意见领袖丨中银研究
近日，彭博（Bloomberg）与国际资本市场协会（International Capital Market Association，ICMA）发布了关于如何解决亚太地区与伦敦银行间拆借利率（LIBOR）挂钩的“遗留”债券合约问题的报告。在距离LIBOR谢幕之日不到半年之际，管理“遗留”合约（Tough Legacy Contracts）的过渡风险一直是各国立法机关、监管机构，以及企业最为关注和担忧的问题。报告显示，亚太地区与LIBOR挂钩的“遗留”债券合约问题较为严重，价值高达1903亿美元，其中，80%不具备充分的后备条款（Fallback Language），且与LIBOR挂钩的新债券仍在继续发行。为保障亚太地区LIBOR挂钩债券向无风险基准利率（Risk-Free Reference Rates， RFR）顺利过渡，报告提出了通过“同意征求”（Consent Solicitation）的方式干预此问题。主要关注点如下。
第一，日本为亚太地区“遗留”债券合约主要发行地。首先，日本是亚太地区“遗留”债券合约主要发行国。全球8540亿美元“遗留”债券合约中，1903亿美元由亚太地区发行，日本占亚太地区比重为82%，排名第二和第三分别为中国内地（7.4%）和澳大利亚（5%），韩国、新加坡、马来西亚和中国香港合计占比5%（表1）。其次，大量亚太地区“遗留”债券合约以日元发行。亚太地区拥有1263亿美元“遗留”债券合约以日元发行，占比66%，美元占32.5%，英镑、欧元和人民币合计占比1.1%。另外，高达1237亿美元的日元“遗留”债券合约于2028年以后到期，或为永久债券。再者，绝大多数亚太地区非美元LIBOR挂钩的“遗留”债券合约受日本法律管辖。大多数亚太地区美元LIBOR挂钩的“遗留”债券合约适用法律为纽约法和英国法，分别占比50%和39%，其与国际债券市场的一般法律规定一致。然而，90%非美元LIBOR挂钩的“遗留”债券合约受日本法律管辖。亚太地区发行的560支“遗留”债券合约中，有198支受日本法律管辖，其中的20支债券完全不具备后备条款。若这些债券合约向无风险基准利率转换时出现法律争端，可能存在法律规定不一致等问题。
第二，亚太地区存在大量新发行的LIBOR挂钩债券，向无风险基准利率转换积极性弱于英美国家。由于各国监管机构在不断强调尽快停止发行与LIBOR挂钩的债券，越来越多的债券市场已经响应了由LIBOR挂钩债券向各国既定的无风险基准利率挂钩债券的过渡。若不可避免需要发行LIBOR挂钩的债券，则发行者在合同中提供了明确的后备条款。报告指出，从各国向无风险基准利率转换的进程来看，自2019年美国替代参考利率委员会（ARRC）公布后备条款建议以来，虽然美国仍存在大量债券与LIBOR挂钩，但数量在逐步下降。英镑债券市场上，新发行的债券几乎全部参考英镑隔夜指数平均利率（SONIA）。相比，在亚太地区，新发行的LIBOR挂钩债券量在2019年和2020年仍在大量增长（图1）。2020年，亚太地区新发行389亿美元LIBOR挂钩债券中，有53亿美元债券不含后备条款。报告称，在亚太地区，尤其是日元LIBOR永久终止后，不含后备条款的合约将面临比英美地区更严重的不确定性。
第三，为降低“遗留”债券合约带来的风险，“同意征求”的方法更适合日本法律。报告分析，债券是发行人和持有人之间的合同，在多数情况下，可以用“同意征求”的方法，在经过各方同意后修改合同条款。例如，债券发行者可对条款提出某些修改意见，如果同意该意见的持有人达到法定人数阙值，则该债券的修改方案将写进债券合同条款。由于美国纽约法要求的法定人数阙值为100%，即所有债券持有人同意后才可修改条款，“同意征求”在美国可能并不适用。英国法律要求的法定人数阙值为75%，目前已有60支英镑LIBOR挂钩的“遗留”合约成功使用“同意征求”法过渡到SONIA债券，但也包含不成功的案例。相比，根据《日本公司法》规定，修改债券合同不需要达到法定人数，但需召开债券持有人会议，修改债券条款需通过多数债券持有人的同意，方可向法院提交修改的决议以获批准；若所有持债人都书面同意修改意见，则法院批准也可被免除。日本法律对于法定人数门槛没有严格要求，“同意征求”法在日本更容易实现。
LIBOR停用时间所剩不多，亚太地区亟需减少或停止发行新的与LIBOR挂钩的债券。若缺乏主动过渡，则可考虑使用“同意征求”法使债券发行人与持有人之间对条款进行修改和谈判，以降低LIBOR向无风险基准利率转换的风险。
注：
“遗留”债券合约（Tough Legacy Bonds）是指与任何货币的LIBOR利率挂钩、于LIBOR停用后到期以相关货币计价、不具备恰当的后备方案、无法重新谈判或修改的债券合同。
同意征求（Consent Solicitation）是指证券发行人向目前持有该证券股份的投资者发出邀约，通常是请求允许修改与该证券相关的条款。
（点评人：中国银行研究院 蒋效辰）
(本文作者介绍：中国银行总行一级部门。研究领域涵盖全球经济、国际金融、宏观经济与政策、金融市场、银行业发展等。)
责任编辑：戴菁菁
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