邢自强：为什么这一轮通胀不一样

　　意见领袖丨中国财富管理50人论坛（CWM50）

　　本文作者：邢自强

　　为客观辩证认识当前经济增长形势，为政策制定和金融市场提供决策参考，中国财富管理50人论坛举办“经济增长形势分析闭门座谈会”，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强出席会议并作发言时表示，美国“高压经济学”政策刺激下通胀卷土重来，带来长期结构性通胀，给“俏也不争春”的中国经济复苏带来外部挑战。当前，中国制造业投资复苏夯实“中国制造”吸引力，但对就业和收入不确定的担忧导致消费尚未完全恢复，中国的通胀并无长期之虞。

　　邢自强表示，中国稳定宏观杠杆率的目标靠当前政策就可实现，下一步须保持稳健，把握政策节奏。今年监管“风暴”本质在于着眼长远，固本培元，最终目的是搭建新监管框架，降低系统性风险。尤其是此次监管焦点在科技巨头，实际上引领了全球经济治理新思潮。未来，监管政策将更预见性、更为透明，更注重政策沟通，从而减少给市场带来不确定性的扰动。

　　核心要点

　　➢第一，通胀三部曲奏响：大宗商品价格上涨是美国高压经济学对全球外溢效应的首部曲。第二章乃是美国经济过热带来劳动力成本与通胀预期的螺旋上升。而通胀卷土重来的最终章，或是3T逆转（逆全球化、逆平台巨头化、收入分配公平化）推动菲利普斯曲线重新陡峭，长期通胀回升。

　　➢第二，应对全球通胀，中国短期内可引导减少大宗商品炒作，确保供给稳定预期。中长期，中国本轮政策率先回归常态，稳步退出刺激、防范资产泡沫、监管“风暴”敢于“啃骨头”，与发达国家竭泽焚薮的宽松刺激对比鲜明，“中国经济治理”为全球后疫情时代的经济治理机制提供了基石。

　　➢第三，尽管方向正确，决策层仍可通过加强政策沟通去减少给市场带来的不确定性的扰动。更透明的政策变动程序，能彰显中国着眼长远、固本培元的决心，稳定市场信心，更有助于在逆全球化的趋势下，缓解因为文化隔阂引起的海外对中国政策走向的误读，从而夯实进一步人民币国际化的基础。

　　以下为发言实录。

　　美国“高压经济学”与周期性通胀

　　中国在发达经济体继续加码刺激力度时，率先恢复了常态化政策，聚焦稳住杠杆，管理债务风险，改善经济的长期可持续性，这是一个比较理性的选择，可谓是“俏也不争春”。但外部挑战可能才刚刚开始。

　　笔者从去年下半年开始，认为全球将面临通胀的卷土重来，特别是美国。目前美国经济面临比较大的变局，不只是拜登刺激引发的短期过热，更有长期通胀叠加逆全球化思潮带来的政策“左拐”，更加关注公平分配，这会导致长期通胀卷土重来，这对中国也有极大影响。

　　美国正在打造的“高压经济学”，其目标不仅是追求GDP增速恢复到疫情前的轨迹，而是要实现收入的公平化，实现中低收入群体、工人阶级的最大化就业。在这一过程中，美国可以纵容甚至主动寻求经济增长的超调，不达目的不松“油门”，希望带动劳动力市场出现紧张和工资上涨。在这一过程中，刺激政策的超量显而易见。然而天下没有免费的午餐，“高压经济学”的副作用之一就是通货膨胀。如果美国经济过热，核心通胀率很有可能在今年底上探到2.5%。

　　美国通胀卷土重来的三个动因

　　第一，政策力度极大。在推出1.9万亿美元纾困计划后，美国还在加码刺激政策，很可能下半年再通过接近2万亿美元的基建刺激计划。这份计划共有“四大支柱”：一是老基建，如修路架桥等，但这部分仅占方案的1/3；二是新基建，比如电讯、宽带产业；三是绿色能源；四是是教育和培训。

　　目前来看，“四大支柱”方案大概率会在10月份正式通过，用预算协调的方式加以实现。关于这一投资计划的效果，从过去几十年美国公共项目的投资情况来看，基本上一半的资金在第一、二年就会被拨款使用。基建计划将成为美国经济复苏的又一剂“强心针”，刺激力度会进一步加大。

　　第二，疫苗推广极快。目前美国疫苗推广很快，潜在消费需求有望在夏天重新释放。今夏美国酒店、机票预定已爆满，不亚于中国的“五一”长假。

　　第三，消费者“余粮”极多。美国消费者的财富本轮调整没有伤筋动骨，相反，经历了疫情期间数轮财政扶助，美国居民账户上目前有高达2万亿美元的多余储蓄。在这种情况下，只要疫苗到位、生活习惯恢复，2万亿美元的消费能力有望爆发性释放。

　　在三大因素的推动下，今年美国经济肯定会出现过热，周期性通胀压力会明显抬升。且美国没有急于退出本轮刺激政策，没有像2009年一样，在失业率维持在10%高点时退出财政政策，在失业率7%时退出货币政策。今年上半年美国经济增速可能会高达9.6%，下半年还会维持在7%的水平，远超过潜在增速。

　　货币方面，明年美国经济环比增速可能将接近5%，也是过热的表现。从劳动力市场看，目前美国雇佣成本指数已同比上升2.7%，而生产率难以同步上涨，因此通货膨胀大概率会卷土重来，预计美国核心PCE通胀可能在未来几个月达到2.6%。

　　目前，市场普遍认为美联储不会收紧货币政策，所以无须担心通胀上扬，这也是美联储反复给大家吃“定心丸”的结果。但如果通胀超预期出现，不排除美联储最终被迫年底就开始“缩表”，加息也提早。

　　长期通胀结构性卷土重来

　　不少研究人士主要聚焦于美国本轮刺激是否会大幅推高大宗商品价格、对中国的PPI物价产生成本冲击、进而影响中国的经济和货币政策。这个方向当然值得关注，但它只是本轮通胀大周期的首部曲而已，甚至可能不是下阶段全球和美国通胀的主要来源。

　　美国通胀是否上涨，下一步主要看点是其经济思潮左拐、超量刺激，最终能否带动劳动力市场的紧张。目前来看，美国长期、结构性通胀将卷土重来的风险不小：过去20年，美国也采取了一些刺激措施，但最终通胀都没有上涨。但过去20年抑制通胀的三股主导力量正在被逆转。这三股力量分别是贸易全球化、科技平台化、收入分配企业化。我将其总结为“3T”。

　　第一，贸易全球化。目前各国都在反思贸易链布局，发达国家5G、半导体、医疗设备等领域的产业链成本可能会上升，全球化趋势正在被逆转。

　　第二，科技平台化。过去20年，全球都在纵容和鼓励平台企业、互联网企业发展，认为他们的研发和创新提高了生产率、抑制了物价水平。但“赢家通吃”局面导致贫富差距不断加大，也引发了各国对潜在风险的担忧，重新反思对科技平台公司的监管态度，开始从反垄断、数字税、数字使用监管等问题着手干预。

　　第三，收入分配企业化。本轮美国的刺激方案中明确提出要调节收入分配。80年代里根政府实施的小政府、去监管、低税率、拥抱全球化等政策，导致贫富差距不断加大，资本家和企业分得的“蛋糕”越来越多。拜登经济学代表了对小政府角色的纠偏，希望通过给企业加税、提高资本利得税、加强对中低收入群体的转移支付、甚至提高联邦最低工资等措施调节收入分配。

　　这三个因素使得美国本轮不仅是“昙花一现”的周期性通胀，而是长期、可持续的结构性通胀。

　　中国通胀压力远小于美国

　　目前，中国的经济复苏并不均衡，增长主要依靠制造业和出口驱动，国内消费复苏依然较为缓慢。

　　外需方面，工业部门增速已超过潜在增速5个百分点，不仅填平了疫情造成的“坑”，而且呈现超潜在增长态势，但这并不能长期持续。疫情期间，其他国家生产链断裂，供给不足，所以中国出口份额不断上升。但未来三、四季度，预计出口会缓慢回归。因为各国生产能力逐渐恢复，消费模式也逐步回归正常，会进行正常的服务消费，而不是在家里网购来自中国的电子产品了。

　　这一轮疫情期间，中国出口表现的长期意义在于，中国制造业的韧性通过了考验。去年全球经济由于新冠肺炎疫情冲击而停滞，“已是悬崖百丈冰”，而中国“独有花枝俏”率先复苏，也确保了全球生产供应链的安全港。

　　而当前，各大新兴市场由于新冠病毒变种的再次扩散、疫情再次告急，全球供应的复苏重新面临挑战，因而出口订单继续转移至最为稳定可靠的中国供应链。制造业产能利用率已攀升至历史最高位、企业长期贷款的需求稳健复苏、工业机器人、机床设备的进口需求旺盛，这些指标均指向中国制造业投资的复苏。

　　鉴于中外在新冠肺炎疫情下的表现对比，夯实了“中国制造”的吸引力，今年的制造业投资增速有望回升，超越疫情前的投资轨迹。

图1：制造业投资信心复苏

　　内需方面，目前中国消费增速比疫情前的潜在增速水平至少低2~3个百分点。中美在消费方面的差异非常明显。为什么中国消费恢复缓慢？一是中国并没有采取西方经济体那种直接的转移支付措施，如发支票。二是就业市场的恢复情况未达预期。通过对就业数据进行追踪，线下零售、娱乐、个人护理等消费领域还有很多隐性失业，在线平台招聘增速也仅仅恢复了不到一半。

　　因此，对就业和收入不确定的担忧导致消费尚没有完全恢复。预计三、四季度以后，若疫情得到稳步控制，消费的全面恢复才能实现。

图2：消费恢复相对缓慢

　　通胀方面，中美之间也存在较大的差距。美国“高压经济学”是不达目的不罢休，无论是周期性通胀、还是长期通胀，可能卷土重来。而中国大宗商品和原材料价格的上涨则主要来自于企业利润的短期承压，它对整体通胀的传导是比较有限的，对货币政策的影响也相对较小。

　　近期大宗商品价格过快上涨引发了市场担忧，不可否认，原材料价格上涨将会在短期挤压下游企业利润，特别是部分企业因需要完成在手订单无法及时提价，从而必须承受所有的成本压力，甚至赔本赚吆喝。作为政策应对，中国通过加强引导来减少大宗商品期货炒作，还可通过调整钢、铝、煤炭等行业的减产节奏来提升国内供给。

　　但总体而言，这一轮大宗商品价格通胀很大程度上源于全球因素：发达国家政策超量刺激，带动了需求，而供给侧瓶颈仍然掣肘，国外一些主要大宗商品出口国因疫情等原因未能完全恢复其产能。

　　但中国面临的通胀压力，特别是核心消费物价的压力是可控的，毕竟中国的商品和服务的供给复苏最为迅速，快于国内需求，需求侧则尚处于缓慢按部就班回升轨迹。这与海外发达国家供给侧远远没有恢复、但需求已率先领跑的供需失衡相比，中国自身的通胀压力有限，预计CPI会温和回升但不会过热，PPI同比增速将于5、6月份触顶到8%之上，之后在下半年步入缓慢下行通道。

图3：中国的通胀并无长期之虞

　　政策退出已经实现

　　下一步保持稳健

　　当前已出台的金融监管政策已经基本可以达成今年稳定宏观杠杆率的目标，下一步须把握节奏。

　　从去年中央经济工作会到今年的政治局会议之间，多数政策方向比较明确，具体来看，除了财政政策逐步回归常态，减少赤字以外，金融监管和宏观审慎政策主要有三方面：一是系统重要性金融机构要逐渐扩容，提高对部分银行资本充足率的要求、二是对房地产“三道红线”、贷款集中度的宏观审慎要求，三是要加强对地方融资平台发债的监管。

　　这些政策基本足够达成今年稳定宏观杠杆率的目标。测算显示，到今年三季度，社会融资总量增速将从去年底的13.5%回落到11.5%、甚至11%。而预计今年名义GDP增速预计在11%以上，社融和名义GDP增速将基本吻合，所以稳定宏观杠杆率的目标靠当前的政策就可以实现。

　　下一步，要注意新政策的节奏。因为一旦进一步收紧监管政策，社融会更大幅度地下跌，则容易超调，对私人部门信心产生影响。

　　监管“风暴”：穿透现象看本质，固本培元

　　今年开始的诸多监管“风暴”本质上是着眼长远，固本培元。包括金融科技强监管，平台企业反垄断，和碳达峰行动，似乎让市场有些措手不及，但它们符合过去几年中国树立的经济治理新机制的方向：堵漏洞、补短板、稳杠杆来降低系统性风险，避免金融危机，改善社会问题。

　　事实上，近期的监管新举措已是过去六年来第四轮的监管“风暴”。此前三轮分别是2016到2018年的对产能过剩行业的供给侧改革、化解金融风险攻坚战，和环保治理。它们应运而生的宏观背景是，中国经济在2008年后的结构性失衡不断累积，人口红利逐步消散。衡量长期增长可持续性的全要素生产率增速逐年走低，部分行业的监管框架在长年高增长后未能与时俱进。

　　因此，自2015年以来的上述数轮监管“风暴”，最终目的是搭建新的监管框架，堵漏洞、补短板、稳杠杆来降低系统性风险。虽然在短期内对市场信心产生了一些担忧，股票等市场资产价格当时有所调整；但是，强监管的“短痛”最终给中国经济带来显著的长期利益：过去数轮监管风暴，最终都提升了中国金融体系的稳健性，使整个宏观杠杆率企稳、债务风险降低、且没有持续挤压私人部门活力，全要素生产率依然保持了平稳。

　　譬如，资本外流趋缓后，人民币国际化已经在扩大金融开放、深化国内改革、以及拓展人民币的使用范围的三支柱体系下重新起航；中国金融体系因影子银行清理变得更有韧性，守住了不发生系统性金融风险的底线；而2018年针对互联网、医药、游戏、教育等行业的历轮监管。最终并未抑制其后续的良性发展。

　　最近对科技平台企业的监管同样反映了政策层对“短痛”和长远利益的权衡。全球范围内，决策者和研究者都在思考，大型科技平台迅速上升的垄断地位可能已经挤压了中小企业的生存空间，加剧了贫富和劳动者保护等社会问题，并可能在长期或许会抑制创新、威胁金融稳定。因此，此次中国监管的焦点在科技巨头，实际上是引领了全球经济治理的新思潮。

　　当然，在这一过程前后，决策层仍可通过加强政策沟通减少给市场带来的不确定性的扰动，进一步增加政策可预见性。一个更为透明的政策环境不仅更能彰显中国着眼长远、固本培元的决心，稳定市场信心，更有助于在逆全球化的思潮下，缓解因为文化隔阂引起的海外对中国政策走向的误读，从而使得中国有望为全球后疫情时代的经济治理机制提供基石，进一步夯实人民币国际化的基础。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)