保险深度（保费收入/GDP）会快速提升，也就是说，保费收入的增长速度，会远远快于GDP的增速。究其根本，保险产品的特殊性决定了在当前的经济社会情况下，居民对于保险产品高涨的需求。
首先是保险对于居民养老的保障作用。七普数据显示，我国60岁及以上人口的比重达到18.70%，其中65岁及以上人口比重达到13.50%，人口老龄化呈现规模大、速度快的趋势。但与此同时，我国又面临着未富先老、养老金收不抵支等情况，居民普遍存在“养老焦虑”。保险产品正是养老产业中最重要的一环，弥补养老金不足的商业养老保险、弥补医疗不足的长期护理险、大病/重疾等健康险，都是完善居民养老，保证退休生活的重要一环。
其次是在消费升级背景下，保险作为特殊消费品的机遇。如果将消费品简单分为可选消费和必选消费，那么对于中低收入人群而言，保险是可选消费品。对于中高收入群体而言，保险是家庭配置的必选消费。随着经济的发展，中高收入群体对保险产品品质的要求会越来越高，保障全面的高品质保险产品会迎来消费升级的红利。而对于中低收入群体而言，避免因病致贫、因病返贫的出现，对于类似于“惠民保”类的产品，同样会增加需求。
最后是保险发挥居民在财富配置中基础配置的作用。得益于过去二十多年的快速发展，房地产成为中国家庭资产配置的最主要组成部分。《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示，房产占总资产比重超过70%，但同时也是家庭最主要的债务组成部分，占比超过75%。无论是不同经济发展阶段的客观要求，还是从国际经验的发展趋势看，国内家庭资产配置中金融资产比例的提升都有必然性。而在金融资产中，保险既是保本型的保底资产，又兼具一定的流动性（保单质押）和较好的收益性，能够受益于金融资产配置提升的红利。
因此，总体来看，保险行业具备长期增长的价值，保险公司又是特许经营制，供给有限，保险公司盈利长期稳定的增长可期。
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跌跌不休，
保险股落在“价值陷阱”中了吗
截止到2021年5月26日，申万二级行业指数中，保险行业近60日涨跌幅排名倒数第三，仅略好于畜禽养殖和机场。近120日涨跌幅排名倒数第四，略好于装修、通信设备和机场。
长期向好的逻辑显然解释不了保险股近期的跌跌不休。价值投资者会担忧当前保险股会否已经落入了“价值陷阱”，进而出现“越买越跌”的情况。因此，我们仍然需要找到保险股本轮“跌跌不休”的主要原因，以此检验保险股的投资价值。
在《看好保险市场的发展，应该如何投资保险股》一文中，我们曾经简述过保险股的投资逻辑。险企的盈利模式来源于死差、费差和利差，并取决于负债端的NBV（新保单的业务价值）增长，以及资产端投资收益的增长。
如果排除流动性对资本市场的整体影响来看，保险行业目前面临着资产端和负债端的“双杀”。
先来看负债端，在经历了2015-2017年三年的高速增长后，“保险姓保”的理念正在越来越得到落实，保险业从监管、产品等各个层面都进行了全面的改革。特别是2017年134号文发布以来，保险业进入由量到质的供给侧改革期。占保险市场50%份额左右的寿险首先面临冲击，代理人渠道粗放式增长已经难以为继，各家险企纷纷开启改革，提高代理人效率和质量。占市场份额近20%的车险在面临改革的压力下，也同样迎来了洗牌式的挑战，行业面临普遍的亏损。
因此，整体来看，虽然疫情一定程度上催生了居民对于健康险的需求，非车类的财险也有不错的增长，但是寿险及车险两种业务面临的阶段性困境，使险企普遍面临较大的负债端压力。
再看资产端，截止到2020年末，保险的资金运用余额为21.68万，同比增长16.73%，是公募基金之外的第二大机构投资者，也是市场中最重要的长期资金之一。保险运用资金快速增长，但是险企的投资收益率表现却欠佳。以净资产收益率的指标看，五大上市险企净投资收益率全面下滑。
同时，险资主要投资于固定收益类产品，占比超过80%。固收投资受益利率环境影响较大，而市场对长期国债收益率普遍持下降的预期，从而拉低保险的利润水平。
那么，目前来看，险企这种资产、负债两端双杀的局面有所改善吗？
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左侧or右侧，
为什么要现在配置保险股
在行业长期发展逻辑向好的前提下，可以看到，资产、负债两端共同导致了市场对保险股的“风险厌恶”。现在，这些因素正在逐渐转好。
在负债端，监管正在从收紧向支持过渡，也出台了一系列政策。包括鼓励发展独立个人保险代理人，逐渐规范互联网保险业务，人身险的佣金制度也有望推动人身险渠道的变革。同时，各大险企也都在主动拥抱转型，推动代理人制度的提质增效，从2018年开始至今，代理人的改革已经超过三年，长期改善的趋势已经基本确定。车险方面虽然仍然面临综合改革的压力，但目前或已达到“利空出尽”的状态，且非车类的财险的快速增长一定程度上缓解了整体上的增长压力。因此，整体来看，当转型及改革的成效出现边际改善时，也就是险企走出低谷徘徊期的时候。
在资产端，险企的资金运用余额会随着保险市场的增长而快速增长。按照国际经验，人均GDP达到1万美元时，保费收入会呈现出快速增长的趋势，并显著快于GDP的增速，所以，保险资金运用余额仍然会保持高速增长。而在保险的投资收益率上，险企仍有很大提升空间，这需要险企提高其投研水平。目前险资主要投资于固定收益类产品，权益类资产占比不足20%，而按照银保监会最新规定，险企投资权益类产品最高占比可以达到45%。未来随着权益类投资占比的提升，权益投资长期化、价值化会带来投资收益率平均水平的上升，进而带动险企资产端的改善。
除了这些基本面可能出现的改善外，估值也是当前配置保险股的重要因素之一。
上市险企目前普遍处于估值低位，且远低于其他行业。截止到5月26日，A股除平安、太保当前估值（PEV）位于历史30%水平内，国寿、新华等更是处于历史20%水平内。如果按照可比口径PB来看，保险行业平均PB（LF）仅有1.47，与之相比，券商PB（LF）为2.24，发展前景被无限看空的房地产也有1.75。可以说，保险股继续向下的空间已经非常有限。未来，随着险企利润的改善，保险股极有可能迎来估值的同步修复，形成“戴维斯双击”，带来丰厚的收益。
当然，一定会有人认为，既然还不是历史最低，那完全可以等到保险股跌至最低点再进行布局。能在最低点进行买入当然是最好的，但现实显然基本不可能，没有谁能够预测到股票“最具买入价值”的点位。选择左侧交易，在下跌中买入，会经历亏损的煎熬，甚至可能“越买越跌”。选择右侧交易难在对于趋势的判断，极易形成追涨杀跌。
对于普通投资者而言，如果你能坚信自己的判断和价值投资的信仰，买入并耐心地等待收获即可。特别是对于一个在低位长时间盘整的股票而言，当所有的利空都已经被充分反应时，一旦有利好因素，也许就是燎原之火。
(本文作者介绍：苏宁金融研究院高级研究员，辽宁大学应用经济学硕士)
责任编辑：潘翘楚
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