管涛：人民币持续单边升值 对中国经济恢复利弊几何？

　　意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）

　　编者按：

　　去年6月以来的人民币对美元汇率长达1年的持续升值，在近期引发市场激辩：这轮人民币升值的终点在哪里？年内汇率会不会“破6”？与此同时，诸如 “升值催生中国股市长牛”、“升值吸引外资增持人民币资产”的论调，也开始频繁出现。如何看待当前的人民币汇率形势？

　　中银证券全球首席经济学家管涛，在日前给“原子智库”的撰文中指出，要警惕人民币汇率超调（相对经济基本面过度升值或者贬值）的风险，对人民币持续单边升值对中国经济恢复的损害不能掉以轻心；而从国内外经验看，汇市与股市之间也并不存在简单的线性相关性。

　　管涛认为，去年6月份以来的这轮人民币升值，是在中国疫情防控有效、经济复苏领先、宏观政策有度等国内经济基本面利好的支持下，叠加了中美利差扩大、美元指数走弱等外部利好的共振。但人民币对美元汇率的升值，对中国经济有利有弊。现在资本大规模流入，导致汇率过度升值，而一旦经济转入下行周期，就有可能爆发资本流向逆转，影响经济金融稳定。

　　以下是正文：

　　过去一年来人民币汇率震荡走高

　　自去年6月份到今年5月份，人民币汇率由弱转强，震荡升值已持续整一年。这一年来，境内人民币汇率不论中间价还是收盘价（指银行间市场下午四点半收盘价，下同），均升了12%，到5月底均升至6.36附近，升至3年来的新高。

　　去年5月底，人民币汇率一度跌至7.20附近，创下12年来的新低。时隔一年，现在市场却在激辩，这轮人民币升值的终点在哪里。激进的观点认为，人民币年内将会“破6”；甚至有人重提，根据购买力平价理论，人民币中长期升值不可避免。这种说法在2014年之前，曾经大有市场。

　　如果大家都信购买力平价的话，也就不会有2015年“8·11”汇改之初的人民币贬值，当时“中国货币超发、人民币必有一跌”之说甚嚣尘上。如果国际货币基金组织也信购买力平价的话，就不会给出人民币汇率既没有高估也没有低估的结论，支持中国摘掉了“货币操纵”的标签。根据国际货币基金组织测算的购买力平价，2014年为1国际圆兑换3.76元人民币，2020年为1国际圆兑换4.21元人民币。

　　实际上，去年6月份以来的这轮人民币升值，就是在中国疫情防控有效、经济复苏领先、宏观政策有度等国内经济基本面利好的支持下，叠加了中美利差扩大、美元指数走弱等外部利好的共振。今年新年伊始，人民币应声升破6.50。但3月份，因为10年期美债收益率飙升、美元指数反弹，人民币汇率重新跌回6.50时代，按下了这轮升值的“暂停键”。进入4月份以来，由于美债收益率上攻乏力，美元指数冲高回落，人民币汇率又重新走强。5月底，美元指数逼近年内前低，境内人民币收盘价和中间价于5月26日和28日先后升破6.40。

　　同期，人民币多边汇率（即汇率指数）的涨幅远小于双边汇率。根据参考一篮子货币调节的中间价报价机制安排，特别是去年10月底起，将“逆周期因子”淡出使用后，人民币汇率中间价由上日收盘价和隔夜篮子货币汇率走势两因素决定。这一报价机制隐含着美元强人民币弱、美元弱人民币强的显性逻辑。去年人民币汇率先抑后扬，其背后就是美元指数先涨后跌。今年基本延续了这一逻辑。

　　人民币兑美元双边汇率的升值，一定程度上被其他非美元货币兑美元汇率的升值所抵消。过去一年，中国外汇交易中心口径的人民币汇率指数累计升值6%；去年6月至今年4月，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别升值4%和3%。

　　人民币升值对中国经济有利有弊

　　促进外汇供求平衡。过去一年，尽管人民币汇率总体趋于升值，但在此过程中，呈现有涨有跌的双向波动。汇率弹性增加，及时释放了市场压力，避免了预期积累。在此背景下，市场预期基本稳定且趋于分化，市场主体表现总体成熟理性，坚持低（升值）买高（贬值）卖。从银行即远期（含期权）结售汇差额看，去年后7个月，除12月份因“年关效应”顺差高达近千亿外，其他6个月份平均顺差规模不到70亿美元，其中6、7月份还是少量逆差；今年前4个月，各月顺差逐月环比缩减，到4月份顺差降至20亿美元，较去年12月份峰值锐减98%，尽管当月海关贸易顺差仍高达429亿美元。

　　同时，境内企业汇率风险管理的意识也有所增强。今年前4个月，银行对客户外汇交易中，即期交易占比为76%，为2015年以来最低；远期与期权交易占比合计为21%，为2015年以来最高，接近2019年国际清算银行抽样调查时全球该项占比平均为23%的水平。

　　降低对外支付成本。去年中国的进口商品中，约80%是中间品。人民币升值，有助于节约大宗商品的进口成本。如从月均人民币汇率收盘价看，今年4月份同比上涨8.5%，同期生产资料PPI上涨9.1%；前4个月月均人民币汇率收盘价累计上涨7.3%，同期生产资料PPI累计上涨4.4%。如果没有同期人民币一定幅度的升值，国内生产资料PPI的涨幅将会更高。这是反映汇率对国际收支平衡和宏观经济稳定，有自动稳定器作用的应有之意。

　　但自2018年初起，央行宣布回归汇率政策中性，基本退出外汇市场常态干预。此后，人民币汇率涨跌是国内外汇供求和国际金融市场变化综合作用的结果，而非央行汇率政策的目标。前述升值对输入性通胀的抵消作用，并非央行通过汇率调节有意为之。同时，汇率作为总量工具，也不可能专门针对结构性通胀，而应该是基于对宏观经济稳定的通盘考量。此外，人民币升值还有助于降低企业对外偿债负担，最近中资企业境外美元债发行的风险溢价明显有所降低。

　　影响企业财务状况。迄今为止，人民币汇率指数的涨幅远小于人民币兑美元的双边汇率，这意味着本轮升值对中国出口竞争力影响有限。但是，人民币升值固然有助于降低进口成本，部分对冲大宗商品价格上涨的影响，却会给出口企业造成一定的财务压力。因为出口企业从出口报关到收汇通常有一定的时间差，疫情大流行造成国际物流受阻，进一步延长了这个账期。而企业出口收汇近九成是美元，人民币持续单边升值可能给企业造成汇兑损失。

　　加剧资产价格波动。最近人民币汇率加速升值，反映了今年4月份以来，美债收益率下行、美元指数回落，市场风险偏好改善，全球风险资产价格回暖、新兴市场资本回流的宏观背景。这在中国金融市场上亦有所体现。4月份，“债券通”项下，境外机构净增持人民币债券581亿元，上月为净减持90亿元人民币；“陆股通”项下，北上资金累计净买入526亿元，环比增长1.81倍，5月份又净买入558亿元人民币。短期看，受益于全球流动性极度宽松，有助于增强中国金融资产的吸引力，推动人民币国际化。但更长一点时间看，若海外金融市场剧烈震荡，不排除也会向中国境内传染。

　　警惕人民币汇率超调的风险

　　关于最优汇率选择的国际共识是，没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。其背后的实质就是，固定、浮动和有管理浮动三大汇率制度安排或汇率政策选择均各有利弊，任何汇率选择都是政策目标的取舍。

　　2019年8月份，人民币汇率破7之后，打开了可上可下的空间，汇率形成市场化程度提高，市场评论其已进入了“类自由浮动状态”，增强了货币政策的独立性，减轻了对资本外汇管制的依赖。但是，汇率灵活的最大弊端就是，容易出现相对经济基本面过度升值或者贬值的汇率超调。

　　迄今为止，人民币汇率升值已经持续整一年，并累积了一定的幅度。如前所述，去年6月份本轮人民币升值启动以来，国内企业表现较为成熟理性。但近期，当人民币冲击6.40关口之际，加之市场对于升值的各种炒作，市场呈现出一定追涨杀跌的羊群效应。

　　5月中旬以来，中央及相关部委密集发声，将人民币汇率维稳与原材料保供稳价相提并论。特别是5月23和27日，央行连续发声，强调保持人民币汇率在合理均衡水平基本稳定的政策不变，坚持以市场供求为基础的、有管理浮动的汇率制度不变，重申既不会用汇率贬值刺激出口，也不会用升值对冲输入性通胀，提示市场不要去赌人民币的单边走势。然而，市场置官方的提示或警告于不顾，而是一味炒作官员个人学术观点，渲染升值预期。

　　在此舆论氛围下，今年5月25至27日，银行间即期外汇市场交易量骤然放大，日均成交量达到509亿美元，较5月6至24日日均成交量跳升20%，较去年12月份峰值高出16%。同时，市场预期转向单边升值预期，且出现了一定幅度的跳升。5月底的这波人民币急升，恐逼出了企业的一些恐慌性外汇卖盘。

　　其实，从去年底以来，国内外贸企业就对国际运费飙升、原材料涨价和人民币升值反映强烈。笔者做了一个测算，如果以月均人民币收盘价为参照，按照过去最长3个月的出口收汇账期，则企业出口最多汇兑损失4%以上的月份为去年9月至12月份，最多汇兑损失平均为4.4%；按照最长4个月的账期，则是去年9月至今年1月份，最多汇兑损失平均为5.5%；按照最长5个月的账期，则是去年10月到今年2月份，最多汇兑损失平均为6.6%。而大部分企业特别是中小企业的出口利润率，都低于这个水平，显然这些企业出口很可能增收不增利、甚至亏损。在新冠疫情的经济影响尚未消除，外需复苏对于中国经济恢复至关重要的情况下，如果企业长期出口不盈利，势必会逐渐退出国际市场，影响整个就业形势稳定。

　　实际上，从制造业采购经理人指数的分项数据看，自去年9月份起，供货商配货时间指数见顶回落，除今年3月份有一次短暂反弹外，4、5月份又继续逐月回落，到5月份降至荣枯线以下47.6%，为去年1月份以来的次低；自去年11月起，新出口订单见顶回落，除今年3月份有一次短暂反弹外，4、5月份又继续逐月回落，到5月份降至荣枯线以下48.3%。尤其是小微企业，在国际贸易中议价能力较弱，更容易暴露在汇率波动风险之下。

　　伴随着人民币这轮较长时间、较大幅度的升值，“升值催生中国股市长牛”、“升值吸引外资增持人民币资产”等各种“故事”也大行其道。其实，增加汇率弹性的初衷之一，就是抑制无风险套利的资本流动。从国内外经验看，汇市与股市之间并不存在简单的线性相关性。外资买不买A股显然不是看汇率，而是看中国经济基本面。因为人民币升值固然会增厚境外机构已持有人民币资产的收益，却会增加境外机构增持人民币资产的成本。而且，浮动汇率今天涨，明天就可能跌了，外资也不能保证其每次都能够押对人民币汇率的方向。因此，与其说是人民币升值吸引了外资流入，不如说是外资流入助推了人民币升值。

　　人民币汇率和A股价格作为资产价格，具有类似的风险属性，市场风险偏好改善、资本回流新兴市场这一因素，在中国股市和汇市同时得到了反映。然而，正如国际货币基金组织和美联储最近一再警告的，全球押注货币持续宽松，不断拉升资产价格，有可能进一步加剧金融体系的脆弱性。一旦金融动荡发生，市场逃向避险资产，风险资产就可能被集中抛售。这与中国经济基本面是否健康、人民币资产估值是否合理无关。

　　对于将近期人民币汇率急升归结为外资阴谋的说法，我们不敢苟同。然而，对于人民币持续单边升值对中国经济恢复的损害，我们却是不能掉以轻心。从国内外经验看，所有资本流动冲击都是从流入开始的。现在大规模的流入，导致汇率过度升值，影响经济金融稳定。一旦经济转入下行周期，就有可能爆发资本流向逆转。所以说，资本流动冲击不仅惩罚政策失败者，也会惩罚政策成功者。我们当慎之又慎，统筹好发展与安全的关系。

　　5月31日，央行出台一次性调升外汇存款准备金率两个百分点的措施，拟冻结约200亿美元的外汇市场流动性，收敛境内本外币利差，促进外汇供求平衡。平缓人民币升值态势，保持经济运行在合理区间，央行已经在行动！

　　本文原发于《原子智库·腾讯小满工作室》

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)